注册制预期为何迟迟未被市场消化？

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 张鹏

　　近期股市多次因注册制传言而出现较大波动，表明注册制预期并未被市场消化。为什么注册制这只悬在空中尚未落地的“靴子”动辄让市场闻之色变？

注册制预期为何迟迟未被市场消化？

　　股票发行注册制改革两年期授权决定已自2016年3月1日起施行，意味着注册制落地并没有非常明确具体的时间表，无论是今年还是明年落地都符合两年的法定授权期限之内。并且，注册制本身大致怎么一回事在业内早已经很清楚了，就是有中国特色的注册制。近期股市多次因注册制传言而出现较大波动，表明注册制预期并未被市场消化。为什么注册制这只悬在空中尚未落地的“靴子”动辄让市场闻之色变？笔者认为，这里先后有两个重要的原因需要探讨一下。

　　一是，注册制改革搞法外授权，动静太大，先声“唬”人。2015年12月全国人大常委会审议通过的股票发行注册制改革两年期授权决定（自2016年3月1日起施行），让懂逻辑却不懂法律的人误解为注册制最早从2016年3月1日就可以实行。

　　“3月1日是指全国人大授权决定二年施行期限的起算点，并不是注册制改革正式启动的起算点，改革实施的具体时间将在完成有关制度规则后另行提前公告。” 经过证监会这样三番五次苦口婆心的解释和强调，第一种误解已经不存在了。尽管如此，在这里还是要强调，改革使用“法外授权”方式的局限性，即不具备法理上的严肃性和操作上的确定性。从目前来看，由于没有《证券法》的框架指导和约束，监管层的规则制定权和解释权过大，对于外溢性影响尤其是负面外溢性影响难以把控。

　　二是，目前市场比较忌惮注册制改革“试错”。经历了“熔断”危机之后，市场对于监管层一再犯错难以容忍，信心已经变得极度敏感和脆弱，这也会传导和影响到注册制这一更加重大的制度改革上。如果注册制改革也像熔断机制那样，被事后证明存在重大缺陷、技术准备不足的话，由此造成的损失将是重大和无可挽回的。

　　证监会在上周五开盘之前紧急表态称，“全国人大作出的授权决定，为启动注册制改革的技术准备工作提供了法律依据。证监会将按程序研究制定专门的部门规章、信息披露准则和规范性文件，系统构建注册制的规则体系。这一工作需要有一个较长的时间过程。在此过程中，证监会将与市场各方充分沟通，凝聚共识，形成改革合力。在此之前，新股发行受理和审核工作的规则不变、程序不变。”

　　尽管如此，正因为有前面的“前车之鉴”，注册制改革本身也存在着事后才能验证的不确定性。中国社科院金融所尹中立教授最近则发文直指，当前还不具备实施股票发行注册制的条件，监管者应该把这一点向市场讲清楚，以免对市场产生不必要的冲击和恐慌。但可以进行一系列的制度建设，为实施注册制及股票市场的健康发展创造良好的条件。

　　既然注册制改革是一个长期的过程，目前主客观条件都不具备，那会不会推迟施行呢？目前没有任何这方面的信息。假如在2018年3月1日之前，注册制仍然无法实施（属于“试错”），但若延长法外授权期限，注册制尽管推迟仍可以实施。再如，《证券法》在2018年3月1日前后能够大修顺利的话，注册制则能于法有据地衔接和实施。所以，注册制的实施时机根本取决于注册制改革方案的内在质量和外部环境，我们大家都应该有这样的预期。

　　(本文作者介绍：供职于阳光私募行业，清华MBA校友。)

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