文/新浪港股专栏作家 张忆东 微信公众号（xlgg-sina）
盈利驱动价值，周期与成长的行业龙头都是“赢家通吃”． “北水南下”和“西水东进”共振时，“扫货”型资金优先配置蓝筹股、价值股。存量外资通常更青睐港股大盘蓝筹股。
摘要要点
第一部分：资产配置的基本面逻辑——从估值泡沫转向盈利驱动
海外：八年格局生变，经济政策调整，流动性大拐点逐渐确认。海外政坛更替，各主要经济体经济政策开始调整。随着美联储加息进程，各国货币政策放松空间开始受制约，流动性大拐点逐渐确认。资产配置的大逻辑将重塑，从“钱多资产荒”转向“盈利驱动、价值投资”。
中国：稳中求进，脱虚向实，投资的逻辑从GDP的波动转向产业结构调整，龙头公司“赢家通吃”，港股大牛市有基本面基础。中国经济增速初步实现“软着陆”，降速之后的转型阶段，盈利驱动、价值投资的方向将聚焦各个细分行业龙头。这是符合历史规律的。未来不需要中国经济大热，只要经济进入稳态，保持5-7%的GDP增长，通过行业整合，龙头公司就能提升它的毛利率、市占率、开工率，最终就是ROE和EPS持续改善。港股市场指数HSI、HSCEI的权重股都是各行业龙头，其盈利能力将受益于中国经济降速后的转型新阶段，受益于优胜劣汰、“赢家通吃”，盈利将不断改善，从而带来港股行情的持续性的基础。
第二部分：港股大牛市的资金面基础——从“北水”南下，到“西水”东进
我们自2016年2月份战略性看多港股，9月开始提出港股开启牛市。港股市场牛市启动的充要条件是北水南下、洼地联通内地。“北水”南下的持续性，取决于未来大类资产配置的方向，大类资产配置的比较中，考虑到风险调整之后，权益资产的性价比，将好于债市和多数区域的楼市；权益类资产中，港股市场好于A股市场。因为，权益类资产可以通过盈利来化解估值风险，而估值洼地的优质资产将最具有吸引力。
展望港股牛市的节奏和强度，仍将取决于“西水”东进。在欧美复苏和中国一带一路的带动下，新兴市场经济有望被带动走向复苏。风水轮流转，全球资金流动，也有望从过去5年发达市场持续优异于新兴市场，转向回流新兴市场，从而，中国资产在“赢家通吃”龙头股基本面改善的带动下，配置比重将提升，而港股市场将率先受益。
外资不做空时就是“蜜月期”，外资做空时仍有“倒春寒”。 港股是由机构投资者主导的市场，以成交额考量，保守估计机构投资者比例高达73%。存量方面，港股主要受海外投资者的影响。2015年将交易所参与者进行调整之后，中资占整个市场的成交额仅9%，而来自其他海外资金的比例保守估计达到45%。从增量上看，中资力量提升，中资通过港股通渠道进入港股开始成为影响市场的最主要的增量资金。基于当前欧美资金对于港股的配置比例处于历史低点，长期来看，港股有望迎来“西水”东进；但是，中短期仍要防范外资阶段性撤离所带来的回撤风险。
第三部分：港股市场二季度展望——炒作遇风险、韭菜被收割、盈利驱动价值
中期展望，港股牛市仍处于初期，节奏正如2017年度策略《穿越对流层》所言，慢牛行情、震荡向上、仍将遭遇诸多不确定性。
定价权短期受增量资金边际变化影响，长期取决于资本实力．。港股定价权争夺战，绝非一撮而就地实现中资主导，所谓的港股市场A股化只是在短期“蜜月期”阶段的喧嚣、躁动。
当外资和中资一起做多的时期，A股的炒作手法往往短暂地在港股“发扬光大”，港股“t+0，无涨跌停板、交易细节方面的监管更宽松”貌似适合炒作。但中期来看，内资和外资仍将不断地角力，从而将引发港股的波折。毕竟在较长时间内，港股市场在存量方面的资本实力仍然是外资占优势，机构基于基本面进行配置的理念，盈利驱动+价值投资的投资理念，仍是中长期的港股主导性的投资理念。从制度规则来看，港股做空的机制太丰富，有利于价值投资，不利于追涨杀跌。
慢牛行情震荡向上，此轮跨年度行情的蜜月期何时遭遇风险？我们在2016年12月16日报告《每一次短期的恐慌都是长期心动的机会》，判断2016年底的调整恰恰是投资者为2017年初行情布局的好时光，明确提出资金面和基本面双轮驱动，港股行情在二季度初之前呈现行情蜜月期。此轮跨年度行情的持续性问题，关键在于找到欧美等海外资金降低港股配置的变量：
1）中国经济指标。当中国经济指标走强时，外资会阶段性加速流入港股。但相反今年二季度后期中国经济数据走弱的概率较大，届时外资流出压力将上升。
2）港币汇率，反映资金流动的高频的指标，可以关注5、6月美联储加息的影响。
3）人民币贬值预期，也是影响港股资金流动的重要因素，这需要关注中美战略对话会议以及潜在的贸易战风险、美国加息的影响等。
港股新牛市进程在二季度可能会遭遇震荡，但是，不改变中长期向上的大趋势。对于价值投资者，每一次像样的调整都是中期布局优质公司的好机会。要提示风险的是，对于盲目地追涨杀跌的A股散户思维的投资者，港股的牛市反而是一场更惨痛的“割韭菜”的悲剧，现在当市场喧嚣着“港股市场A股化”时，更应该怀着敬畏地心，克制内心的贪婪和傲慢。
第四部分：投资策略——行业龙头“赢家通吃”、盈利驱动价值
盈利驱动价值，周期与成长的行业龙头都是“赢家通吃”． “北水南下”和“西水东进”共振时，“扫货”型资金优先配置蓝筹股、价值股。存量外资通常更青睐港股大盘蓝筹股。当前增量资金的主力军是险资，主要是国企险资，在港股估值洼地的扫货阶段也更青睐国企蓝筹股、价值股，优势在于估值便宜、分红高。港股通渠道的数据显示盈利能力强、低估值的行业龙头是出海配置的中资的首选，有望率先在港股定价权争夺战中受益。
立足长期价值投资，管理机制优秀、竞争力强的绩优成长股龙头在此轮港股大牛市的涨幅有望更大。港股市场更适合真正的价值投资者，因为港股的成交量与个股流动性比A股差的太多。习惯于做波段的A股投资者，转投港股要改变习惯。除了短期的PE、PB、DCF指标之外，更重要的是发掘真正能够持续增长的公司，围绕优质龙头公司进行长期投资，关注消费升级、科技创新、制造业升级的领域所涌现出的行业新“龙头”。
(本文作者介绍：兴业证券研究所副所长、全球首席策略分析师，复旦大学经济学院专业学位兼职导师。)
责任编辑：张海营
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