啃哥怒驳分层制把新三板推进停尸房论 支持大刀阔斧改革

　　文/新浪财经意见领袖机构专栏 啃哥张驰

　　啃哥认为，这其实是从A股，或者说从VC投资看新三板的一种观点。任何事物都是两面性的。而本文的观点，啃哥认为缺乏全面性。也就是类似美国浑水做空中概股的方式，放大了一些方面而已。任何事情都有漏洞，本文无法抓住个别漏洞，无限放大而已。那么，啃哥必须进行严厉反驳，不能让不正确的声音混淆视听。

　　今天啃哥很忙，没怎么看微信。在23点下班的时候，突然发现好几个朋友发给啃哥这篇文章询问看法。简单看到题目的时候，啃哥下了一大跳。怎么会有这样简单粗暴地结论性文字，来降低分层额重要性呢？这分层可是新三板未来诸多改革非常关键的环节。

　　冷静下来，细细读完。啃哥认为，这其实是从A股，或者说从VC投资看新三板的一种观点。任何事物都是两面性的。而本文的观点，啃哥认为缺乏全面性。也就是类似美国浑水做空中概股的方式，放大了一些方面而已。任何事情都有漏洞，本文无法抓住个别漏洞，无限放大而已。那么，啃哥必须进行严厉反驳，不能让不正确的声音混淆视听。

　　但是，那么多公众号进行转发，无非是希望吸引眼球，增加关注人数而已，但真正理解的又有多少人呢？那些转发的公众号，在转发之前，是不想需要想一想，新三板分层，这个征求意见了半年，讨论了一年之久的制度，在这个时候，还在这篇论据严重不充分的文章打击，还应该转发吗？

　　啃哥突然觉得觉得很悲凉。一个好的新三板市场是需要大家来共同呵护的。而不是破窗理论，你踹一脚，我踢一下的。你不懂，但是显然不合道理的文章，不转发总可以吧。何必都是看热闹的心态呢？啃哥觉得实在心寒，市场是需要懂市场的人呵护的！！

　　闭上眼睛想一想，为什么这个时候出现这个制度，而不在前几个月征求意见的时候出呢？现在分层都定稿了再出，无非是吸引注意力罢了。如果希望影响政策，那么，应该在2个月之前出来讨论。现在的分层都板上钉钉了再说，有什么意义？

　　啃哥说，一定是看热闹的比认真思考的人多。在新三板分层即将推出之际，用这样的舆论导向倒逼，阻碍监管机构的大刀阔斧的改革力度，实非常不可取。

　　任何的改革，必然损害一部分市场参与者利益。A股是这样，新三板也是这样。那么，就会产生阻力，就会有不同的声音。角度不同，观点不同。各在其位，各谋其政。能有这样的文章出现，也说明新三板分层，这个关键步骤，正在搅动着资本市场原有的利益格局，正在出现一些阻力。但是，越是这样，啃哥认为，新三板主管部门更需要坚定决心，坚决推行下去。因为，大众很多时候是盲目的，是爱跟风看热闹的。这也充分说明了，新三板，是两种力量的对抗，新三板资本市场增量改革，倒逼存量改革的目的，已充分体现。

　　说明：啃哥此文只做文章分析，写明自己意见。没有任何针对性。本来嘛，市场应该百花齐放，百家争鸣才读。啃哥就是路见不平，必须为自己全力呵护的新三板说句话才行。否则，误解只会增加，不利于市场发展。

　　作为一个从事了证券行业 20 多年的老兵和一个跨界到晚期创业投资的新兵，5 月 6 日我看到了最不情愿看到的一则音讯：据《证券日报》报道，证监会已于 5 月 4 日经过了新三板分层方案，将于 5 月份施行。

 

　　假如这个报道最终被确认，那么历史会记住这一天——不是由于新三板重获重生，而是由于它被推进了停尸房。我心痛的是，过来 20 年中国资本市场与互联网创业无缘，新三板刚刚树立的中国创业与资本市场的衔接将被切断，创业时代激流的出口也将被堵死。

　　啃哥评点：这个文章先抛出结论。啃哥不做评判。本来创业就是九死一生的事情，本来互联网行业就是十个九个死掉的过程。创业和资本市场，有关系也没有关系。“切断”，“堵死”，啃哥认为言重了。因为新三板一定不是普惠的，不是大锅饭的。让所有挂牌企业好等于让大家都不好。大锅饭的历史，新三板整体2年来交易不活跃的情况，就是大锅饭的真实写照。因此不得不分层。先进的资本市场，美国也是分层的。这一点啃哥认为不必再争论。

　　为什么要分层？核心问题是解决流动性。新三板最近一年确实陷入了流动性恐慌。尽管新三板上市数量增长很快，截止到5月6日已经有7033家，同比增长了近2倍，但新三板做市指数自2015年4月份的2673点的最高点一路往下，最近半年更是一直徘徊1200点左右。过去1年，每天交易额长期在2亿元上下。整个2015年，有2895家公司无交易，占比超过50%。

　　啃哥评点：新三板分层，啃哥认为核心目的是优胜劣汰，人以类聚，物以群分，打破大锅饭。将优秀一些的和次优一些的分开，这是很有必要的。否则大家都在一个池子里面，谁好谁坏根本分不清楚。而且筛选成本极高，分层后，起码降低最基础的筛选成本，提高市场整体效率。

　　至于数量增加到了7033家，但是日成交额一般在10亿左右(非文中所说2亿上下)，啃哥认为，这是新三板整体上“放水养鱼”的明智策略。先把家数增加到足够多，然后再优化改革，这是新三板整体的思路。不能希望家数增加的同时交易活跃。因为一段时间要有一段时间的工作重心。正因为家数到了7033家，所以才可以分层了，以及后续的工作。试问，如果只有2000家，怎么分层。如果不分层，又怎么让交易活跃。全球任何成熟的资本市场都是二八法则的市场，就是只有百分之二十的企业交易活跃，百分之八十的企业交易不活跃。A股不是一个市场，所以A股所有企业都交易活跃。

　　所以，上文抱怨家数增加的同时交易不活跃，本身就是矛盾的。最后一句“2895家无成交”。啃哥认为，无成交有多种原因，岂能一概而论。如果是协议转让的挂牌企业，没有人卖就没有人能够买到，当然是无交易。而一般太普通的企业，挂牌后无法进入做市交易环节(做市商不愿意用自有资金去做市)，那么，自然没有交易。2895家无交易，啃哥认为是正常的。一方面这是和协议转让的转让制度有关的，另一方面也是和新三板本身是一个企业寻找资金的市场有关。因为新三板7000家挂牌企业，只有22万的合格投资人，完全是企业寻找资金的市场(与A股完全反过来的市场)，如果太低调，如果不会宣传亮点，自然没有交易，何必大惊小怪。在一个日成交额10亿左右的市场，2895家没有交易是很正常的。同时新三板2013年12月底才推向全国，2年多一点的时间，能有一半的企业有交易，已经是难能可贵的。

　　作者在用A股的思维考虑新三板。而啃哥认为，分析新三板，需要抛弃A股考虑新三板。

　　新三板作为资本市场不外乎两大基本功能，一个是搞钱，就是融资；第二，财富效应，创业者获得财富激励。没有流动性，既不能搞钱，也不能财富增值，资本市场的核心功能没了，这是核心问题。

　　啃哥评点：资本市场的功能怎么可能这么简单？融资当然是一个重要环节，新三板2015年累计融资额1300亿，又怎么说新三板“不能搞钱”，要知道1300亿已经超过了A股2015年中小板的融资总和了。又有那么多的企业家曾经对啃哥说过，多亏了新三板，才没被银行抽贷搞垮。新三板在2015年中国整体的民营经济中，已经扮演了举足轻重的作用。

　　创业就是为了“财富效应”吗？正如同啃哥创业，难道单单就是为了赚钱吗？显然不是。创业本身是一种个人价值实现，情怀实现的过程。不是冯仑总在说“追求理想，顺道赚钱”吗？创业和赚钱，创业和财富增长本身不是必然的联系。如果简单的把创业和财富增值等同，啃哥认为有贬低创业者的嫌疑。

　　资本市场，除了融资，价值增值，当然还有其他非常重要的“基本功能”，包括：1)定价功能，企业挂了新三板，可以知道自己值多少钱了，从而股权就可以质押融资了，如果没有新三板，对于企业股权，啃哥说，不值一分钱。2)价值发现功能。企业挂牌后，企业所有信息公开，那么，众多投资机构会主动找到企业，来发现投资价值。起码比不挂牌，没人知道好太多了。3)规范化功能，展示功能。因为挂牌了，所以等同于向社会说明我是公众公司，我很规范。那么，上游供应商，下游客户讲都愿意与挂牌企业做生意。因为透明。是一个很好的广告效应。

　　因此，啃哥说，新三板市场功能繁多，如果想做大必须上新三板。未来新三板一定会成为企业做大，规范的标配。融不融资，也就不那么重要了。

　　这里，啃哥用3月29日隋强副总经理的讲话在进行数字上的反驳“2015年全市场共有1887家挂牌公司完成2565次股票发行，合计融资1216.17亿元，融资额度分别是2013年121倍和2014年的9.21倍，2015年，新三板挂牌公司平均单次融资额度4741万元，平均每家公司的融资额度6445万元，完成两次以上融资共涉及到的523家，挂牌同时发行的是337家。新三板的募资用途以生产性经营需求为主，用以补充流动资金，项目建设，并购重组，这一方面合计达到81.83%。2014、2015年全市场涉及到收购重组的交易金额总数达到360.77亿元，而且这些并购重组主要集中于信息技术、互联网和现代服务业。从这一意义来说，新三板在很大程度上回归了草根市场的本色，它用市场的融资安排不再专注于高大上的项目，中小微企业照样可以得到资本市场的服务与支持”

　　但分层真的能处理流动性吗？恐怕是治本不治标，假如只是分层，作为一个资本市场的其他几个次要条件不改动——参与主体依然是有限，依然是做市商制度，依然不能采取竞价买卖，那依然处理不了问题。而匆忙开启的分层能够引发的连串危机，恐怕很多人并没无意识到。两极分化，95% 公司将被宣布死刑。

　　啃哥评点：“分层真的能处理”，啃哥也认为，当然不能。正如新三板副总经理隋强，在3月29日上海演讲所说，“对那些为了活跃而活跃的观点我是不赞同的”。分层是解决流动性的第一步，流动性的改善是一步步完成的，不是任何一个当个政策可以完成的。因此分层走出这第一步已经非常难得。流动性本身就不是新三板的问题。

　　正如隋副总3月29日上海讲话所言“比如大家在探讨新三板的僵尸股问题，流动性问题，投资者门槛问题等等。说实话，提出这些问题，一些分析文章也分析，多多少少还是想快进快出，多多少少希望把A股市场和IPO那些经验复制到新三板市场上来，我可以很明确地讲，以我个人的经验判断行不通”

　　下面的话啃哥严重不同意，因为没有逻辑支撑。“参与主体依然是有限，依然是做市商制度，依然不能采取竞价买卖，那依然处理不了问题”，这句话是没有逻辑的。啃哥试问，谁说处理不了问题。分层后，新三板目前分散在7000家企业的资金会向创新层聚集，也就是市场中80%的资金会聚集到1000家左右的创新层企业中去，自然创新层交易活跃，流动性得到一定改善。

　　“而匆忙开启的分层能够引发的连串危机，恐怕很多人并没无意识到”，啃哥试问，到底是什么“连串危机？”原文没有说。只是耸人听闻的给出一个耸人听闻的结论。啃哥只能笑一笑。

　　“两极分化，95% 公司将被宣布死刑”，两级分化是肯定的。那么，“95%”这个数字又是从何而来，啃哥不得而知。要知道，目前经过测算，大概有1000家左右可以分到创新层。也就是15%-20%的企业进入创新层。试问，何来只有5%？啃哥只能推测，是为了夸大问题而臆造的数字。

　　之前披露的方案中，新三板分为创新层和基础层，有机会进入创新层的可能只有5%的企业。这意味着，95%的公司因为不能进入创新层而被宣判了死刑。流动性弱，如果不分层，大部分公司可能死，也可能活，持续发展一段时间说不定会转好。一旦分层，等于告诉大家有5%是“好的”，而其余95%是“垃圾”。

　　啃哥评点：这一段话又是只有结论，没有依据的过程。什么时候官方说过“只有5%”，之前各方一直认可的是15%左右的比例。从来没有说过5%，啃哥长期关注新三板，这篇文章是啃哥有史以来第一次听到居然还有5%。啃哥表示惊讶。

　　“95%的公司因为不能进入创新层而被宣判了死刑”，啃哥认为这句话没有任何依据。首先95%数字没有依据，啃哥认为起码是85%。其次，分不到创新层难道就是“死刑”吗？任何一个市场都是二八法则的，上学的时候我们会分“快班”和“慢班”。那么，分到“慢班”的企业就是“被判死刑”吗？当然不是。有了分层，才有了差别，有了差别，才有了竞争。到基础层的企业可以卧薪尝胆，一年后分到创新层。创新层不好的企业，不满足“维持标准”的企业会落到基础层。本来市场就是流通的，竞争的，能上能下的，“死刑”“垃圾”这么严重的说法，啃哥读到这里，一直在摇头。这样说话啃哥认为有哗众取宠之嫌。

　　上文等于说，上学时，分到慢班的同学，是被判了“死刑“，是“垃圾”。这个逻辑啃哥认为站不住脚。因为分到“快班”的同学可能不努力落到“慢班”；“慢班”同学经过努力升到“快班”。正因为有了快慢班，才有了竞争，才有了优胜劣汰，才不会吃大锅饭。这个道理就是分层的最朴素的道理。

　　从宏观上说，如果一个资本市场95%的企业是垃圾，事实上已经彻底死亡了。而被评为“好”的5%也很有可能遭到爆炒，可能落入“暴涨暴跌”的模式。

　　啃哥评点：“95%”这个没有根据的数字再次出现，啃哥懒得反驳了。这段话是说创新层会遭到爆炒，基础层遭到暴跌，真的会这样吗？啃哥认为，这是A股逻辑，不是新三板逻辑。新三板22万开户人数，2万机构，20万散户。2万机构占了95%的资金量。因此新三板是一个机构博弈的市场，不再是A股2亿散户的市场。因此很多人都说，新三板“圈钱很难”，新三板都是“聪明的钱”。所以，即使分完层，由于95%的资金掌握在机构投资者手中，那么，机构投资者就会理性判断创新层企业的价值，同时判断基础层那些有潜力的，会进行理性投资。根本不可能出现“暴涨暴跌”，这是由于新三板的投资结构所决定的，因为新三板严格控制了500万的开户门槛。这也变相说明了新三板为什么坚决不降低投资者门槛。因为不希望新三板是第二个失败的A股，因为A股85%的资金掌握在散户手中，15%的资金掌握在机构手中，所以A股永远上演大涨大跌，机构赚取散户钱的过程。新三板要做的，就是健康的市场。

　　纳斯达克在第一次分层后也出现了两极分化的现象，约有80%的公司被逐渐遗忘。但不可忽视的是，纳斯达克的分层是建立在其良好发展的历史基础上，分层过程更是一个长期过程。在1971年成立11年后的1982年，纳斯达克进行第一次分层，又过了24年进行第二次分层。时至今日，纳斯达克最顶层的全球精选市场公司数量是其他两层公司数的总和还要多，市值更是其25倍。

　　啃哥评点：现在中国可谓一日千里。岂能用纳斯达克当年11年第一次分层，24年第二次分层和中国的新三板，和中国的1500万中小民营企业迫切对接资本市场相提并论。啃哥说，因为家数到了7000家，所以必须分层。这是中国现状，管它当年美国如何呢。

　　上文中说到纳斯达克分层后，“约有80%的公司被逐渐遗忘”。啃哥认为，这是对的，市场资金有限，投资人有限，市场永远是二八法则，只有20%的企业人们会记住，会去买卖，80%的企业将没有成交。这才是正常的，这才是市场。企业要考虑的是如何挤入那百分之二十。同时这样的市场才是充分竞争的市场。A股那种上去交易就活跃，因为A股根本就不是市场，是赌场。

　　别人发展这么长时间，积累足够底气后才做分层，我们是不是操之过急了？

　　啃哥评点：别人发展的久是那个特殊年代的原因。我们不是操之过急而是迫不得已。因为已经7000家了，再不分层就一锅粥了。

　　一、5%公司变相获得政府背书，重回主板逻辑

　　啃哥评点：不是政府背书，是自动分层好不好。三个标准。没有任何人为参与，何来“政府背书”。A股之所以叫做“政府背书”，因为A股挂牌过程中严格的发审会10人审核，过去就一夜升天，过不去就打不万劫不复的地狱，A股那才叫“政府背书”。既然分层根本就是A股的“政府背书”是风马牛不相及的事情，又何来“重回主板逻辑”呢？

　　过去26年，中国资本市场之所以一直发展不起来，很大一部分原因是“普通老百姓”进入资本市场，二级市场一大跌就可能引发社会情绪。大家的一个潜意识是，中国资本市场的公司质量是有政府背书的，中国资本市场不能承受太高的风险。新三板市场里是创业公司，风险高、不确定性大，为了让新三板区别开其他资本市场，独立发展，政府设立了500万的投资准入门槛，实际上是同时宣示了“不背书”。

　　啃哥评点：这段话，啃哥表示很赞同。

　　不背书的另一面，是给了新三板独立性发展的空间，意味着其与“快”、“不确定性”、“创新”联系在一起。新三板将还原资本市场不确定性的、多元化的本来面目，接纳新一代的互联网创业者，与“大众创业、万众创新”连接，催生伟大的创新型企业。

　　啃哥评点：这段话，啃哥表示很赞同。

　　而现在说分层，实际上进入创新层就相当于政府背书，就沦落为给中小板一样的假设，那新三板市场“独立性”、“市场化”的初衷也就不复存在。

　　啃哥评点：正如上文所说，啃哥不认为分层是“政府背书”，因为分层是标准摆在那里，系统“自动分层”。所谓“政府背书”啃哥理解是A股那种，经过严格审核后的挂牌，那才是“背书”。既然新三板分层不是“政府背书”，当然也就可以保持“独立性”“市场化”地位的。

　　创作备注：现在是5月10日凌晨2点，啃哥太困。明早继续完成。

　　二、造假可能蔓延，退潮后将暴露裸泳的人。

　　创作备注：现在是5月10日8点30分，啃哥在北京光华里中海广场10点约了人，在最近的Costa咖啡厅，继续。

　　巨大的利益驱使下，或者说迫在眉睫的流动性两极化威胁下，造假就可能蔓延。

　　啃哥评点：这句话等于没说。任何市场都会有造假。A股造假还还少吗？但是A股的造假涉及的是2亿股民利益，而新三板企业造假最多涉及22万投资人问题，所以新三板造假影响面有限。所以新三板造假，起码比起A股来，更容易管理，防范。

　　另外，啃哥还想说，新三板的注册制度本身注定了新三板很难造假。因为新三板是股转公司放权的市场。又券商，律师，会计师中介机构把关，所有过程中的文件全部市场化在股转公司网站公告。股转公司只做制度的制定者，不做挂牌具体的审核者。新三板是中国资本市场唯一的注册制的地方！如果造假，股转公司将没有责任，责任将完全落在企业和中介身上，所以，这样的制度设计本身大大减少了造假的概率。

　　同时，新三板的投资人都是火眼金金的投资机构，都会自己分析判断的。啃哥认为，起码新三板不必像A股那么担心企业造假。

　　《全国股转系统挂牌公司分层方案(征求意见稿)》中提到了三条标准。其中，标准一“最近两年，平均利润不少于2000万”、标准二“最近两年，综合营收增长不低于50%”的要求不太容易造假。而标准3的造假门槛相对较低，给了很多人操作的机会。

　　标准3内容可总结为：市值+股东权益+做市商家数：1.最近3个月日均市值不少于6亿元；2.最近一年年末股东权益不少于5000万元；3.做市商家数不少于6家。

　　在达到上述任一标准的基础上，须满足最近3个月内实际成交天数占可成交天数的比例不低于 50%，或者挂牌以来(包括挂牌同时)完成过融资的要求，并符合公司治理、公司运营规范性等共同标准。

　　举例说，5月首个交易日，有多只三板做市个股出现“崖式”下跌，有的股票盘中最大跌幅超过30%，市场分析认为，前期冲击创新层标准3可能导致了大幅下跌。这些大幅下跌的个股具有两个特征：一，做市商不少于6家；二，市值均在6亿以上，符合标准3中的条件。

　　而一旦人为操作进入创新层，勉强达到的条件势必很快会丧失，往往发生断崖式下跌。这正如退潮后，那些被暴露的裸泳者。

　　啃哥评点：上文严重缺乏逻辑性。

　　1)这里只列出了标准三，而新三板是三个“或者”的标准好不好。用其中一个标准否定整个市场，这样的逻辑不成立；

　　2)即使是标准三，上文还是老的征求意见稿的标准。早在半个月前，就传出因为标准三比较容易认为满足，因此已经被修改。标准三已经改成“最近有成交的60个做市转让日的平均市值不少于6亿元，最近一年年末股东权益不少于5000万元；做市商家数不少于6家；合格投资人不少于50人。”因此，之前比较容易人为操作的标准三，在新的条件下已经很难操作了。同时共同标准也增加了“完成过一次融资，且不低于1000万”的标准。同时，经过模拟测试，三条分层标准各自满足进入创新层的数量将差不多，各300多家。可见不存在操作。上文作者用旧的标准分析新的内容，啃哥认为问题很大。同时标准三，对标的是类似“恒大淘宝”即恒大足球这样，收入未增长，同时亏损，但是市场非常追捧的企业。无可厚非。比如医药研发公司，本来没有收入，同时严重亏损，但是，不妨碍其中优秀者进入创新层。因为它们未来可以赚钱。

　　参见5月1日啃哥文章“138_啃哥紧急谈分层征求意见稿调整”。

　　所以，啃哥说，既然论据都存在问题，那么，结论必然有问题。因为按照传出的定稿分层标准，监管机构已经修改了征求意见稿，避免了人为的操作空间，新三板分层标准已经非常健康合理了。

　　三、更大负面影响：第三次资本市场地震

　　啃哥评点：用吸引眼球的标题，引起读者关注。理性的读者请务必想一想，为什么。看到这样的事情，不要急着先转发朋友圈看热闹。而是想一想，是吗？务必先怀疑。

　　过去一年，中国资本市场两次政策性股灾还在眼前。

 

　　2015年6月，突然的去杠杆化让中国股市连续大幅下跌，并罕见地带动全球股市恐慌；今年1月份，熔断机制实施7天，就因两次股市恐慌性下跌而宣布暂停。两次股灾，都是在核心层面上的重大政策推出过急，未充分、通盘考虑资本市场的宏观气候。分层制对市场流动性和心理的影响，与这两次何其相似？

　　啃哥评点：新三板分层面对的分析能力极强，抗压能力极强的机构投资者好不好。A股2亿散户在里面掺和者，岂能一样，岂能“相似”，差的简直十万八千里。投资人都不同，那A股与新三板比较，根本就没有可比性。因为新三板的流动性正在建立，而A股流动性已经充沛。根本不是一个基础，一个层面的事情。实在太牵强了。

　　在市场信心羸弱、情绪微妙之际，如此重大政策的出台很有可能引发第三次资本市场地震。只是这次不同的是，新三板如果进入僵死状态，是与“大众创业、万众创新”的国策，以及正在如火如荼展开的创业时代潮流相悖的。

 

　　也许所有人都应自问：如果再发生第三次资本市场地震，我们各个层面还有什么成熟能力吗？

　　啃哥评点：上文在说A股的两次股灾，基本逻辑是，因为A股发生了股灾，所以新三板分层后也会地震。这个逻辑显然是错误的。我们岂能因噎废食。同时，A股又岂能和新三板同日而语。

　　啃哥认为，A股股灾发生的最根本原因，不在于制度本身，不在于A股熔断制度改革本身。而在于根上，也就是A股2亿股民持有85%的资金量，而A股的机构只持有15%的资金量。在A股这样一个机构和散户博弈的市场中，不管愿意不愿意，其实反复在发生的，都是机构赚取散户钱的过程，因为资本市场是零和博弈，有人赚钱有人就赔钱。反过来散户赔钱就是机构赚钱的过程。A股大跌其实又是一次机构血洗散户的过程。因为新三板2亿占资金量85%的散户在里面，所以A股注定了永远会大涨大跌下去，会永远沦为一个赌场，这是可悲的，但这就是A股现实。也是过去多年重复上演大涨大跌的根本原因。A股的新的制度推出本身出发点是好的，但是，因为根上出了问题，因此A股任何的改革都造成负面被放大后市场影响被放大，被有心者借来血洗散户而已。所以啃哥说，A股的改革，进入深水区。不敢推出新政，因为A股的任何新政，基本都会造成市场大跌。不管是熔断，还是注册制，还是其不知道名字的新的改革，A股改革进入僵持阶段。所以A股不敢动，这是A股现状。

　　新三板之所以健康，就是坚决不让散户进入市场，坚持500万开户门槛。所以新三板至今只有22万的开户人数。而且其中2万机构占据了95%的资金量。正因为新三板是一个理性的机构之间博弈的市场，正因为新三板没有成为第二个A股，所以新三板才能一路高歌猛进，发展到今天。这才是新三板的“核心竞争力”所在。所以，分层本身，对于新三板，只有好处没有坏处，何来“地震”之说。原文作者显然在通过非常不合适的与A股生拉硬扯的对比，来说新三板分层对于市场如何如何影响。本来两个市场就是完全不同的，就不能放在一起比较。

　　四、怎么办？

　　1、降低准入门槛到50万元

　　啃哥评点：严重错误。这是严重误导社会。新三板之所以成功就是因为500万投资者门槛。千万不可降低门槛。

　　挽救流动性危机，最应该采取的策略就是降低投资者准入门槛。我建议，500万元降低到50万元。先看看500万元门槛的设立初衷。因为新三板是注册制，又没有主板、创业板等中国资本市场对盈利的要求，其上市公司的风险和不确定性很大。如果“普通老百姓”一窝蜂涌进去，很可能会出现暴涨暴跌，引发可能的社会问题。

　　啃哥评点：啃哥严重反对降低500万门槛，500万门槛才避免了新三板沦为第二个A股好不好。A股的失败就在于2亿股民在其中，门槛过低。

　　但这个市必须设，这是历史演进的必然，只有如此，中国才能把未来的阿里巴巴、腾讯留在中国。我去年底说过，中国的资本市场已经错过了整整一代互联网，这是中国资本市场的耻辱。在创业越来越成为决定未来国际经济新秩序的当下，拥抱创业、拥抱新一代互联网的使命就在新三板身上。

 

　　一方面，必须有一个风险和不确定性有足够承受力的资本市场；一方面，中国投资者普遍散户化、情绪化。所以，新三板设置了500万元这个门槛，力图促成新三板投资的机构化。

 

　　很多人，包括监管层会认为降低门槛会重蹈散户化的覆辙。在我看来，500万元降低到50万元根本没有那么大的影响。能拿出50万元投资一个高风险资本市场的人能用“普通老百姓”来定义吗？

　　啃哥评点：这里，原文作者在讨论500万门槛，50万门槛的问题。啃哥认为，门槛只是表象，门槛设定的高的原因是不希望自然人进来，只允许机构进入新三板，所有才有500万要求。如果50万，那么，其实就是一个给散户的信号，允许一些散户进入市场，那么，就是A股的结果，大涨大跌。因为新三板的基本原则是只让机构进入，所以啃哥认为500万非常有必要。机构和机构之间博弈的市场才是健康的市场，才是相互比拼实力和分析能力的市场。一旦散户进入，大家都争着抢着去赚取散户的钱了，就又不比拼能力了。这是核心。

　　个人所得税的标准是一个强力论据。从1980年开始实施个人所得税以来，中国花了36年的时间，经历4次大的调整，才到达3500元的起征点。很多人认为这个数字太低了，但他们并不知道中国真实情况——即使3500元的纳税起征点，挤入纳税线以上的人的数量也低的惊人。在2015年两会上，财政部财政科学研究所原所长贾康提到，中国只有2800万人缴纳个人所得税，占人口总数的不到2%。

 

　　即使把范围缩小到城市，2015年只有京、沪、浙、深四个省市城镇居民收入超过4万元。智联招聘统计的主要城市2015白领人才薪酬显示，最高的北京和上海月薪也未超过9000元。上市公司被公认薪酬最高，但2015年，收入最高的北京地区上市公司员工拿到的平均年薪也只有17万元。

 

　　在这样的现实面前，还能说拿出50万现金的人是普通老百姓吗？没有100万身家敢拿50万来炒股吗？如果这些百万富翁是中国普通老百姓，中国早就超过美国了。对于这些投资者而言，难道不能为自己的投资决策负责，还需要政府来背书和安抚？

　　啃哥评点：作者通过各种薪酬数据，希望说明50万在中国已经不是“普通老百姓”了，已经是有钱人了。但是，请不要忘记，他们还是“自然人”。新三板的初衷，是不希望“自然人”投资人进入的，所以才有了500万门槛好不好。500万不是说要挡住有钱人，而是希望挡住“自然人”好不好。啃哥认为，作者在纠结这个门槛问题，其实门槛只是一个数字，500万彰显了监管机构将新三板打造成机构投资者市场的决心和意志，是一种态度的表现。非常重要。

　　啃哥呼吁，万万不可下调门槛，否者这个市场将会出现严重问题。原有的平衡体系将被打破的。有钱人可以通过购买类似啃哥新鼎资本这样的私募机构基金间接进入新三板，照样可以参与新三板投资。通过机构间接进入这个市场，才会更加健康。不要直接“自然人”不顾一切杀进去，因为缺乏分析能力，只能输得一塌糊涂，只剩下底裤再出来的结果。其实监管机构深知这一点。将“自然人”“有钱人”往机构赶，培养基金投资习惯，这是大势所趋。

　　所以，啃哥认为，500万门槛万万不能降低。这样这个市场才会少一些冲动的自然人，多一些理性的机构，这个市场才会更健康。同时，有钱人也可以培养出购买基金产品，间接投资新三板的习惯。本来投资就是一个很复杂的事情，美国人们也是主要购买基金，哪有自己直接开户进入的，只有在中国。所有，所以，别被忽悠，万万不可降低500万门槛。这是命脉和核心。

　　事实上，500万门槛多少已经事实上破产。市场出现了专门针对新三板开户的垫资公司，2万块钱服务费就能搞定。同样的500万，在账户上趴2个月就挪出去再开户，这种事情并不少见。这种情况下再强调500万门槛，不是掩耳盗铃吗？事实上，证监会已经开始清查新三板非合格投资者。

　　啃哥评点：谁说500万已经破产？？正因为有这个门槛，所以目前为止，新三板只有22万的开户人数，其中2万机构，20万自然人。2万机构占据了95%的资金量。这就是新三板高门槛的结果。当然了，“垫资开户”只是少数，因为毕竟要花2万，要借钱开的，任何时候，任何制度，都会有绕着制度走的方式，无非再严格管理，清理就好了，何必对“垫资开户”大惊小怪呢？垫资开户最多也没有几万人的，怎么还严重到“掩耳盗铃”呢？显然作者在严重夸大一些问题。以支持自己本无法支持的论点。

　　证监会正在严查垫子开户，将新三板开户后，资金余额长期不足一定金额的进行限制交易。这是好事情，通过这样，就能减少垫子开户，从而让市场参与者更是真正的500万开户者，对于市场是非常好的事情呀。

　　如果把门槛降低到50万，会大大减少垫资的机会。而且，要把50万门槛坐实，比如可以规定投资者账户上要保证市值+现金不少于50万。

　　啃哥评点：谁说降低到50万，就不会有垫资呢？啃哥说，只要有门槛，永远会有垫资开户这个灰色市场存在的。不过影响实在有限，何足挂差。关键是500万不能降低，为了让进入市场的都是机构投资人，为了让中国富人培养基金投资习惯，不要什么都自己上。术业有专攻好不好。市场一旦散户进来，即使是50万的散户进来，就完蛋了好不好。

　　2、尽快推出竞价交易

　　啃哥评点：严重错误。万万不可操之过急。

　　竞价交易比做市商制度更高效是一个基本事实。新三板之所以采取做市商制度，而不是竞价交易，是因为参与者太少，流动性低，以及在信息披露、股权分散度等方面的不成熟。

　　啃哥评点：但就这一段而言，啃哥同意。

　　如果降到50万门槛，参与者可能扩大100倍，竞价交易就有了前提。同时，如果监管层在信息披露制度和引导股权分散度方面加大力度，竞价交易快速实现并非不可能。

　　啃哥评点：竞价交易不是通过降低门槛而实现的。因为新三板不是A股，新三板的逻辑不是A股的逻辑，新三板不会沦为第二个A股。首先，啃哥明确，做市交易如果足够活跃，对于市场本身就是很有效的，不一定非要推出竞价交易；

　　做市交易是新三板的一个过渡交易制度，它较协议转让制度更加进步，但是，较竞价交易效率不足。但是，做市交易需要一段比较长的时间。目前，新三板需要做的根本不是竞价交易，因为根本没有基础。而是通过分层，在创新层让做市交易活跃，通过引入PE/VC等新的机构成为做市商，解决市场目前只有80多家做市商的尴尬局面(美国纳斯达克有500多家做市商)，通过做市商之间的竞争，进一步提高做市的效率。啃哥说，现在“做市交易”做好了，做完善了，再谈竞价交易吧。还不会走呢，就想跑，显然是不负责任的态度。

　　竞价交易是最高效，最复杂的交易制度，岂能通过一个简单的降低门槛，简单的推出，这是不负责任的说法。

　　只有坚持500万开户门槛，让新三板参与者都是机构投资人，让普通老百姓通过购买基金的方式间接进入新三板。同时通过分层，让创新层交易活跃，让市场存量资金中的80%向创新层聚集。然后，由于创新层交易活跃，会吸引长期资金进入创新层，增加机构资金供给，再进一步创新层做市交易活跃，从而增加做市商家数，让做市交易更加科学合理，做市商之间充满竞争，之后，才能考虑其他。

　　现在谈竞价交易，还太早太早。就如同谈新三板转板制度一样，根本没到火候。因为目前的做市交易还没有完善还不好。为什么要那么着急呢，“罗马不是一天建成的”。

　　3、允许公募基金参与

　　公募基金不允许进入的原因，同样也是因为其涉及到普通个人投资者。事实上，公募基金布局新三板的动力很大，据不完全统计，共有57家基金公司以直接发行专户理财或成立资管公司发行资管产品的形式，合计发行了300只投资新三板的资管计划，其中223只产品公布了规模，合计规模达到214.29亿元。

　　啃哥评点：啃哥在公募基金呆过，管理过公募基金专户产品，自认在这个问题上还是有发言权的。是的，目前参与新三板的公募基金是“公募基金专户产品”，就是自然人认购不低于100万门槛的特殊基金。其实公募基金的专户产品和私募基金产品大同小异，是一样的产品。这是混业经营的充分体现。当然，2015年新三板融资额近1300亿，其中214亿是公募基金公户产品贡献的，也是功不可没的。

　　有消息说，有18家公募基金参与了新三板分层内测，但愿这是一个公募基金正式参与新三板投资的前兆。事实上，即使全面放开，为了规避社会化风险公募基金募集也可以约定条件：单个人认购不低于50万元。公募基金的渠道利用起来，可以动员的资金量就会非常大。

　　啃哥评点：啃哥笑了，简单的逻辑，如果规定50万认购公募基金，那么，和50万开户有什么不同。那么，为什么别人不自己开户呢？这个逻辑又出现了问题。目前，就是因为500万门槛摸不着，所以诸多的人们购买100万门槛的新三板私募或者公募专户产品。

　　同时，啃哥认为，目前是新三板市场的构筑期，同时也将是赚钱效应最明显的时候。应该让大众分享资本市场的盛宴，而不能只让掏得起100万的投资人赚钱。因此，既然公募基金进入新三板，18家参与了分层测试，预计不会太远。公募基金进入新三板创新层，必然带来新的资金，那么，市场流动性就能够进一步改善。同时，啃哥觉得，既然公募基金进入，可以把门槛放低，5万，10万起，让大众分享新三板资本盛宴。既然都通过公募集基金了，只要严格管理，就没必要那么高门槛了。高门槛只是为了限制直接开户者。

　　五、结语

　　尽管流动性很差，新三板创业出口的战略作用也已经非常明显。2015年以来创业投资3000个退出项目中有46%通过新三板实现。

　　啃哥评点：啃哥同意，这也是对新三板的肯定。

　　新三板来之不易，从2002年“代办股份转让系统”成立开始算起，十几年一路波折发展。2006年，中关村科技园非上市公司股份报价转让系统算是今天“新”三板的一个雏形，但其试点园区只有一个，规模和交易非常不活跃。2012年8月，试点园区扩展到武汉、上海和天津三地，又过了一年才在全国进行推广。随着2013年底决定性的“49号文”推出，新三板才走向快速轨道，而直至2015年创业时代正式启动，新三板的历史作用才真正有了用武之地，有了今天的一点成绩。

　　啃哥评点：作者是做VC投资的，所以在从“创业投资”的角度考虑。但是，殊不知创业投资永远是九死一生的事情，风险极高。新三板肯定不能完全对标创业，那么风险就太高了。只能说，新三板有一部分只能是对接创业企业，但是一定比例不大。

　　在新三板喘息未定的时候，不从源头上提升流动性，而是把本来就少得可怜的流动性引导到5%的“创新层”，这等于直接把新三板送入了停尸房。简单的分层或许容易推出，但如果不系统性地看问题，不从历史维度上思考问题，很容易把中国资本市场的独苗毁于一旦。

　　啃哥评点：

　　1)又出现了5%，啃哥总认为应该是15%。拭目以待吧。5%只有350家进入创新层，显然不可能只有那么少好不好；

　　2)啃哥认为，分层的母的就是要把有限的(但不是少的可怜的)流动性引导到创新层去，引导到占市场总量15%-20%的企业去。因为这才是尊重市场的行为，这才是二八法则的市场，才是健康的市场。新三板一定不是普惠的，不是大锅饭的。

　　3)“这等于直接把新三板送入了停尸房”，作者用错误的5%比例，以及夸张的“少得可怜”的流动性表述，得出“送入停尸房”这个结论。显然十分夸大其词。啃哥认为，只有“让一部分人先富起来”，才有可能先富带动后富，带来整体新三板的繁荣。

　　4)最后一句，作者再次抛出一个夸张的结论“很容易把中国资本市场的独苗毁于一旦”。啃哥说，不必要这么耸人听闻好不好。任何政策都是推出后随时调整的好不好，哪有一步到位的政策和制度。只要认为方向对，摸着石头过河，随时调整。如果连分层这第一步都不敢迈出，那可就是“裹足不前”了。怎么可能“毁于一旦”呢？发现问题解决问题就是。啃哥十分不理解为什么原文作者用这么夸张的词汇，来贬低分层，这个这么重要，酝酿了一年的重大新三板利好政策。难道就是，“为了批判的批判”吗？新三板流动性，肯定是从分层开启的，是莫大的好事情啊！！

　　新三板的象征意义怎么说也不过份。中国股权直接融资的比例长期在3%以下。中国7000万家企业，算上新三板也只有1万多家上市；中国的BAT们与本土资本市场统统无缘；新三板有望扭转这些不正常的现象，它是中国资本市场26年以来发展如此缓慢的纠偏，是中国改革开放36年成果释放的一个基地，是属于我们这个时代的资本图腾。

　　啃哥评点：“中国7000家企业”，这里啃哥补充一下，同时有“1500万”中小民营企业。7000万只是工商注册的企业数据以及刚刚开始运行的企业。有缴税记录的只有1500万，作者7000万是太大的数字。其他仅仅就此段对于新三板的部分观点啃哥表示赞成。

　　新三板到今天，可以说仍是一张白纸。在白纸上下笔一定要谨慎，一旦错误制度建立，开弓难回头。如果新三板进入僵死状态，一切伟大意义将化为乌有。

　　啃哥评点：此段，作者再次开始了危言耸听。“在白纸上下笔一定要谨慎，一旦错误制度建立，开弓难回头”。啃哥表示不赞成，裹足不前是非常可怕的，如果连分层这个基本的第一步都不敢迈出，啃哥认为，那么只能回家睡大觉好了。改革，创新，包括啃哥新鼎资本的投资，都是有风险的，但是只要愿意改变，有了问题及时调整，那么，就可以进步。如果连“做”这件事情都在犹豫，那么，是不可能有所成就的。作者因为错误的看到新三板的分层的小的风险，在无限放大，再引申出来进一步放大的结论，啃哥认为，实在缺乏严谨的态度和科学的精神。是完全不负责任的言论。

　　最后一句，再次将本文的言论放大到最大，直接抛出一个没有原因的结论，“如果新三板进入僵死状态，一切伟大意义将化为乌有”。是啊，分层不就是打破新三板的僵局的第一步吗？如果连分层都没有，那么，还就真是僵局了。股转公司正在用尽全力，集合社会各方精英，煞费苦心的一年左右时间，全力完成新三板分层，造福大众最需要资金的民营企业。这是在中国资本市场历史上写下浓墨重彩的一笔的时刻，在这个时候，作者无端端炮轰改革，目的何在，动机何在，值得商榷。难道真的是为了博出名吗？这样的出名方式不出也罢。“君子爱财，取之有道”，何必如此呢？只会为明眼人耻笑。

　　啃哥总结：

　　啃哥可以很明确的指出，本文只是一篇没有实际内容的为了博眼球的文章而已。啃哥本不想分析，可是很多对于新三板，对于资本市场一知半解的朋友，在不停地问啃哥如何看待该文章。啃哥没有时间一一回答，就紧急撰写此文加以分析。试想，如果原文很严谨，相信啃哥是无法反驳的；正因为原文漏洞百出，但是又有众多对于金融一知半解的群众，被蛊惑是情理之中的。那么，啃哥必须出手，说明什么才是真正的新三板，啃哥不能容忍对新三板分层如此错误的认识。同时逐字逐句分析，指出原文到底错在哪里，给群众增加一双雪亮的眼睛，分清是否。啃哥在想，原文的目的，其实就是为了出名而已。如果说希望提出分层的合理意见，请读者闭着眼睛想一想，为什么不在分层征求意见稿的征求意见半年时间内推出。非要赶在马上分层的时候写。啃哥想一想，除了为了博出名，赚吆喝，做空新三板，实在找不到任何理由。

　　再最后梳理一下原文的体系。首先原文用一个非常吸引眼球得标题开始“分层，停尸房”，那么读者就有兴趣读下去了。但是，啃哥想说，金融，新三板不是娱乐明星的头版头条，不是章子怡，汪峰，而讲究的是逻辑和论据。再通过正文，就会发现逻辑混乱，概念不清。作者1)首先用一些数据说明新三板的流动性缺乏，包括每天2亿成交额(其实应该是10亿)，2895家无成交。而闭口不提市场就应该是二八法则。2)接着，简单粗暴的认为金融就是“搞钱，财富效应”，完全无视金融市场最重要的定价功能，效率提升功能，创业的情怀问题。这基本上还是A股那个圈钱的简单强盗赚取散户钱的逻辑。3)分析分层对于解决流动性问题，错误的用5%的这个错误指标。啃哥指出，至少应该是15%而非夸张的5%。同时错误的希望通过分层“毕其功于一役”，解决流动性。试问，哪有那么好的事情。正如新三板发言人隋强副总所说，对那些为了活跃而活跃的观点我是不赞同的，分层只是第一步，流动性是逐步改善的。4)如此强调流动性，还是A股思维，快进快出。但是有没有想过，A股快进快出似乎赚钱了，但是赚的钱是谁的，是A股2亿股民好不好；隋总层很明确的指出过，新三板不是A股，不会走A股的路；5)接着，作者继续用5%的这个错误的指标，夸张的认为没有进入创新层的就是“垃圾”。啃哥用上学时“快班”，“慢班”作比喻，分层才是真正打破大锅饭的过程，何来“垃圾”一说。有竞争才有进步好不好；6)接着，再次危言耸听，“95%的垃圾”“”彻底死亡“，5%的，暴涨暴跌。啃哥试问，何来如此结论。完全缺乏论据。只是为了吸引眼球而吸引眼球的呐喊而已；7)作者再用纳斯达克11年才能分层，新三板2年就分层。但是啃哥认为，今日之中国岂能和40年前的美国相提并论。中国什么都是快。当年刚刚改革开放不是很多人预言中国赶上日本，韩国需要100年吗？结果内，30年总体GDP已经做到。在快速发展的中国，就是一个赶超的过程；8)接着，作者认为“5%公司变相获得政府背书，重回主板逻辑”。首先5%数据应该是15%，其次，分层标准时公开的，都是系统自动分层，没有人为干预，何来“政府背书”，任何达到标准的都可以创新层。这是非常公开透明的。反而，只有A股的上市审核制度，才是真正的“政府背书”，作者混淆了新三板和A股的基本制度；9)作者再认为，“造假可能蔓延，退潮后将暴露裸泳的人”。啃哥试问，那个市场没有造假，造假不可怕，关键是归责，追责。新三板把权利完全放给中介机构，反而才是最大的避免造假。请原文作者就新三板论新三板，避免混淆了基本概念；10)作者再认为“更大负面影响：第三次资本市场地震”，啃哥淡淡一笑，这样的言论一出，更加说明本文的用意就是为了博取眼球而已。司马昭之心，通过此句尽显；11)作者提出三点意见，第一是降低到50万。啃哥坚决表示反对。新三板之所以走到现在，就是因为500万门槛。没有散户参与的市场才是简单健康的市场，才是机构与机构较量的市场。而A股，是一个赌场，而且是机构逢赌必赢的赌场，因为可以看底牌好不好；新三板万万不能降低门槛，这是核心的核心！！！12)作者再次建议“尽快推出竞价交易”，啃哥说，讲话做事情要接地气。新三板现在根本不具备竞价交易的基础。罗马不是一天建成的好不好。13)“允许公募基金参与”，作者也不是一无是处，这点啃哥表示赞成；14)最终，作者用上面零碎的内容，给出一个结论“在新三板喘息未定的时候，不从源头上提升流动性，而是把本来就少得可怜的流动性引导到5%的“创新层”，这等于直接把新三板送入了停尸房”。啃哥说，且不论不是5%而是15%好不好，其次，没有依据的最终抛出了一个结论，博取眼球。

　　相信很多读者，读到最后就是觉得很热闹，但是读不懂原文。读不懂原文就对了，因为原文是缺乏论据，而是东拼西凑一些内容，然后抛出一个不太相关的结论的过程而已。所以连啃哥也不知道原文到底在说什么。

　　也就是说，原文，其实是作者先有一个否定分层的结论，再反过来寻找一些勉强或者不想关的内容凑起来的文章。所以读起来吃力。啃哥说，不是深奥，而是本身逻辑出现了问题。

　　最终，啃哥想说，市场纷繁复杂，新三板一路艰辛走到现在。分层前夕，任重道远，新三板的繁荣需要整个社会的呵护。如果大家都是怀着看热闹的心态，那么，又是鲁迅笔下的血馒头故事，让人悲凉。看到昨晚那么多的大公众号无端端转发这篇文章，那么多人热烈讨论，啃哥心里面瓦凉瓦凉的。但是，啃哥坚信，既然新三板是大政方针，是2016年中国两会金融最大的热点，是整个资本市场的核心，是证券日报今年两会期间多次的头版头条。那么，任何的不清晰的认识都将只是昙花一现。新三板公司正在全力做着一件改变中国金融历史的大事件，2016年将有超过1万家企业挂牌新三板，中国1500万中小民营企业正在迅速资本化。这个市场需要所有人来呵护。希望读者朋友们，在看到类似文章的时候，多几分自己的思考。如果不懂，坚决不转发，那么，这个市场才能够快速，健康发展。“不随波逐流，只扪心自问”，每个个体都有分析判断能力，我们每个人都不是被舆论牵着鼻子走的机器。

　　慎思之，明辨之，笃行之！

　　啃哥张驰于北京

　　2016年5月10日

　　开始于0点，陆续，完成于13点

　　(本文作者介绍：本名张驰，北京新鼎荣辉资本管理有限公司(新鼎资本)董事长，微信公众号：啃哥张驰。)