如何破解新三板流动性困局？把脉四大根源

　　文/新浪财经意见领袖机构专栏 新三板智库

　　创新层和基础层的二分法，只是一个起点。而且，比差异化的管理更重要的是，“实现不同层级挂牌公司的有序流动”。这更有利于促进整体流动性的提升，而不仅仅是一直让固定的少部分企业享受制度的红利

　　最近，分层成为了新三板政策话题的中心点，但是，在大家拿着那份2015年11月24日发布的《全国股转系统挂牌公司分层方案(征求意见稿)》反复各种解读的时候，在这之前，证监会于11月20日发布的关于新三板发展的总纲性质的文件却很少被提及——《证监会关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》。

　　在之前的文章中智库君分析提出解决流动性问题不是新三板分层的直接政策目标——《分层方案(征求意见稿)》并没有提及流动性的问题，与之相对，《证监会若干意见》明确提到了流动性问题——“大力发展多元化的机构投资者队伍，强化主办券商组织交易的功能，稳步提升市场流动性水平”！即是说，要解决流动性问题，证监会的政策重心并不是分层，而是在投资者扩容和主办券商身上。

　　不吃透政策，就很难提对对策，在中国的资本市场尤其如此，智库君今天将结合以上文件的分析，重新回到一个整体视角去看新三板的流动性，这样同时也更有利于我们客观地看待分层——流动性问题不能简单归到未实施分层上面，也不能指望通过分层就能简单解决！

　　困局之源

　　(1)新挂牌企业股份改制滞后、公众化程度低

　　在前一篇文章中，智库君曾分析过：在2015年，“那些股份制改制未满一年的企业有1627家，占比31.72%，完全属于新三板挂牌企业数目高速增长所带来的正常现象，这并不能归咎于新三板的融资能力！另外那公众化程度低缺乏交易意愿的1268家企业，占比24.72%，就更不能归咎于新三板的融资能力了！因此，新三板的流动性差的现象，很多时候是由于挂牌企业数目增长迅速和新挂牌企业股份改制滞后、公众化程度低之间的矛盾！”

　　(2)投资者数量偏少

　　和新三板对企业挂牌的宽松规则不同，相反的是，新三板对于投资者的准入一直都坚持着高门槛！在股转系统2013年出台的《投资者适当性管理细则(试行)》中明确提到，对于机构者，必须是注册资本500万元以上的法人机构，或者实缴出资总额500万元以上的合伙企业。对于个人投资者，要求本人名下前一交易日日终证券类资产市值500万元以上，并且具有两年以上证券投资经验，或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历。

　　目前，新三板的合格机构投资者约2.2万户，机构投资者约20万户，相对于7000多家的挂牌企业而言，体量还是太小。更重要的是，监管层还在做减法！为了绕过这个高达500万的门槛，有部分投资者甚至铤而走险采用“垫资开户”的作弊办法，从去年的6月开始就启动了好几次自查，大量不合格投资者被清理！

　　(3)做市转让存在制度缺陷

　　做市制度的引入可以提供流动性并有助于减少市场的波动性，但是，由于缺少IPO环节，使得做市商更倾向于用协议转让等非市场的方式获得低价股票做库存，通过二级市场买卖报价获取库存股票动力不足。而且，这样做市商也就不需要频繁地在二级市场通过赚钱差价的方式来获得利润，而只要在合适的时间通过做市转让就能获取丰厚的利润。因此，当前做市制度并没有很好地发挥提供流动性的作用，甚至一定程度限制了流动性。

　　(4)投资者信息收集成本高

　　由于在新三板挂牌的企业数量在迅猛增长，其资质良莠不齐，而且新三板企业信息披露的要求也没有A股那么严，这就造成了投资者收集信息的高额成本，由于较难发现具备长期投资价值的企业，降低了部分投资者的投资意愿。而且，做市商由于掌握了大量信息，更容易发现优质企业，持有他们的股票不愿提早卖出，使股票价格不能真实反映企业的资质。

　　破解之策

　　(1)积极完成企业股份改制，提升公众化程度

　　在这一方面，股转系统的看法是“随着挂牌公司自身成长发展、公众化程度的提高，‘无交易挂牌公司’逐步有成交是大概率事件。”对于企业，尤其是新挂牌企业而言，这是可为并当为之策——要把“大概率事件”变成现实事件，先要挂牌企业自己走出第一步！

　　(2)大力发展多元化的机构投资者队伍

　　新三板的投资者队伍需要扩大，这是普遍的共识。然而，怎么扩大，却存在分歧。其一，是降低个人投资者的准入门槛，其二是扩大机构投资者的队伍。

　　由于新三板的投资具有高增长和高风险并存的特征，监管层一直坚持着500万元的高标准，丝毫没有松懈迹象，而且近来还在加大力度清理“垫资”作弊的投资者。

　　另一方面，证监会倒是在《关于推进股转系统发展的若干意见》中明确提出，“大力发展多元化的机构投资者队伍”，“坚持全国股转系统以机构投资者为主体的发展方向”。证监会计划扩容的机构投资者包括公募证券投资基金甚至合格境外机构投资者等等。

　　(3)健全做市商制度，完善多元化交易机制

　　如前文所述，当前的做市商制度还未能充分发挥“市场交易组织者和流动性提供者的功能”。做市商制度仍待健全完善，应尽快出台相关规则来规范做市商通过协议转让等非市场手段获取低成本库存股票的渠道，把更多做市商引导到二级市场去。并完善做市商监管制度和信息隔离制度，建立健全主办券商激励约束机制。

　　此外，如证监会在《关于推进股转系统发展的若干意见》中所说，“应坚持并完善多元化交易机制，改革优化协议转让方式，大力发展做市转让方式，建立健全盘后大宗交易制度和非交易过户制度，改善市场流动性，提高价格发现效率。”

　　(4)实施分层制度，实行差异化管理

　　针对挂牌公司差异化特征和多元化需求，实施市场内部分层，提高风险管理和差异化服务能力，降低投资人信息收集成本。需要注意的是，分层本身就是一个动态的过程，而不是简单一刀切的结果。根据《关于推进股转系统发展的若干意见》，“现阶段先分为基础层和创新层，逐步完善市场层次结构。”“建立内部分层的维持标准体系和转换机制，实现不同层级挂牌公司的有序流动。”

　　在证监会的规划中，创新层和基础层的二分法，只是一个起点。而且，比差异化的管理更重要的是，“实现不同层级挂牌公司的有序流动”。这更有利于促进整体流动性的提升，而不仅仅是一直让固定的少部分企业享受制度的红利！

　　(本文作者介绍：新三板智库致力于中国中小企业的资本困境。在标的研究体系、人才培养体系、数据库体系的基础上，我们为中小企业提供战略与商业模式、股权激励、挂牌方案设计、融资与做市、并购与整合等一体化服务。)