文/新浪港股（微信公众号xlgg-sina） 专栏作家 张忆东
我们详细分析了80年代以来美联储历次加息周期的经济环境及其对美股和新兴市场的影响，为当前加息周期后续对新兴市场的影响提供参考。
投资要点
★我们详细分析了80年代以来美联储历次加息周期的经济环境及其对美股和新兴市场的影响，为当前加息周期后续对新兴市场的影响提供参考。
——加息与美股走势：1983年以后美联储的历次加息周期期间，美股均录得绝对正收益。美股盈利均获得显著正增长，抵消加息对股市估值的负面影响。
——加息与美元指数：加息周期内美元并不一定会走强，还需比较美国和全球经济的相对强弱。
——加息与新兴市场：美联储加息并不一定对新兴市场产生负面冲击，新兴市场也可能跑赢发达市场。
（1） 对新兴市场的影响正面或是负面，取决于美联储加息节奏、新兴市场经济基本面与美国经济的对比情况，以及估值水平的对比情况。
（2） 长端利率升幅和新兴市场危机爆发概率的相关性较高，但二者同受经济基本面及其预期的影响，且前提是新兴市场基本面脆弱。
★对比历次加息周期，本轮加息周期与80年代后半期更相似：加息节奏不快、经济信心偏弱。结合历次加息周期的规律，特别是80年代后半期加息周期的资产表现，我们可以得出如下结论。
——伴随加息周期，股市行情将更加重视盈利的确定性。历次加息周期美股都出现过优质龙头股盈利（预期）提升，进而驱动指数，2017年是科技股龙头。
——加息预期和资产表现将随着经济预期调整反复波动。
——低估值的新兴市场有望跑赢高估值的发达市场。此轮加息节奏非常温和，新兴市场经济增速和发达市场经济增速差回升，决定了新兴市场受到严重冲击的概率较小，有利于新兴市场中的估值和盈利增长匹配度高的优质资产。
——中国权益资产，特别是港股，可能遭遇美联储加息而引发的短期行情震荡，但是有惊无险，系统性风险不大，短期风险释放时，反而，要秉承有逆向思维，坚定地逢低买入各行业的优质龙头公司。
美联储加息周期概况
美联储从1983年至今，一共经历6次较明确的加息周期，分别为：
①1983年3月至1984年8月第一次加息周期，联邦基准利率从8.5%调整至11.5%；
②1988年3月至1989年5月第二次加息周期，联邦基准利率从6.5%调整至9.81%；
③1994年2月至1995年2月第三次加息周期，联邦基准利率从3%调整至6%；
④1999年6月至2000年5月第四次加息周期，联邦基准利率从4.75%调整至6.5%；
⑤2004年6月至2006年6月第五次加息周期，联邦基准利率从1%调整至5.25%；
⑥2015年12月15日，美联储公布加息，意味着美国进入第六次的加息周期，从2015年12月15日至2017年3月16日，美联储已进行三次加息。
美联储的货币政策一般具有逆周期性，在预期经济步入繁荣期、通胀进入上升通道时开启加息周期。因此，加息周期开始阶段，经济基本面通常至少不会恶化，而是在内在动力的推动下不断改善，直至高到一定程度的利率水平对经济逐渐产生负面影响，经济数据走弱，此时加息周期结束后降息周期接替开启，此为美联储加息周期和经济增长共振的一般规律。
因此，观察历史数据可以发现，在通常为1-2年的美国加息周期中，在历次加息期间，美国公司盈利的提升往往伴随着经济的改善，而经济增速在加息周期结束随后的一段时间内均有所下滑。在历次加息周期，抑制通货膨胀是美联储加息的重要目标，每次加息周期结束时，CPI相较于初始CPI均有所增加。从失业率上看，历次加息周期的结束失业率都比初始失业率低，这是因为加息周期美国经济仍然维持良好的运行情况，就业态势在加息结束时均呈现改善。
历次美联储加息周期经济环境和同期大类资产表现
1983-1984年加息周期
1980年代初，美国经济开始了里根政府改革的新阶段。经历了70年代的滞涨，以及美联储主席沃尔克铁腕治理滞涨之后，美国经济强劲复苏。1983-1984年加息，美国GDP增速折年率从加息周期开始的1.59%大幅上升至加息结束时的6.96%，在此期间失业率虽然处于历史高位但快速下降，同时CPI结束80年代初以来迅猛下滑的态势，逐渐企稳回升。
本轮加息周期，美国10年期国债收益率累计抬高1.99%，上升幅度较明显。标普500指数在加息周期内录得8.22%的涨幅。
1）加息周期前半段，美国经济虽开始复苏但失业率仍处高位，美国上市公司盈利增长较弱，此时市场走势主要由估值决定，市盈率走弱带动标普500指数震荡下跌。
2）加息周期后半段，美国经济强势复苏和上市公司盈利实现显著增长，盈利增长抵消了加息对市盈率的负面影响，美股在加息结束前的一段时间内涨幅明显。
1980年美元货币体系进入稳定期，在美国经济强势复苏下，美元指数震荡走强，期间累计上涨7.62%；黄金大牛市的终结，本轮加息周期金价累计下跌16.04%；原油价格则保持区间震荡，加息前后涨幅几乎可忽略。
此轮加息前后，拉美国家爆发较严重的债务危机。——1980年代，处于经济起步阶段的拉美国家储蓄水平较低，国内资金比较匮乏，为了扩大投资规模、加快资本积累和加速本国经济发展，拉美国家无节制地举债发展国内经济。当时外债的积累成为该地区国家的普遍现象，据联合国统计，1982年底拉美地区外债总额高达3287亿美元。
——但拉丁美洲的发展中国家大多依靠出口国内的自然资源以赚取外汇，当美联储货币政策由宽松转向紧缩，国际资本流动方向逆转和大宗商品价格下跌导致拉美地区国际收支入不敷出。债务国面临双重威胁，一方面利率攀升导致偿债负担加重，另一方面走低的出口货物价格导致偿债能力严重下降。因此，债务违约不可避免，美联储紧缩货币政策成为压垮拉美国家的最后一根稻草。
此轮美联储加息对于香港资本市场的影响是负面的。
——此轮美联储加息周期，香港经济仍较快复苏，GDP增长率从加息开始时的0.5%迅速提高至加息结束时的10.8%左右。
——但是，恒生指数在加息周期内反复震荡，盈利的提升未能抵消美联储加息对港股估值的不利影响，本轮加息周期恒生指数累计下跌9.52%。
1988-1989年美联储加息
1988-1989年加息周期，美国经济增长较快且增速平稳，加息周期结束时GDP增速达到3.75%。同时，失业率处于80年代以来的低位；但通货膨胀水平仍然较高，美联储在加息周期提高联邦基准利率331个基点。
此轮加息周期，美股上涨幅度是历次加息周期中最显著的，标准普尔500指数上涨23.02%。指数上涨主要来自于盈利的提升，本轮美股盈利指数的涨幅在历次加息周期中最高，上涨44.92%，同期估值（PE）下跌15.11%。
不过，此轮加息周期，美债长期收益率，相比美联储其他几轮加息周期，变动幅度最小。本轮加息联邦基准利率在较短时间内提高331个基点，但10年期国债收益率仅上升23个基点。10年期国债收益率在加息周期内曾经出现多次回落。
美国长端利率多次回落，说明市场预期发生分歧。根据预期理论，长端利率除了受当期货币政策和资金利率影响，还会反映远期的经济增长及通胀的预期。美国长端利率多次回落，说明市市场认为美联储快节奏的加息会负面影响经济，从而加息政策不会持续，但最终来看市场预期与美联储货币政策不一致。
此轮加息周期的美元指数的涨幅，是历次加息周期中最大，期间总计上涨15.17%。
黄金因美元大幅走强而下跌，相比其他加息周期跌幅最大，期间累计下跌18.33%。
原油在1988年两伊停战协定和供过于求的推动下，1988年先是一路下跌，随后于1988年11月欧佩克部长级会议达成新协议后开始逐步回升，美联储加息期间累计上涨17.86%。
期间MSCI新兴市场指数（上涨53.47%）跑赢发达市场指数（12.54%）。80年代末90年代初，新兴市场国家先后放开贸易自由化、金融自由化等资本项目管制，加快对外开放进程，在新兴市场国家经济腾飞的美好愿景下，资本开始涌向新兴市场并推动股指上涨。
同阶段的香港资本市场，一方面，香港实行联系汇率制而受益于美元走强；美国长端利率整体涨幅较小的背景下，股市和楼市均走出牛市。
1994-1995年美联储加息
1994-1995年加息，美国经济增速先升后降，加息开始和结束时的GDP增速分别为2.63%和3.47%。加息前，美国失业率已处于快速下降通道，加息期间失业率下降1.2个百分点。加息开始时，通货膨胀水平不高，但是已重启上行走势。在此背景下，美联储加息节奏较快。
1994-1995年加息相比美联储其他几轮加息周期，虽然持续时间不算长，但加息力度大，联邦基准利率从3%调整至6%，累计加息300bp。加息结束时，10年期美债收益率相比本轮首次加息时提高1.72%，较加息开始时美债收益率的相对变动幅度达到28.96%，是历次加息周期中美债收益率相对变动幅度最大的一次。
在较强加息力度的影响下，美股估值（PE）受到剧烈冲击，下跌29.68%，为历次加息周期之最。期间美股盈利虽有较大提升，但因估值大幅下滑的不利影响，美股以震荡行情为主，标准普尔500指数在440-470的区间反复震荡。
虽然美元在本轮加息周期中并未走强，但美国利率较高的上升幅度还是引起全球资金回流，危机频发的新兴市场股市下跌明显。期间MSCI新兴市场指数跌幅20.89%，相比之下发达市场指数仅下跌3.53%。
本轮加息引发了新兴市场金融危机，但加息与危机爆发并不存在时间上的一致性，后者相对滞后一至两年，如墨西哥金融危机在美联储本轮加息接近结束时才爆发。
（1）20世纪90年代早期，资本大规模涌入墨西哥。据IMF估计，1990-1993年间墨西哥吸收910亿美元的外资，仅1993年一年就达300亿美元。墨西哥当局和民众无视国内经常账户赤字飙升，沉浸在巨大的经济繁荣幻觉中。
（2）墨西哥当时使用“爬行钉住”汇率制，实施比索稳定化计划（要求政府随时按照钉住汇率购买比索），美联储急剧提高利率给比索带来巨大压力。
（3）同时，1994年开始出现的民众对墨西哥政治稳定性信心的严重丧失（爆发总统候选人暗杀事件、暴力冲突等），进一步加剧墨西哥金融危机爆发。
（4）1994年12月20日墨西哥金融危机开始，在汇率开始动荡时，政府最初的反应是努力捍卫比索，20-22日间墨西哥银行花费40亿美元进行干预以支持比索币值，22日墨西哥当局被迫宣布比索贬值15%，但这一贬值幅度偏小且为时已晚。两天后，市场抛售比索的压力迫使政府彻底放弃固定汇率制度并允许比索自由浮动。随后比索危机蔓延，墨西哥的金融市场经历严重的抛售压力，国际资本大幅流出墨西哥。
类似地，美国货币政策紧缩后，亚洲各国汇率依然紧盯美元，但是出口放缓和美国加息导致货币贬值压力较大。泰国、菲律宾、印尼、马来西亚等国货币成为国际炒家攻击的重点，外汇储备大量消耗，最终只能放弃固定汇率，爆发大范围的金融、债务危机。
1994-1995年美联储加息周期对香港市场的负面冲击较大，恒生指数在本轮加息周期累计下跌38.48%。随着墨西哥货币大幅贬值和资金流出新兴市场，以及1994年中香港政府开始进行地产调控后，房价出现下跌和经济增长放缓，香港股市也出现了幅度较大的调整。
1999-2000年美联储加息
1999-2000年加息，美国经济增速处于相对高位，失业率处于历史低位。通胀水平虽不高但抬升较快，因此，美联储开启加息周期，CPI从加息开始时的2%上升至结束时的3.1%。1999-2000年美联储的加息幅度与此前几轮相比是最小的，联邦基准利率从4.75%调整至6.5%，仅提高175个基点。
本轮加息期间内，美元、黄金和原油同时上涨，期间涨幅分别达到8.25%、4.78%和54.12%。其中黄金走势较为特殊，1999年金价处于历史低谷，9月26日欧洲15国央行协议限制黄金抛售量后金价飙涨，随后金价随着美元指数走强而震荡回落，整体上加息期间小幅上涨。
本轮加息周期对于发达市场和新兴市场的负面影响很有限，没有改变此前的行情趋势。
（1）首先，美股估值（PE）受影响最小（PE在26-31倍之间波动），期间仅下降5.2%；
（2）其次，美股盈利增长同样较平缓，仅提高12.65%，同为历次加息中最小值，不过，美国经济在科网泡沫推动下表现抢眼，相比于其他加息周期GDP增速处于较高水平。
（3）第三，本轮加息周期中，标普500、发达市场和新兴市场股市表现较一致，分别上涨6.80%、10.40%和6.87%。
（4）第四，本轮加息周期的港股表现强势。随着1998年金融危机消除，资金回流新兴市场，香港经济复苏，叠加美国科网泡沫的拉动，香港股市在本轮加息周期下依然表现出牛市行情，加息期间恒生指数上涨12.03%。香港经济1998年三季度GDP同比下降了8.3%，四季度开始收窄，直至1999年2季度开始复苏恢复至正增长，到2000年一季度GDP同比增长达到10.7%。
2004-2006年美联储加息
美联储2004年至2006年的加息，持续时间最长、加息幅度最大，但是，整体利率水平处于历史加息周期的低位。
20世纪末的高科技泡沫破灭使美国陷入经济衰退，尽管房地产泡沫不断膨胀，尽管美国很快迎来经济复苏，但经济增速并不高。互联网热潮之后缺乏明确的产业概念，企业设备与软件投资增长乏力，实体经济缺乏投资机会。
21世纪初美国实体经济对资本的吸引力减弱。不同于20世纪80年代和90年代美国的两轮经济扩张期，那两轮扩张期美国实体经济对国际资本有较强的吸引力。
本轮加息周期中，美国经济增长弱于全球，美元并未走强。美元指数区间震荡，加息周期结束时小幅下跌4.1%。
2004-2006年加息周期下资金依然持续流入新兴市场。以金砖四国为代表的的新兴经济体高增长推动全球需求快速膨胀，叠加美元指数的下跌因素，黄金和原油等大宗商品均走出大牛市。全球资金从发达市场流向新兴市场，新兴市场股市表现远比发达市场耀眼，本轮加息周期下MSCI新兴市场指数上涨72.96%，而发达市场仅上涨24.23%。
2004-2006年的港股正处于中国经济快速增长驱动的大牛市行情。港股上涨幅度显著强于A股和美股。恒生指数上涨32.41%，而上证综指和标普500仅分别上涨19.52%和17.34%。
（1）2002年以后，赴港上市的中国大陆公司明显增加，大陆上市公司数量占港股数量的比例从2002年的16%提高到2007年的34%，总市值占比从2002年的25%提高到2007年的68%。
（2）2004-2006年美联储加息周期中，中国利率水平处于下行通道，香港上市的大陆公司受益于中国入世、宽松流动性环境以及经济增长红利。盈利增长刺激股价普遍上涨，并带动港股整体走出持续的牛市行情。
规律总结及展望
通过全面梳理历次加息周期各类资产表现，本报告总结一般规律如下（各阶段具体分析见全文）。
加息与美股走势
1983年之后美联储历史上各轮加息周期，美股均录得绝对正收益。标普500表现拆分为盈利和估值两部分后可发现，美股盈利均获得显著正增长，抵消加息对股市估值的负面影响。
加息周期的美国长短端利率变动
观察各轮加息周期，美国10年期国债收益率的见顶，普遍领先于加息周期的结束，即在加息晚期长端利率率先回落（例如，图表5）。这是因为短端利率主要受美联储货币政策驱动，而根据预期理论，长端利率除了受当期货币政策和资金利率影响，还会反映远期的经济增长及通胀的预期。
由于经济预期仅在长端利率上起到关键作用，各轮加息后期市场预期高到一定程度的资金成本将带动经济回落，从而使10年期国债收益率在因资金利率上升推动的同时，又受到经济预期回落给予的反向力量，且后者作用逐渐超过前者，因此长端利率先于政策利率回落。
比较上述的5轮加息周期，美国GDP增速和CPI大多在加息周期结束后一段时间内出现下滑，10年期国债收益率领先联邦基金利率回落，反映了市场预期的变动。
比较特殊的加息周期出现在1988-1989年，联邦基准利率在14个月内快速提高331个基点，但10年期国债收益率仅上升0.23%，主要原因在于10年期国债收益率在加息周期内出现4次明显回落，回落的时点基本对应标普500短期上涨。
加息与美元指数、黄金、大宗商品价格走势的关系
第一，加息周期内美元并不一定走强，还需比较美国和全球经济的相对强弱。
（1）2004-2006年加息，新兴市场引领全球经济增长，全球经济显著强于美国经济，美元指数在加息周期内走弱。
（2）1994-1995年加息，全球经济平稳增长而美国经济有所下滑，美元走弱。
（3）而1983-1984年加息，美国经济增速远超其他发达国家，带动全球资金回流，加息周期内美元指数走强。
第二，加息周期对于金价和油价的影响并非线性的，影响金价和油价的因素多而复杂。
（1）由于黄金与原油等大宗商品以美元标价，因此通常认为美元指数与黄金、原油价格走势负相关，据此可能得出加息后美元走强，从而金价和油价下跌的逻辑。但从历次加息周期看此逻辑并不可行，加息周期美元不一定走强。
（2）观察历次加息周期的大类资产走势，金价与美元指数负相关关系较为稳定（特别是88-89年和新一轮的加息周期）。1980年起对应第一轮黄金大牛市的终结，前三轮加息周期金价均有所下跌。20世纪末21世纪初欧元诞生，美元单一核心地位被削弱，黄金开启第二轮大牛市，后两轮加息周期金价上涨，尤其2004-2006年加息涨幅高达56.74%。例如第四轮加息周期，1999年金价处于历史低谷，9月26日欧洲15国央行协议限制黄金抛售量后金价飙涨，随后金价随着美元指数走强而震荡回落，整体上加息期间小幅上涨。
（3）油价则更多受全球供求关系的影响，加息周期并非核心决定因素。第二轮加息周期，原油在1988年两伊停战协定和供过于求的推动下，1988年先是一路下跌，随后于1988年11月欧佩克部长级会议达成新协议后开始逐步回升，美联储加息期间累计上涨17.86%。
加息是否一定冲击新兴市场？
美联储加息并不一定对新兴市场产生冲击，主要关注加息节奏和新兴市场经济基本面及其与美国经济的对比情况。
比如2004-2006年加息，新兴经济体高速增长且增速明显快于美国经济，加息周期下资金依然持续流入新兴市场，新兴国家对资本的吸引力抵销了美联储加息的负面影响，MSCI新兴市场指数涨幅72.96%，同期发达市场指数涨幅仅为24.23%。
而1994-1995年加息节奏快，一年内联邦基准利率上调300个基点，美股估值（PE）受到剧烈冲击下降29.68%，为历次加息周期之最，标普500维持震荡行情。若较快的加息节奏下新兴市场经济基本面出现问题，则可能爆发金融危机。如1994-1995年墨西哥比索急剧贬值引发金融危机，以及随后的东南亚金融风暴。
比较特殊的是，1988-1989年加息节奏虽然也较快，但市场预期产生严重分歧，10年期国债收益率多次回落且最终仅上升0.23%，标普500估值（PE）降幅也仅为1994-1995加息时的一半。本轮加息周期，标普500和新兴市场指数分别上涨23.02%和53.47%。
从美国长端利率变动上看，1983-1984年和1994-1995年加息，10年期国债收益率升幅分别高达1.99%和1.72%，其余加息周期升幅均小于1%。就这两轮加息周期中，新兴市场也都爆发债务危机或金融危机，而其他加息周期并未发生危机。由此可见，长端利率升幅和新兴国家危机爆发概率的相关性较高，但二者同受经济基本面及其预期的影响，且前提是新兴市场基本面脆弱。
2015年底以来加息周期对新兴市场行情的影响及展望
2015年底以来，美国经济复苏迹象明显，且失业率降至5%以下，CPI升至2%以上。为了避免在超低利率环境持续时间过长，美联储开启新一轮的加息周期。
对比历次加息周期，本轮加息周期与80年代后半期更相似
首先，加息节奏不快。
1）80年代后期美国经济处于复苏期，加息和降息交替。1987年1月美国开始加息，1987年10月股灾后，11月4日至1988年2月11日降息81个基点。股灾结束之后，1988年3月底至1989年再度处于加息周期。
2）而2015年12月加息周期开始至今，1年半的时间内美联储总共加息3次，每次加息25个基点，其中2015年底加息后，全球金融市场出现较大波动，也延缓了美联储加息的进程。
其次，经济信心偏弱。1988-1989年美联储加息周期中美国10年期国债收益率上行幅度为历次加息周期中最小，反映了87年罕见股灾后美联储快节奏加息使得市场情绪及预期非常脆弱。
本轮加息周期对新兴市场的影响：盈利确定性、预期波动性、资产性价比
结合历次加息周期的规律，我们对于最新一轮美联储加息周期的后续影响，特别是对新兴市场的影响，做出如下展望和预判：
首先，伴随加息周期，股市行情将更加重视盈利的确定性。1）历次加息周期美股都出现过优质龙头股盈利（预期）提升，进而驱动指数。2）当前美股走势也反映了从货币政策大宽松阶段的估值驱动，转向加息周期下行业竞争加剧优胜劣汰阶段的龙头公司盈利驱动。在持续的经济复苏和平缓的加息节奏下，美股走出较平稳的牛市行情，2017年以来科技股龙头盈利驱动特征明显。
第二，预期的波动性。加息预期和资产表现将随着经济预期调整而反复波动，类似80年代后期，10年期国债收益率在加息周期内曾经出现4次较大幅度的回落；而这轮加息周期开始至今，美债收益率也经历了16年初全球金融市场波动后的回落、英国退欧之后的回落以及特朗普交易退潮之后的震荡。
第三，低估值的新兴市场有望跑赢高估值的发达市场，看好新兴市场中的估值和盈利增长匹配度高的优质资产。此轮加息节奏非常温和，MSCI发达市场和新兴市场指数表现较一致，新一轮加息周期内二者均呈现震荡上扬的态势，加息节奏温和以及新兴市场经济增速和发达市场经济增速差回升决定了新兴市场受到严重冲击的概率较小。
第四，中国权益资产，特别是港股，可能遭遇美联储加息而引发的短期行情震荡，但是遭遇系统性风险的概率较小。
回顾80年代以来美联储五轮加息以及正在进行的新一轮加息，恒生指数上涨4次，下跌2次。下跌的两次均有新兴国家爆发危机，1983-1984年的恒指下跌和拉美债务危机，1994-1995年的恒指下跌和墨西哥金融危机及东南亚金融风暴。从历史经验上看，只要加息周期内新兴市场经济风险可控，不爆发局部或大规模金融危机，则加息对港股的影响不构成系统性风险。
因此，不用过度纠结于短期行情，而应紧紧把握港股行情中长期的逻辑：
1）基本面受益于中国经济降速后行业竞争结构的改善和产业升级、消费升级，优势企业赢家通吃，盈利驱动；
2）估值体系受益于内资“北水南下”和外资“西水东进”，龙头公司在2007年以后近10年中国经济降速阶段异常保守的估值体系将被打破。如果后续真有风险释放，反而，要秉承有逆向思维，坚定地逢低买入各行业的优质龙头公司。
(本文作者介绍：兴业证券研究所副所长、全球首席策略分析师，复旦大学经济学院专业学位兼职导师。)
责任编辑：张海营
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