股市下跌源于股民心理恐慌

　　文/新浪财经机构专栏 中欧视角 作者 许斌(中欧国际工商学院[微博]经济学与金融学教授，副教务长) 黄明(中欧国际工商学院金融学教授)

　　这一轮股市下跌，是因为股民的心理恐慌造成的。大家都是在玩“击鼓传花”的游戏，一旦有什么风吹草动，就会纷纷丢盔弃甲，发生踩踏也是难免的。昨天又反转了，政策利好频出，一托市场又会亢奋，涨到4500点我也不会惊奇，但是大跌还会出现。

股市大跌还会出现

　　不要低估市场的预期能力

　　在过去的11个交易日中，中国股市上演了一场惊心动魄的戏码。上证综指冲破5000点的欢呼声还在耳边，但随之而来的就是七年来的最大单周跌幅。上周六，央行[微博]实施定向降准并同时下调存贷款基准利率，但这项让股民戏称“感动到哭”的举措实施以后，股市不涨反跌。

　　为什么？道理很简单，我们可以引用“理性预期学派”的观点来解释。“理性预期学派”是宏观经济学的一个前沿理论，该理论认为，不要低估市场的预期能力，资本市场是由预期推动的，而跟现实的经济状况不完全一致。因为中国股民预期降息降准还会有很多次，靴子没落下之前，股民是不怕的，周末政府突然扔下了两只靴子，降准降息一起搞，给人的预期就是“短期之内不会再有什么新的利好了”，所以降准降息的举措实质是加剧了恐慌。

　　这一轮股市下跌，是因为股民的心理恐慌造成的。大家都是在玩“击鼓传花”的游戏，一旦有什么风吹草动，就会纷纷丢盔弃甲，发生踩踏也是难免的。

　　当然了，昨天又反转了，政策利好频出，一托市场又会亢奋，涨到4500点我也不会惊奇，但是大跌还会出现。一个牛市总有很多人在托。中国政府也希望利用股市解决中国经济的一些问题，这其中包含着国家战略。

　　我对中国政府推动资本市场的建设非常赞成，中国总体债务率是250%，其中一大半是企业债务率，企业的债务率为什么这么高，因为我们资本市场不发达。我们融资有两个渠道，一个是借债，一个是发股票。大部分企业没办法发股票，都是靠借债。

　　所以我是赞成大力推进多层次资本市场建设的，尤其是新兴战略中小企业让它们有渠道直接融资，直接融资要是发展起来，这也在某种程度上减轻了中国债务风险。国家的这个大致方向我觉得是正确的，包括它由审批制转成注册制，我觉得会产生积极的影响，这些也会在股市里面作为红利表现出来。

　　这次牛市的根本是因为中国经济走到了一个新阶段又颁布了新举措，今年是改革之年，牛市是改革红利的提前释放，而股市涨到5000点以上的问题是红利释放得过快。

　　至于股市的后续走势，我认为短期(两三个月)前景扑朔迷离，可能涨到5000点，也可能跌到3500点。“有形的手”与市场的手还会继续博弈，“有形的手”很强大，但是也不会强大到无所不能。

　　理性的资本市场是建设出来的

　　根据行为金融学理论，市场之初性不善，肯定是不理性的，暴涨暴跌的中国股市就是非理性的。理性的资本市场是建设出来的，不是假设出来的，该严的严，该松的松，这就是行为金融学对市场监管的指导意义。

　　比如首先得严打违规行为，假如不严打违规行为，中国的股市就像美国上世纪30年代成立证监会[微博]之前那样，所有违规行为都来了，当通过短期违规的行为能赚钱的话，就没有人做长期的投资了。

　　世界上这么多发达经济体，为什么像美国与香港这样的成熟资本市场不多？理论上，有两大困难：一是投资人先投资，平均等待多年才拿到回报，需要被保护；二是买卖两方信息极其不对称，好的资本市场必须保护投资者利益以及严惩违规。

　　怎么样才能有好的监管和法律体制？我觉得要两条腿走路，一条腿是市场化，一条腿是监管，缺一不可。

　　先讲第一条腿，不该管的不管，能市场化做的一定让市场化做。谁可上市、发多少股、股价多少，让市场去做；尤其是上市之后再融资；上市公司整体收购一定要敞开，这是对坏的公司治理极大的威胁和制裁，这点在西方市场不断被验证；相对宽松的金融创新环境，尤其是场内的衍生产品，全是简单而健康的，就让它去发展。

　　另一条腿，我认为以证监会为代表的监管方力度还要加大。1996年，我在芝加哥商学院任教时，经常听到诺贝尔奖获得者、现代金融学的泰斗和创始人之一米勒教授谈到为何不需要监管。他常说，美国证监会最该干的一件事情，就是把自己给取缔了；我们不需要证监会保护股民，因为股市是理性的，因此估值也是合理的，股民以合理的价格买东西，无非就是承担风险，也得到公平的回报，不需要保护。

　　那假如有人玩猫腻、虚假披露等等之类呢？米勒回答：如有人玩猫腻，股市的理性会看透它，因此股市没那么容易被骗；假如信息不对称导致市场崩溃，怎么办？米勒会说，不用担心，因为假如信息不对称到足够严重，就没人买你的股票，因此上市公司为了自身利益，从长期信誉考虑，它会自愿披露行情，不需要证监会管太多。很多学者受到该学派影响，往往在国内也有类似的极端主张。

　　从理论上来说，“市场是理性的”本身是错误的。资本市场本质上是非理性的。理性市场只是监管方、投资方、市场中介等各种市场参与者需要集体建设的终极目标，但这个过程中市场常常不理性。即便在成熟的美国资本市场也发生了互联网泡沫破灭、金融危机泡沫破灭。行为金融学认为，人本质上是非理性的。即使机构投资者、聪明投资者也有他们的非理性，他们通过套利修改错误股价的能力没那么强，所以股市往往持续很长期的非理性。

　　监管这条腿要过一道山：法律面前平等，小股民和上市公司在法律面前一定要绝对平等，这涉及到整个司法改革；市场化这个腿也要过一道山。大家不要觉得市场化特别容易。

　　稍微揭示一下风险，注册制推出后的股市意味着所有的上市公司都可自由再融资，没有主营业务的公司有可能跌80%，意味着持没有基本面股票的股民，要蒙受很大亏损。所以，我觉得监管层应在市场化和保持社会稳定当中找到一个平衡点。

　　从长远看，市场要逐渐回归理性，但需要很长一段时间。这是行为金融学和理性理论的本质区别。因此，行为金融学认为，监管方角色非常重要。它要在监管上市公司违规行为的同时促进市场化。

　　只有中国资本市场成熟了，才能实现人民币的国际化。人民币成为国际主流储备货币，意味着其他国家的企业、投资者以及主权基金愿意持有人民币，而持有者必须通过投资本市场来保值升值。美元能成为强大的储备货币，其中最重要原因之一是美国有一个极其强大的资本市场，把资金换成美元，可享受美国强大、深厚的资本市场的投资回报。

　　人民币要起到这样一个作用，必须把资本市场做成熟，否则国际热钱对市场冲击太大。美国金融危机期间，俄国股市暴跌，热钱撤资，跌到俄国政府关闭交易。因为俄国从休克疗法之后，逐渐把资本市场打开，国际热钱进出特别自由，但国际一恐慌，热钱一撤退，它的资本市场被砸得完全无法支撑。所以，只有中国资本市场成熟了，人民币才有望成为国际主要储备货币之一，上海才有望成为国际金融中心之一。

　　(本文作者介绍：中欧国际工商学院是由中国政府与欧洲联盟共同创办，专门培养国际化管理人才的非营利性高等学府。微信号：CEIBS6688)

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