互联网金融关键在于提高投资者门槛

　　文/新浪财经意见领袖(微信公众号kopleader)专栏作家 叶毓蔚

　　当个人投资者可以以低门槛直接从“区域性股权交易中心+互联网平台”买到未评级私募债时，将暴露出来的问题归咎为平台的“逐利心”是件容易的事，但想从深层次解决，还是要回归到监管本身来做全面审视和改进。

互联网金融关键在投资者门槛

　　伴随着移动互联网的发展，各大公司及创业者纷纷将“移动理财”、“一站式理财”作为业务方向。以蚂蚁金融服务为例，其8月份推出的蚂蚁聚宝APP就整合了做活期理财的“余额宝[微博]”，做定期理财的“招财宝”，以及此前淘宝理财中的基金频道。而值得关注的是：在各大理财销售平台上，我们都不难看到“定向融资工具”即私募债的影子。

　　当技术的便利性使投资者在点击之间将各种不同性质、不同风险等级及回报预期的理财产品纳入囊中时，与之相关的批评声浪也日益出现：当渠道越来越便利，产品池越来越丰富，甚至包括高风险债券都纷纷放低门槛，与投资知识良莠不齐的数亿普通网民如此“亲密接触”时，一旦发生违约风险，投资者又该何去何从呢？

　　互联网不是问题，“合格投资者”门槛才是重点

　　事实上，私募债由于其高风险特征，对参与的投资者人数有一定的控制，每期私募债的投资者合计不得超过200人。而一般而言，中小企业私募债的规模在亿元以上，发债融资对发行人才会划算，这样一来每个投资者须认购的最低额度约在数十万元。这从某种意义上说，也是风险控制的有效手段之一：通过设置“门槛”，来提高投资者的准入标准。

　　但由于收益率优势不明显、违约涌现等多种原因，当下私募债在机构投资者间的销售状况并不乐观，为了吸引更多的个人投资者，承销商往往利用私募债可以分期发行的规则，将产品分割后对接互联网平台进行销售。举例来说，如果一个公司拟发行整体规模达2.5亿的私募债，可以在具体操作上将其切分成125期，那么每期发行规模就可以控制在200万，这就将每个投资者的起售门槛降低到了区区1万元。

　　那么，这种分割会对个人投资者的心理带来什么影响呢？通俗来说：普通人掏出几十万买1个金融产品，与掏出1万买一个金融产品，在对风险的重视程度上肯定存在区别。

　　事实上，类似的分拆销售在行业内早已经不是新鲜事，甚至有行内人士担忧，这样的“创新”是否会塑造一个庞大的“民间版”地下债市。

　　但将该问题全部归咎于互联网本身似乎也并不客观。归根到底，互联网只是一个销售渠道，真正的问题恐怕是投资者风险适当性管理是否真正落实到位，亦或相关规则是否被“合理利用”。而当前的社会信用体系下，中小投资者并无足够的渠道充分搜集和利用来自社会各界的信息，更可能加深了潜藏的投资风险。

　　风险转移是否平台的最佳选择？

　　国内很多理财平台实际上已经认识到上述风险的存在，为了规避风险亦有很多努力。

　　以招财宝为例，在定位上，明确称自己是“在融资人、投资人与理财产品发布机构之间提供居间金融信息服务，以帮助各方完成投融资交易信息撮合”的中介平台，本身不发布任何理财产品或借款项目，不设立资金池。在风控方面，则完全外包给保险公司、担保公司、商业银行等金融机构，由其提供包括担保在内的增信措施。比如中投保总经理吴志刚就公开承诺：由中投保提供担保的“中小企业贷”等借款产品，将为用户提供100%金额本息担保。

　　但这种风险的转移，对于投资者、甚至对于平台本身，是否就是最佳的选择了呢？

　　迄今为止，中国发生实质性违约的私募债就已经有12金泰、12津天联、13华珠债、12东飞、12蓝博、12致富债、12蒙恒达，这些债券在发行时都有担保，但最终均无法兑付本息，至于担保方面，12津天联的担保方海泰仅支付半年利息，而12东飞、12蓝博、12致富债、12蒙恒达这四单的担保方拒绝代偿。

　　虽然很多互联网金融公司对增信机构提出了更高的准入要求，比如财产保险公司偿付能力要求在150%以上，担保公司必须达到AA+以上评级，且由国资控股等等，但从技术层面而言，任何增信都难以绝对的杜绝违约风险。

　　而且，如果放眼互联网金融平台的整体范畴，或许可以看到：大型互联网金融平台的风控举措，并不必然是行业普遍的代表性方式。家底雄厚，有巨大流量支撑，底气自然足一些，而更多中小型理财平台在构架职责时，第三方增信机构未必肯买它的帐，因此平台自身必须自身承担起风控职责，但这其中措施是否合理，处理是否得当，就更需要时间的验证了。

　　另外一个无法回避的问题是，产品分成多期发行，虽然做到了形式上的合规，但在实质上是否合规？北京某律师事务所债券法律人士就曾坦言：要被视为不同产品，产品发行人与投资人的权利义务关系必须具有特殊性。但私募债多期产品对应的是同一个募投项目，除发行日期外，其他产品要素基本一致。这些产品在法律关系上是否可以算是彼此独立，恐怕仍然值得商榷。

　　警惕监管的局部失效

　　当个人投资者可以以低门槛直接从互联网平台买到未评级私募债时，将暴露出来的问题归咎为平台的“逐利心”，指责这个平台罔顾风险，是件容易的事，但有些问题如果想从深层次解决，还是要回归到监管本身来做全面审视。

　　目前，中小企业私募债券主要分为两类，一类是通过沪深交易所发行的标准化私募债，由证监会[微博]监管，另一类是通过各地股权交易中心等OTC市场发行的非标准化私募债，由各地的金融办监管，而且各交易中心具体做法并不一致。分裂的市场格局下，“监管套利”的出现，甚至为了解决地方企业融资需求而默许某些手段的使用，也就不那么引以为奇了。

　　而作为投资者，无论是购买哪个监管体系、哪个运作平台、哪个销售渠道的私募债产品，都有理由对以下问题发声质疑：

　　一、关于评级和征信，虽然尊重私募债的固有特性并不做强制要求，但监管部门是否有责任引导发债企业主动进行增信，并加强信息披露力度？互联网平台在这个环节中又应承担什么样的责任？

　　二、不管是线上销售还是线下销售，有关私募债风险的投资者教育有无真正到位？

　　三、监管部门对于分拆销售、网络销售等的监管，是否能紧跟时代，一旦违约风险爆发，在处置机制上是否已做了足够的准备？能否切实保护投资者利益？

　　四、关于合格投资者管理，目前存在对机构投资者卡得太严而对个人投资者的事实准入“睁只眼闭只眼”的现象，这与私募债的定位严重不符，是否有必要对相关标准尤其是个人投资者标准进行梳理，设置合理的准入门槛？

　　五、不同的市场体系，不同的公司债券品种，不同的发行条件，既相互补充又相互重合，如何对同一性质的事物统一标准，避免“监管套利”？

　　不过，好消息是，关于私募债的统一监管一直在推进过程中。2015年6月，证监会下发《区域性股权市场监督管理试行办法(征求意见稿)》，将区域性股权交易中心定位为“为其运营机构所在地省级行政区划内中小微企业私募证券的发行、转让及相关活动提供设施与服务的场所”，并对私募债的发行、转让进行相关指引。而最新的消息是：日前证监会整顿办已向地方各级政府金融办下发《关于请加强对区域性股权市场与互联网平台合作销售企业私募债行为监管的函》，私募债“大拆小”以扩大投资者范围这一“公开的秘密”将被纳入监管范畴。

　　随着监管的完善和经验的累积，相信所有上述的疑问，终将得到一个合理的解释和适当的处置。

　　(本文作者介绍：资深金融从业人员，现居多伦多，从事金融理财服务工作，媒体专栏作家。)

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