文/新浪财经专栏 朱雀投资
虽然短期内市场需要继续消化基本面困难、信用风险和IPO恢复等压力，但前瞻地看，改革和创新带动的新经济增长是基本面改善的持久动力，而金融风险暴露、供求平衡也成为炼就熊牛拐点的必要条件。
新年头两个月，基本面向下成为共识，流动性和风险偏好的变化主导了市场，结构上创新和改革的主线上热点频现。在此期间，朱雀主动管理型产品净值波动不大，对冲性产品净值稳步上升。
“惜春长怕花开早”，投资者既热盼“大时代、新机遇”，又担心“落红无数”，毕竟存在着经济下行、信用风险释放、IPO注册制等不确定性因素。但随着微信红包、LED、特斯拉、集成电路、各类并购、医疗服务、混合所有制等热点的蜂拥而至，投资者日渐发现，大时代的身影悄然出现在我们生活的方方面面，其核心动力是市场创新和企业家精神，而改革无疑是最重要的催化剂。
朱雀在今年初曾经判断，2014年股市、债市均有望进入熊牛拐点。回头来看，2013年11-12月利率债的收益率应该是一个高点，如果我们不排除利率债的拐点已经过去，那未来股市的拐点又将如何炼成呢？
相对利率债而言，基本面对股市的影响更大。1-2月份汇丰PMI、铁路货运数据、各省今年GDP目标增速等数据的下滑使得基本面走弱，加上伴随区域市场房价变化和人民币快速贬值，对于人民币资产价格的担忧又占了上风，市场在短期内出现较为剧烈的波动。
外汇方面，外汇占款影响流动性变化。与2011年信用风险担忧和2012年房价下跌引发人民币贬值相比，近期汇率调整更多是央行主动引导，短期意在制约热钱套利，中期则可能是为扩大人民币波动区间等汇率改革做准备。从防范金融危机的角度，相信央行会避免形成趋势性贬值预期。截止目前，新兴市场金融危机对中国影响有限，不过我们也提醒投资者需要警惕突发事件对市场风险偏好的影响，因为黑天鹅事件可能会来自内部某些因素的共振。总体而言，朱雀相信央行在日益重视货币政策和资产价格间关系的同时，也将逐步意识到资产价格不仅影响消费支出和私人资本投资，且关系到政府支出，再叠加市场参与者的“动物精神”，资产价格的波动将进一步通过社会预期对宏观决策及其结果产生影响。
流动性方面，资金利率中枢会稳定在高位。2013年中期以来的利率上升，主要反映了货币政策的紧缩。为了控制房地产、地方政府融资平台和影子银行信用扩张相互交织的金融风险，中性偏紧的货币政策基调并不会改变，而近期资金利率明显下行，期限利差持续扩大，表明市场只看好短期利率，在M2增速接近13%目标值的情况下，政策重心可能转向汇率改革。我们判断，利率市场化应该已经进入下半场，同时，如果杠杆增长不再体现在规模上，将缓解货币需求总量的增长，整体资金利率中枢可能不会像13年下半年一样大幅上升，而是稳定在高位。
另一方面，观察海外市场经验，在利率市场化的下半场，信用风险释放是主要特征，无风险利率则保持稳定。2014年利率风险可能演化为局部的信用风险。虽然，中诚信托30亿元涉矿产品的解决方案，超越了非黑即白的市场共识，短期内强化了风险意识的同时又实现了托底和稳定的政策目标，但我们在调研时仍然发现，相关公司信托及类信托产品已被市场回避。对于未来大量潜在的信用风险，完全市场化的操作会带来不可控的市场风险，有组织的定向爆破成为必然，通过典型案例的破产清算，不断强化类似产品风险警示，引导风险承受能力弱的资金离场。
信用风险的出现会带来无风险利率参照体系变化，余额宝等产品的回报率将取代信托产品成为市场无风险利率的基准。后期，若货币基金收益率跟随同业市场回落，将对市场估值起到正面作用，同时还会增加部分风险定价能力强的资金对权益类产品的关注。近期，我们亦观察到产业资本以不同方式进入股市，这可能是全社会资产配置向权益类投资转移、从量变到质变的上半场。
进入马年，在“稳中求进、改革创新”的政策基调下，中国经济将继续经历在不同增长平台之间的转换，判断经济走势的重点应该进一步摆脱周期性思维。“改革是最大的红利”，不论是经济、社会还是股市，改革创新是催生新周期带来新时代的核心动力。虽然，社会上仍然存在着对改革执行力和可行性的疑问，但随着创新在市场竞争中不断涌现，十八大三中全会之后，改革举措不断领先和超越市场预期。朱雀认为，改革成败的关键取决于能否满足大部分人的利益并推动社会经济进步。今次改革强调市场配置资源，增加公平竞争机会、打击权力腐败、减少国企等垄断，将使得越市场化的主体越受益、特权受到限制、腐败受惩下老百姓满意度提高。
聚焦于A股市场，包括注册制在内的改革将促进市场日渐成熟。2013年上证综指跌幅全球第二，但超过六成的股票上涨，在“熊市不言底”的同时，我们也看到了“牛股不言顶”，这是面对传统经济和新经济的此消彼长，资本市场进行的积极“投票”。
市场并不相信短期内经济和传统行业的周期能够反转，更加担心刺激政策产生负面效果，即使宏观数据出现反弹也对相关行业公司的股价影响式微，综指难有上佳表现，但经济转型受益领域空间巨大，其中具备核心竞争力的上市公司依靠良好的基本面和确定的成长预期得到市场认同，例如，混合所有制改革就首选了公开、透明、优质的上市公司，新股东的投资回报取决于机制改善基础上公司竞争力的提升，而不是巧取豪夺、隐蔽资产，中石化的股价表现就是对市场预期的诠释。
改革的根本在于人的能力，各项综合能力决定了企业的发展空间和生命周期。虽然短期内市场需要继续消化基本面困难、信用风险和IPO恢复等压力，但前瞻地看，改革和创新带动的新经济增长是基本面改善的持久动力，而金融风险暴露、供求平衡也成为炼就熊牛拐点的必要条件。
(本文作者介绍：阳光私募基金，专注于资产管理事业，管理资产规模处阳光私募业前列。)
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