证券市场改革需要调整的利益格局

　　                                              ---证券市场改革方案框架建议(二)

　　1、核心目标

　　实现证券市场运行质量、效率、功能、信誉、公平性、规范性大幅提高，实现保护投资者的手段、能力与效果大幅度提高，基本建成与经济发展水平相适应并引领社会主义市场经济体系建设的证券市场强国，使之成为推动产业升级、资源配置和经济发展质量改善的效率最优的重要市场平台，成为实现GDP和人均收入倍增、全面建成小康社会的重要动力。

　　2、中心环节

　　一是如何形成证券产品、尤其是股权类产品股东与投资者价值创造最大化的规则与机制，如何破除制约证券市场生产力和影响创造投资者价值的理念、制度、利益格局、习惯性做法等；二是如何充分实现三公精神与证券市场核心价值观与文化；三是如何更加有效、可行地推进市场化，并让市场规律与机制有效地发挥决定性作用。

　　即如何打造有助于投资者的好产品好规则、如何形成更公正的秩序、如何让市场化机制与价值规律有效而合理地发挥决定性作用。

　　3、改革是否成功、是否正确的判断标准

　　一是否有助于提升投资者分享上市公司发展、经济发展和证券市场化效率提高的红利与成果，制度、机制、规则、法制、效果上是否保护投资者利益、满足投资者需求。

　　二是否有助于有效地遵循证券市场核心价值体系与规则。

　　三是否有助于增强上市公司竞争力与价值创造能力，及其他中介机构核心竞争力与充分尽责。

　　四是否有助于以经济效益与质量为中心的经济发展与转型。

　　五是否有助于证券市场持续、快速、健康的运行与发展。投资者与融资者间、放松管制与加强监管间、创新发展与风险管理间、合理融资与过度融资间、有形之手与无形之手间、发展速度与发展质量间、政府税收利益与股东利益间、上市公司各利益主体间是否实现了和谐。

　　同时，股权融资规模、上市公司家数、市值总规模、对GDP速度贡献等数量是重要指标，但不应成为新阶段改革成功与否的核心指标与考量重点。效率与质量指标应成为衡量新时期改革的核心指标。

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　　                                          ---证券市场改革方案框架建议(三)

　　习近平书记在河北调研时指出：世界观、价值观是“总开关”。证券市场积重难返必然是“总开关”失灵了，必需从“总开关”改革入手。正确的价值观、好的价值创造机制与规则是证券市场健康发展的核心与基础，是证券市场、特别是股票市场深化改革与振兴的突破口，是证券市场顶层设计需要解决的一个核心问题，是加速市场化的必要前提。需要改革证券市场价值观、规则、利益格局与利益取向

　　1、进一步通过改革构建股东、投资者在各利益主体中核心地位

　　各级政府、大股东、投资者、公司管理层、中介机构、监管方等构成了上市公司利益主体，股东与投资者的利益理应处于核心主体地位。但这并未被有效确立，并体现在理念、制度、行为、文化、结果等各个环节。从中观结果看，过去5年GDP持续快速增长、上市公司收入与利润持续增长，政府税收、公司管理层、中介机构和其他利益主体收入总体稳定增长，而股东与投资者期间收益总体很低甚至众多亏损，这说明规则与利益大格局出了问题，对股东与投资者来说存在众多的石油管道式的“跑冒滴漏”。

　　追求规模、市场占有率、融资额、掌控资源、账面收入与利润、改善有利于自身利益的考核指标、对GDP增长速度贡献等等，往往成为不同利益主体的主要价值取向。至于股东、尤其是投资者的保值增值情况等，多数公司、特别是国有控股公司并没有落到实处。国有大股东及其代理人几乎不特别心、没有有效考核股权保值增值情况。

　　大家没有共同的梦想，责权利严重脱节。这种制度必需改革，股市规则本质上不同于期市，必需有基于正和博弈的共同梦想。必需通过改革建立起将收入增长、全球产能最大等转化为投资者能取得良好收益的制度与机制保障。作为代理人、超额价值主要创造者的上市公司高管的核心利益多与公司中长期价值、融资使用效果不直接关联，主要靠责任、财务考核而不是直接利益去关联与创造投资者价值，这必然是低效的、高成本的，必需改革的。

　　2012年上市公司净利润1.95万亿而税负2.2万亿，说明政府与股东利益格局有改革与改变的巨大空间。超高招待费、并购与经营过程中的灰色利益链明显存在，这种隐形成本必需通过改革、强化内外部制约来控制。而即使按10倍市盈率计算，税负与各种成本每增加或减少1000亿(相对于2012年所有上市公司净利润约5%)，股东市值就会减少或增加1万亿，其对股东与投资者的财富效应很可能强于融资5000亿。

　　地方政府对上市公司关注更多的是融资与税收贡献，这需要改革来调整。监管部门在总结成绩时对融资额的关注经常大于对投资者保值增值效果的关注，似乎前者不是市场行为后者是市场行为，这也有改革的必要。改革设计与各利益主体必需认识、必需尊重证券市场存在不亚于“货币乘数”的“资本魔力”效应，让公司相关的大小政府(企业税费、隐性与显性成本等)分配更多地转化为效率更优的市场化分配与配置(股息率与价格反应等资本效应)，需要形成将萎靡不振的股市迸发出资本活力、聚焦股东价值创造的强大正能量，需要充分体现股东与投资者为本的企业精神与先进文化。

　　2、改革股东与投资者价值评价标准与方法

　　上市与不上市的核心区别之一是有无市场价值。撇开复杂的、证券市场发展逐步奠定的各种估值方法，衡量股东与投资者价值最直接有效的方式是可持续的、合理的股息率与股价年均增长率之和，即股息率、每股收益增长率、市盈率增长率及后两者之积的和，而不只是产能、收入、市占率、税收贡献、甚至是净利润等。也就是说，可持续的股息率与股价增长率、或者说股息率、每股收益增长率、合理的市盈率是评价股东与投资者价值最直接有效的标准与方法。

　　过去几年，很多金融类公司净利润、每股收益大幅增长、股本与业务规模持续扩张，但市盈率持续走低、甚至远低于成熟市场平均水平，依靠股权融资推动的利润增长严重虚高或股价被严重低估，期间股东与投资者多持续亏损。但社会各界评价公司时都认为他们是优中最优的群体。这种评价虽有合理性，但从中长期来看很可能出现标准与方法重大偏差、方向性误导。

　　站在中期角度，持续多年没能给投资者带领正收益反而不断股权融资的公司是最优秀的公司吗？长期看不清，至少中短期内即使优秀但不应是最优秀的，尽管导致低估值有很多深层次其他原因。大家多停留在传统的财务账面指标等方法评价公司价值是明显脱离市场的，必需改变。

　　社会各界、尤其是国资部门、大股东、董事会至少要从3到5年的中期角度用单位股权市场价值与收益率来调整账面考核局限，完善考核与评价标准改革。评价标准与方法的市场化既是改革的内容，也是加速市场化的内容与关键环节之一。

　　3、改革公司管理层与投资者、股东间的利益规则，构建共享收益、共担风险机制

　　关键是作为公司价值创造核心的公司管理的核心利益要与投资者利益直接关联，形成类似于联产承包责任制的“联价责任制”。这是解放上市公司价值创造生产力、释放改革红利的关键环节之一，是改善内部治理与管理水平的重要前提，也是抑制过度融资、盲目追求短期利润的有效措施之一。路径可以是中高管层团体核心利益(超过50%)资本化。

　　做法是通过合法方式将现金收入转化为购买公司股票，或实施有效的股权激励。只有这样才能形成最有利公司价值创造的正能量与共同梦想，才能有发自内心地进行成本与“跑冒滴漏”控制，才更有利于强化内部治理与约束。否则，不管市盈率市净率有多低、投资者盈亏、独立董事多少，多数代理人团队与公司都会持续、规范合法地过度股权融资，直至跌破净资产或没有投资者愿意购买，甚至很容易导致“富了和尚穷了庙”。

　　其中，类似暴利的、长期低市盈率市净率的银行业公司若没有动力没有意愿没有利益没有手段将净利润转化为持续提高投资者收益率，那么，账上“利润大饼”时间长了很可能会廋了、变质了，不仅会对前几年巨额资本扩张造成巨大浪费，还会影响新投资者价值、业务转型，影响整个市场信心与价值取向。至于连“利润大饼”都没有的公司的动力必然相对不足。

证券市场改革需要重构定位与规则

　　                                              ---证券市场改革方案框架建议(四)

　　1、改革证券市场定位

　　从证券市场成立到“国九条”确定的第一条任务，从众多证券教科书到目前的实践，融资被定位为首要的甚至是最核心的功能。这有其特殊背景与环境。要从困局中走出，必需随着经济发展阶段变化改革定位、优化功能。从金砖其他国家和欧美市场近年统计来看，股权融资与分红加回购大体平衡，且美国主要证券市场近10年仅回购金额就持续大于股权融资额。投资功能必需成为比融资更直接、更重要功能。

　　市场化资源配置功能必需成为核心功能。这两个功能是体现证券市场不同于其他金融市场的特有价值所在。否则，其将难以摆脱困局，重融资轻投资格局也将持续难以改变。证券市场为实体经济服务的首要功能若长期停留在股权融资、停留在没有利息这个层面，是无法凸显资本产品与货币产品本质差异与特有功能的，无法十分有效提升资本市场功能与价值的。

　　1、改革证券市场发展模式

　　伴随经济转型与发展现状，证券市场发展模式也应进行改革，由注重规模、注重多层次市场体系建设，转变为以效率与质量为中心，立足于健全与提高，注重改善市场与行业质量、品种、性能、结构优化、制度、机制等，有效满足与升级投资者与经济转型需求。加速优胜劣汰，实现上市与退市的大体动态平衡，构建以估值理性提升而不是过度增加数量的方式增加股票市值、优化结构。以鼓励产品创新为主要手段来丰富与引导投融资需求。深化内外部约束与检查，促成公司治理超越形式与流程规范变为行为与实质规范。

　　3、进一步改革证券市场产品结构，并在政策上与战略导向上明确债券成为再融资增长的主要方式，适度推动各类产品创新。

　　债券比股票风险低、对融资人直接约束大，相对更有利于投资者资产保值增值，进一步大力发展发展债券业务，使之成为扩大直接融资、实现金融脱媒、满足实体经济发展的主要方式。继续大力发展公司债、股票质押融资等。这一点监管部门近年做得很好，建议持续推进，并在战略与政策上明确其作为增量的主导地位。稳健开展资产证券化、衍生品等创新。改变过度依赖股权融资格局，通过多元化的产品体系来提升直接融资比重

　　4、改革不利用价值投资、影响市场供求平衡、价值规律的制度与机制约束

　　如鼓励低估值优质蓝筹发行长期债券等方式回购股票，拓宽银行资金进入股市的产品与制度通道，对大股东不等比例参加再融资的公司方案实施分类表决，允许创设权证平衡估值，延长实际控制人与公司高管持股锁定期限。通过改革与制度设计努力实现IPO堰塞湖、减持堰塞湖、再融资堰塞湖与存款堰塞湖间的动态平衡、有序流动。

　　5、改革发行体制与发行方式：简政重罚、快进慢减、优胜劣汰

　　实施批量发行市值配售，抑制非理性定价、调整新股溢价利益格局；严控严查路演与定价中变相价格操纵等非法行为；以同类上市公司估值为参考限制非理性定价；结合国情深化适当性管理，对新股交易前60个交易日实施更高的客户准入标准；大幅度延长大股东和高管持股期限；对公司债发行实施类注册制或备案制，简化程序。

　　建立有助于投资者的股权再融资表决与利益约束机制，如不积极参与再融资的大股东无表决权、公司管理层跟投增发或未来五年收入、绩效与增发时市价挂钩，并大幅度延长持股期限，参与增发者持股期限延长至36个月甚至更长时间，在有效约束条件下有条件放开或大幅度简化再融资程序，即快进慢减。

　　从中长期看，加速构建有助于IPO注册制的法律、制度、违规违法严惩机制、诚信环境、专业能力、集体诉讼、查处能力等环境与条件，积极审慎地推动更加市场化的注册制。继续鼓励并购重组，同时严厉退市制度。

　　6、改革监管目标、效率与法律手段

　　坚定放松管制、简政放权、加强监管、依法严厉治市的原则方向。重典治市已被高度评价并已开始发挥效用，期待长期保持力度与范围更大的高压态势。建议更加关注对规则合理性与公正性的改革，既要打击违法又要重新设计与改革不合理不公平规则，严堵严查潜规则。建议将监管重点转移到信息披露、欺诈查处、灰色利益输送等更加隐形缺危害更大的“产品质量”与非公平交易上来。建议尽快推动证券法规修改与改革。构建有效的集体诉讼制度、欺诈赔偿等制度。建议核心职责回归监管本位，立足于规则制定与裁判角色，立足于“两维护一促进”，立足于投资者利益保护、主流价值观引导与必要的宏观调控。

　　7、改革分红回报方式，改革投资者结构，稳定投资者预期与信心。

　　成熟市场如美国道琼斯指数成分股分配方式与政策相对稳定，一般都有事先确定目标的分红金额或分红比例，非常值得借鉴。因此要进一步改革回报方式，要求国有控股大公司、蓝筹公司、未来三年有股权融资计划公司明确提出分红比例或绝对额，如工行、中行等蓝筹公司承诺未来三年平均分配不低于2012年度水平；改革回报方式，在公司市盈率市净率极低时鼓励用回购为主，且对所用资金进行税收优惠，如五大国有银行可以承诺用未来4年平均不低于2012度分红额的资金主要用于股票回购。

　　美国市场过去十年仅回购金额就远大于各种股权融资额，有助于形成红利之外的价格增值效应、估值更合理效应。这不仅有助稳定投资者预期、改善改善供求，而且有助于树立股东价值文化、倒逼业务模式转型、增强公司现金流与风险管理。

　　同时，通过制度设计防范分红与再融资的非对称性对投资者的侵蚀。快速推进类似“401K”制度，通过递延纳税等措施加速机构投资者入市与规模快速壮大，实现投资者结构根本性改变。

　　此外，资本市场对开放，证券产品、管理、理念、产品国际化等方面也需要不断改革。

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