文/新浪财经专栏作者 曾昭雄
我们认为，今年的创业板泡沫实际上就是以传媒为首的TMT行业泡沫。传媒股调整是必须的，届时创业板见顶回落，30%以上的幅度不足为奇。
年初以来，国内股市呈现出明显的板块分化。主板市场纷纷下跌，大盘实际上是负收益的，上证指数、深证成指、沪深300指数都是下跌的；与此同时，创业板市场却一路高歌猛进，创业板指数大涨93%。创业板泡沫有多大、何时见顶成为公众持续关注的共同话题。
创业板泡沫，实际上就是以传媒为首的TMT行业泡沫。
我们认为，今年的创业板泡沫实际上就是以传媒为首的TMT行业泡沫(简言之“传媒泡沫)”，主要有三个方面的理由：
其一， TMT行业在创业板指数所占权重最大，创业板指数成为了以传媒、TMT(电子、传媒和通信)为首的新兴行业的典型代表。创业板指数成份股100只，第一大行业为TMT，有31只成份股占流通市值权重44%；其次为医药、机械设备和环保行业共46只股票占流通市值权重40%，这四个大类行业占到创业板指数约84%的权重，绝大不多数都是新兴行业，能够很好地代表未来产业发展方向，同时也主导了创业板指数的涨与跌，特别是TMT行业影响最大。
其二，行业表现的严重分化导致了市场板块的严重分化，以传媒为首的TMT行业大幅上涨推升了创业板指数高涨。 按中信证券一级行业分类，截至到上周末，A股市场涨幅前五大行业分别为：传媒+149%、计算机+83%、通信+67%、电子+46%、医药+42%，对应地跌幅前五大行业分别为煤炭-32%、有色-21%、钢铁-13%、非银行金融-10%、建材-5%。
可见，国内股市今年的最大特征就是非常严重的行业分化——传统行业、周期性行业趴下了，以传媒为首的TMT行业独领风骚，其中涌现出的牛股飙涨对创业板指数大涨起到了决定性的推升作用。创业板成份股中，涨幅排名前20位的个股，TMT行业占据了15个名额；涨幅超越指数的个股有31只、占到了创业板指数约50%的权重，这31只牛股中TMT行业占了17只、权重占到约2/3。
其三，从估值来看，以传媒为首的TMT行业高估值推升了整个创业板的估值泡沫化。当前，创业板整体估值泡沫化，按滚动四个季度(即去年三、四季度、今年一、二季度相加的一个年度)的PE 为54.5倍，355只创业板公司中，52.6%的公司估值超过了50倍；其中， TMT行业所有创业板公司的平均滚动PE为106倍、创业板指数成份股中的TMT行业的平均滚动PE为89倍、涨幅超越创业板指数的17只TMT行业成份股的平均滚动PE高达为114倍。
创业板及传媒泡沫化，根源在于基本面不足以支撑整体的高估值。
今年以来，创业板整体的估值走高、特别是以传媒为首的TMT行业的估值不断攀升，有其合理性的一面。这是因为，国内经济结构调整、深化改革、转型升级是宏观大环境，为文化传媒这样的新兴产业大发展提供了非常好的外部环境，行业基本面也确实出现了走强的势头，上半年超高的国产电影票房、不断创出新高的手游流水以及贯穿始终的兼并收购三大因素驱动传媒板块估值的持续走高。
但时至今日，创业板及其TMT行业的高估值已经明显的泡沫化，与其基本面严重不符，业绩增速和表现远不及估值上升的幅度。2013年中报业绩显示，创业板上市公司上半年营业收入同比增长20.5%，净利润同比为1.5%，远不及市场此前预期的47.8%；创业板中报的毛利率、ROE分别为34%、2.1%，都是历史新低水平。创业板中的TMT行业上市公司上半年营业收入同比增长19.8%，净利润同比为5.6%；即便是涨幅超越创业板指数的41家TMT行业上市公司，其上半年营业收入同比增长也只有27%，净利润同比为17%，与其动辄八九十倍、甚至上百倍的PE 明显不符。
以传媒和手游行业为例，其经营层面的基础还很不牢固，但资本市场给予的预期太高、泡沫化特征明显，这可以从国内影视行业的票房与市值的比较、手游行业的增速和运营模式、行业并购的非理性行为等三个方面得以验证：
《泰囧》、《西游降魔篇》等现象级国产片推高市场预期，《中国合伙人》、《致青春》给予验证高票房，华谊兄弟、光线传媒市值迭创新高。但是，即使按照乐观预期，2013年国产票房增长50%达到125亿元，其中制作发行收入为56亿元(其余部分为各大院线收入)，又按最为乐观的测算，华谊、光线发行并全额投资50%即28亿的国产票房，以目前华谊兄弟+光线传媒的超过680亿元的总市值，PS(市值和销售收入的比率)超过24倍。而股价涨到420港元的互联网巨头腾讯同期市销率不到15倍。相比之下，对于先投入后验证的影视制作行业，超高的估值显然有待商榷。
智能终端的普及推动手游快速发展，据艾瑞咨询[微博]预测，2013年智能机移动游戏付费规模同比增长150%至32亿元，未来三年增速也将分别达到76%、52%和39%。但是，仔细分析行业运行特点发现，以腾讯、安卓系统为代表的平台商和运营商分成比例过半甚至仍在上升，地位愈加稳固，投资价值更佳。
无奈A股缺乏这两类公司，手游开发商成热炒标的，但实际上开发商研发成功率无确定性，行业PE策略也只是稍微分散风险，行业最新的发展状况是以完美世界为代表的端游公司强势进入手游领域，多个重磅游戏将依次发布，新生的手游公司份额急剧下滑。在成熟的美国市场，手游公司即便是风噪一时的ZYNGA(成功地推出植物大战僵尸产品)，在美国一度被爆炒，但泡沫破灭后股价下跌超过80%，不禁让人后怕。
并购成为多家传媒公司的发展战略，我们并不否认并购对于企业做大做强的重大意义，但市场一味追捧忽视风险的态度让人担心。蓝色光标作为最早定位外延并购战略的创业板公司，执行力卓越，三年间已经完成多家标的公司的收购，最成功的收购案例无疑为数字营销公司思恩客，但其他标的则面临或大或小的经营压力。现阶段，影视标的、手游标的成为市场焦点，这时的收购往往发生在标的公司最好的阶段，给予了最高的估值，公司经营低于预期的可能性大增，风险明显高于两年前的蓝色光标。
传媒股调整是必须的，届时创业板见顶回落，30%以上的幅度不足为奇。
我们从不否认今年高涨的创业板、TMT行业中会成长出优秀的龙头公司，甚至会出现1000亿元市值的大公司，但是，这种公司的最终脱颖而出不是在现在，而是在3-5年后。
当前，国内文化传媒行业正在迎来发展的春天，影视传媒或手游行业都还处在快速成长的初期，从新兴行业的成长规律来看，初级阶段市值最大或估值最高的龙头公司并不必然能够持续地发展壮大成为最终胜出的王者，当前还不能很清楚地看出端倪。可能还需要5年左右的时间，让这些公司去发展、去壮大，也给予投资者充分的时间去观察、去验证。
新兴行业发展的规律来看，最终胜出的大公司是少数，可谓凤毛麟角，大部分的公司会在竞争中落败，甚至消亡；一个真正优秀的公司，同样需要历经考验，不断地成长、不断地试错，这样的过程谁也逃不掉。换言之，当前大多数的高估值创业板公司最终达不到预期，他们的股价也会面临巨大的下跌空间，极端的情况下部分股票甚至会被打回原形。
很显然，当前的创业板，特别是以传媒为首的TMT行业上市公司，整体性估值都被拉得太高，预期都打得太满，与行业发展的规律脱节，这里面所蕴藏的巨大风险不言而喻的。当泡沫进入到危险的边缘，破灭是必然要发生的事实，正如2009年的新能源泡沫、2007年6124点的系统性泡沫。泡沫一旦破灭，其结果将是灾难性的，只不过这一次很可能是结构性的灾难，以传媒为首的TMT行业的泡沫破灭！
非理性的主题性概念炒作，迭加资金推动与聚焦，这些板块和行业在当前仍然炙手可热，泡沫往后如何演绎、何时破灭变得扑朔迷离。
今年以来，股市主题性投资蔚然成风，概念炒作交替持续地衍生出众多的局部热点，网络游戏、互联网金融、第三方支付、上海自贸区等概念板块都有150%以上的飙涨，创业板及TMT行业泡沫只不过今年股市上主题投资盛行的一种典型的表现形式。其次，市场资金面的局部宽裕与聚焦、融资融券信用交易盘不断累积加大了资金推动局部泡沫的力度与效果。
数据显示，当前聚集在TMT行业的融资余额占全部融资余额的比重达13.4%，比TMT行业的流通市值权重高出了一倍，资金追逐的游戏已经到了“不看估值、只看趋势”的疯狂境地。另外，部分上市公司也在主动地迎合资本市场的口味，竭力寻求外延式的并购甚至虚假交易来提升估值空间，在较大程度上进一步的推升泡沫。
总而言之，我们深感泡沫终将破灭，投资回归到应有的理性是必然的，同时也难以预测到创业板何时见顶，什么样的诱因会导致泡沫破灭，有可能是IPO重启，尤其是新股批量发行，这一方面逆转了新兴行业股票的供求关系，另一方面使得上市公司更难找到理想的并购标的。
我们倾向于认为基本面不足以支撑高估值、行业及公司的经营势头衰减或达不到预期是刺破泡沫的内生力量。鉴于当前的创业板泡沫主要集中以传媒为首的TMT行业，而这些行业板块回归到合理水平时估值时，部分股票腰斩也不为过，据此测算创业板指数回调30%左右、点位回落到1000点附近并不足为奇；但是，市场趋势还在延续，趋势的逆转需要时间，深度调整的时点到来，很可能在未来六个月可以看到。
(本文作者介绍：现任深圳市明曜投资管理有限公司董事长、投资总监。20年证券从业经验，包括多年公募基金、私募基金投资管理经验，以及海外从业经验。)
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现任深圳市明曜投资管理有限公司董事长、投资总监。20年证券从业经验，包括多年公募基金、私募基金投资管理经验，以及海外从业经验。
