杠杆和注册制并存股市才能稳

　　文/新浪财经意见领袖专栏(微信公众号kopleader)专栏作家 陈恩挚

　　此次极端行情给我们一个重要的教训，即杠杆机制的推出时间和注册制推出的时间不能相隔太长。若是两者同存，资金的供给数量和融资项目的供给数量会不断的互动，市场自身会不断地实现动态的均衡(对杠杆倍数进行限定还是需要的)。

杠杆和注册制并存股市才能稳

　　随着A股探底回升，沪市站上4000点，稳定市场工作将进入了一个新的阶段。

　　7月23日的《人民日报》发表评论文章称，“从长远来看，实现金融稳定根本上还要靠发展改革”“要做到积极、长期可持续的金融稳定，必须进一步深化金融发展与改革，培育强大的金融体系，提高抗风险能力。”从中可以看出，稳定市场和改革并不矛盾，改革的步伐也不会因前期的极端行情或救市而停滞。

　　为此，在笔者看来，接下来的新阶段，比较急迫的一项工作应该是：监管层要对前期的极端行情及相关应对措施进行深刻反思，并在此基础上规划未来的监管和改革之路，明确和稳定预期。

　　市场供求失衡引发泡沫和暴跌

　　坦白讲，对于A股最近的情形，笔者算是有心理准备的。记得去年12月底，笔者曾在新浪意见领袖的一篇专栏文章发表《不要再让散户为牛市买单》提到“未来可能迎来非理性上涨。行情持久度会与上涨速度成反比。如果涨的太快，行情可能昙花一现。而由于市场制度的缺陷，最终大多是由散户买单。”

　　而在4月底的专栏文章中《4300点附近该怎么办？》则提醒“作为一个新兴市场，短期内‘慢牛’在A股很难实现。既然投资不同于赌博，而现在‘玩的是心跳’，那么在这个时点，如果因心理压力过大而选择离场也并不会太亏。”

　　笔者相信，经历前期暴涨之后，很多投资者也和我一样，也对此波暴跌是有心理准备。只是我们都不知道具体的时间点及市场波动的剧烈程度。

　　在这些天里，有很多人都在思考一个问题：A股为什么暴跌？不少人可能会说，是场外配资，是杠杆机制，是新股发行，甚至是“跳楼”假新闻引起的。

　　不过，这些只能说是“外在的表现”。事实上，暴跌的根源和本质应该只有一个，即“泡沫严重”(在暴跌前夕，很多中小市值个股已经进入“市梦率”时代)。

　　众所周知，当“泡沫严重”到一定程度，那么肯定是要破裂的。尽管破裂的导火索、过程及方式可能会各有不同。比如，部分高杠杆的存在容易引起踩踏，从而加快了泡沫破裂的速度。

　　为此，我们可以进一步推断，暴跌其实是因为“前期暴涨”，也可以说，不是暴跌害了你，而是暴涨害了你，是前期暴涨引诱你入场或加仓，并导致了后来的暴跌。

　　如此一来，不论是对于投资者还是监管层，探讨暴涨的原因要比“分析暴跌的原因”显得更有意义。

　　那么，前段时间，A股为什么暴涨呢？具体外在原因应该有很多，但不难发现，一个基本的市场逻辑应该是，A股市场供求失衡。

　　在上半年里，一方面，在赚钱效应及杠杆机制下，资金蜂拥入场。但是，另一方面，企业上市融资仍然是受到管制的。

　　尽管我们看到，在今年1-5月，监管层8次警示风险(被称为“八道金牌”)，试图调控市场。但是，正如“喊话不能救市”一样，“金牌”也无法抑制资金的入场冲动。

　　市场供求失衡必然造成股票稀缺，资金进入市场抢筹，从而导致了暴涨。

　　“大股东减持”减弱了供求失衡的严重程度

　　上述分析和推理算是常识。尽管如此，仍有很多人存在误区，甚至包括一些专家。

　　比如，一位经济学者写文章批评大股东减持：“(上半年)上市公司大股东及高管集中减持套现5000亿元引爆了股指暴跌”。但这个观点应该很有问题。

　　正如“猜顶”是不现实和无意义的，笔者也不想去争论暴跌的导火索具体是什么。但我们知道，暴跌前夕，A股已经进入“市梦率”时代，若大股东都选择不减持，难道他们是傻蛋？

　　按上述专家的逻辑，是不是应该不允许大股东减持？这样一来，A股是不是会一直“只涨不跌”？泡沫永远不破？显而易见，这是不现实的。

　　其实，基于前文的分析，笔的观点恰恰相反。笔者认为，“大股东减持”及新股发行其实多多少少救了散户。

　　这是因为，当市场供求失衡，在股票供给跟不上投资者需求时，“大股东减持”及新股发行其实是增加了股票供给，减弱了供求失衡的严重程度，减缓了泡沫吹大的节奏和幅度。

　　试想，上半年如果没有“大股东减持”及新股发行等市场化方式增加股票供给，

　　A股应该会涨的更快，更高，投资者也变的更加疯狂。

　　可以想像，不管是什么导火索导致泡沫破裂，更大的泡沫必将造成更为严重的后果，当泡沫破裂时，救市的难度必然加大，投资者的损失肯定也更惨痛。

　　从这个角度来讲，二级市场的投资者们，特别是那些用高杠杆的散户应该要感谢上半年那些“大股东减持”。

　　教训：杠杆机制和注册制推出的时间不能相隔太长

　　据前文的分析和推理，要减少暴涨暴跌等极端行情，最关键的应该是防止和避免“市场供求失衡”。

　　观察近一年的A股市场，会发现，不管有没有场外配资，在杠杆机制下，当市场向好，市场资金就会呈现几何倍数增长。不言而喻，这会很大程度加大监管层试图调控市场的难度。

　　其后面的结果是：资金进场不受制约，还有杠杆机制作为加速器，而融资项目却受到限制，这必会导致市场的定价机制被扭曲。

　　事实上，除非出现像前阵子那样的极端行情，否则，监管层的工作绝不是调控市场。其工作重点应该是规范市场。历史实践已经证明，政府不能代替市场手段让A股市场获得有效的动态均衡。

　　所以，既然当时的行情比预期快，那么，所能做的只能是，改革的推进也要比预期快。至少可以先明确注册制的时间表。可惜，我们错过了一次好的时机。

　　此次极端行情给我们一个重要的教训，即杠杆机制的推出时间和注册制推出的时间不能相隔太长。若是两者同存，资金的供给数量和融资项目的供给数量会不断的互动，市场自身会不断地实现动态的均衡(对杠杆倍数进行限定还是需要的)。

　　也就是说，即然资金进场是市场化的，且是杠杆化的，那么企业上市也必须市场化，否则，市场供求很容易失衡，从而会暴涨暴跌，所谓的“慢牛”只是空话，更谈不上为实体经济输血。

　　其实，令人担忧的是，相比杠杆机制，注册制进展缓慢，可能无关科学分析或程序问题，而是涉及利益。

　　因为前者会抬高股价，即提高上市资格的价值，从而提高权力寻租的价格；而后者是削弱权力，让权力寻租消失。

　　前几天，有朋友和笔者开玩笑说，“未来半年可能是A股的黄金时间，大股东不能减持，IPO停止，在流动性过剩的背景下，若来个“故事”煽风点火，股市可能还会大涨。”

　　笔者不知道这个“故事”会不会出现，有没有市场，但笔者清楚，在IPO暂停的背景下，在杠杆机制的作用下，供求失衡确实可能出现。届时，A股越是暴涨，其后果可能是更大的股灾。

　　(本文作者介绍：青年经济学者、财经专栏作家。)

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