张化桥：次贷危机怎样爆发的?

　　意见领袖丨张化桥（知名金融、投资研究专家）

　　世界上所有的金融危机、银行危机都是次贷危机。这听起来象废话。但它又是大实话。难道你指望优质的贷款系统性地（大批量地）出问题吗？当优质的贷款出现系统性的问题时，一般来说都是次贷危机的高峰甚至尾声。只有当次贷烧得差不多了时，优质资产才出现大批量的问题。

　　美国2007-08年，中国这几年，日本在九十年代初，南部欧洲的2003年前后，意大利前几年。没有例外。

　　次贷是个相对的概念：违约风险较大、利率也较高，就叫“次贷”。在第三章我们讨论中国次贷和美国次贷的区别。

　　信贷太多才有问题。但什么叫太多？

　　信贷与经济的关系很复杂。而且，什么叫信贷太多、信贷过剩就更有争议性了。2012年国际货币基金组织的几个经济学家Jean-LouisArcand，EnricoBerkesandUgoPanizza出版工作报告，提出了这个问题。他们的报告标题是“TooMuchFinance太多金融？”他们的结论是：如果金融行业占整个经济的比重很低时，增加信贷和发展金融会刺激经济产量的增长。但是当信贷余额达到了GDP的80-100%时，正面效用就开始变成负面影响。中国早就超过230%，请看表2。

　　其他很多学者的研究也表明，金融业过大的坏处包括：

　　（1）会吸引太多的人才进入金融，浪费社会资源，

　　（2）会导致资金分配不当，

　　（3）会导致金融业的收益率下降，从而鼓励人们增加杠杆，以保高收益，从而导致金融风波。2008年的美国次贷危机就是一例。

　　这些问题值得思考，但是我们对结论（特别是数量化的指标）必须带着批判的眼光去看。邮储银行的周琼也警告，不要太注重学者们的定量分析。她说，“日本的宏观杠杆率380%，政府217.9%，居民59.1%，企业112.9%，但是日本的金融系统目前很安全。即使有高杠杆，如果没有一些触发因素，也不一定产生金融危机。还是可以拖下去，时间换空间。各国情况千差万别，不可一概而论”。

　　我们不想卷入学术讨论。不过，有几个结论大家似乎都接受：

　　（1）其它条件不变，经济增长速度的加快会需要更多的信贷来润滑。

　　（2）其它条件不变，更多的信贷一般会提高经济增长速度。

　　但是，这里的“其它条件不变”是什么呢？

　　（1）直接融资（比如股市）情况相若，

　　（2）信贷的投放结构相对稳定，

　　（3）利率和其它信贷条款。

　　但是，这种条件是无法事先保证、也无法象化学实验室一样加以证明的。如果条件变化了，结果会怎样？谁也无法证明。

　　下表中，国家统计局的数据显示，过去四十年来，中国的GDP和信贷的增长速度都很快。可是，什么叫很快？如果跟经济结构和发展阶段完全不同的别国相比，究竟有无意义？

　　表1显示，从2018年开始，中国的广义货币供应量M2已经超过了美国和欧元区之和，虽然中国的经济总量比美国小40%左右。

　　表1，

　　资料来源：ECB，中国人民银行，FederalReserveSystem

　　表2反映的是人民币信贷资金从1983、1989、2000和2010年起到2019年的复合增长率，和以这些年份为起点GDP的复合增长率。不少人说单位信贷所产出的GDP一直在下降。但是，在一个金融深化的过程中，这很正常啊？每个国家都会经历这样一个过程。

　　表2，

　　资料来源：中国人民银行，FederalReserveSystem

　　我们也许可以这样理解：

　　（1）GDP和信贷是互为因果的。

　　（2）在企业赚钱的机会有限、居民对未来没有信心因此借贷欲望低迷的情况下，银行即使想增加贷款，也有困难。降低利率可能有帮助，但是未必。你看这二十多年来的日本和十多年来的西欧。

　　（3）过去四十年，中国信贷的高速增长当然是因为信贷需求决定的。而信贷需求的持续旺盛至少有三个原因：

　　（a）机会多（包括通货膨胀带来的机会，比如房价上涨），

　　（b）信贷条件有吸引力（包括利率低，

　　（c）可以赖帐！或者说，赖帐的惩罚不可怕。

　　七十年代、八十年代甚至九十年代，中国大量的信贷都死亡了，政府、银行和司法体系并没有追究违约的责任。八十年代，基建投资的拨款改为贷款基本上是个笑话。九十年代，很多农村信用社垮了几次（反复被农业银行和人民银行拯救）、农村合作基金会也死光了。社会科学院张晓山博士就此发表了研究报告。

　　九十年代，中国信贷高速增长，但是，供求关系是一个推波助澜的东西：供给产生需求，推动需求，反之亦然。钱越多，可能越不够用，资金链可能越紧，因为如果出现通膨，厂商需要更多的资金屯积原材料，发放工资和铺货，而且财务费用也更高（至少名义利率会上升）。

　　所以，两个因素可能加大了信贷需求：

　　（1）通货膨胀预期（包括房地产），和（2）赖帐无害的预期。

　　整个社会在不良资产催收、破产处理等方面的基础设施的脆弱等于刺激信贷需求，伤害信贷供给。均衡利率会因此而上升。但是，如果政府施加压力，控制利率，那就会加大信贷供求的不平衡。那么，最终的供求平衡只能通过拉关系和贿赂来实现。而且，一部分人（比如，借按揭贷款的家庭、有特权的民营企业和国营企业）使用了便宜的钱，那么，另外的人就只能使用昂贵的钱。

　　有特权的企业和人因为享受了便宜的钱，那么他们的信贷需求就受到了刺激，这又加大了其他企业和人的资金短缺。在很多情况下，有特权的企业和人会充当资金的二道贩子，从中渔利。比和，他们可以把自有资金借出去，然后再凭着自己的特权、地位获取便宜资金。表面上看，他们并没有倒卖资金，但事实上他们已经这么做了。他们既可以通过委托贷款的形式，也可以直接获取金融牌照，倒卖资金。

　　如欲加害于他，就给他降低利息！

　　2020年7月21日，英国金融时报发表了法兰西银行前行长、IMF前总裁的文章。他说，负利率也救不了花钱无度的人和国家。利率太低，给借款的人和企业（以及政府！）一个幻觉：这钱便宜，以后还得起。那再多借一点。殊不知，即使是负利率，也可以压死你。他说，

　　（1）低利率模糊了好项目与坏项目的区别，导致社会资源流向错误的地方；

　　（2）低利率让烂公司继续活下去，消耗社会资源；

　　（3）低利率导致资产价格泡沫。

　　几十年来，政府总是希望用降低利息的办法刺激信贷欲望，刺激经济，但是中国从来不缺信贷欲望。降低贷款的基准利率是完全错误的方法，因为正如法兰西银行前行长所说，这样只能降低烂国企和有特权的民企的融资成本，甚至鼓励他们多吃多占。他们的多吃多占只能让其他企业无法获得足夠的信贷。而且，有人用了便宜的钱，就必然有另外的人买单。市场有个均衡利率。

　　特权企业在获得了额外的、便宜的资金之后，就在各自的竞爭行业，打压、欺负、收购、消灭普通企业。很多特权企业甚至倒卖资金，搞高利贷，比如国有的资产管理公司AMC、证券公司、石化企业、城投、机场、水务、电力、矿业、建筑、贸易、租赁公司等等。

　　央行必须加息，提高贷款的基准利率，減少烂国企和有特权的民企多吃多占的诱惑。这样，也只有这样，中国的实际贷款利率才能下降。

　　全民创业、万众创新

　　不少人批评过中国过去十年的创新和创业运动。确实，在这个运动中，我们浪费了大量的人、财、物。但是，这也许是最有效的财务教育、营商教育和经济学教育。而且，大量企业在这个过程中脱颖而出，全社会也因此变得更加积极、更有活力。

　　泥沙俱下的时候，很多骗子乘机进入了金融行业（违法吸收储蓄、敲诈勒索式的信贷、暴力催收、伪科技、欺骗式的私募投资等），这些都是事实。而且这样的人和企业很多，持续的时间长达十年左右，伤害了市场纪律。但是，这些事情也有好处：

　　（1）新生事物都是先有大胆的尝试，然后才有监管。这很正常。谁也不是神仙。政府并不知道市场会怎样发展，是否需要监管，以及什么样的监管才合适。

　　（2）同样的道理，大量的创业者们的错误也必须放在一场运动的历史角度来看。用新的监管规则来制裁他们过去的行为，未必合适。显然，他们的满腔热血推动了社会的进步。

　　P2P商业模式是在传统小贷明显失败的基础上演变而来的。它的优点是打破地域限制、解决杠杆的上限（严格意义上的p2p只是信息中介）、提高效率。可是美国的LendingClub五、六年前就发现，出资人并没有承担信贷损失的能力和意愿、也不具备信用风险评估的能力和兴趣。于是，它和OnDeck以及英国的FundingCircle等头部公司采用的解决方法就是把很多出资人的钱打碎，贷給另外的很多人。比如，把一百个人的小钱，打散以后贷给32个借款人。可是这项业务对大多数并没有科技实力的P2P平台来说，本身就是一个挑战。而且，小平台如果尚无足够多的借贷双方，怎么办？期限的错配能够达到完美的解决吗？提前还款或者逾期怎么处理？会不会伤害出资人的积极性？

　　在中国的P2P行业，大家被迫走上了一条错误的、一条致命的路上。它跟私募基金的不归路是一样的。那就是担保回报、刚性兑付。

　　2015-2017年，监管部门（其实P2P行业和金融科技、助贷公司一直并没有正式的监管部门）一直强调，不准刚性兑付。而这些创业机构的生存又离不开刚性兑付，否则它们的出资人很快就会烟消云散。但是，由于并没有严格的监管检查，刚性兑付一直在持续。极少数平台是用自己的钱在填窟窿，而大多数平台实际上就是用新的出资人的钱填窟窿，也就是“复贷”、“继续贷”。直到2019年，很多平台还在吹嘘repeatborrowers74%或者82%的复贷率。在逻辑上，这个指标的意义就是，客户稳定，没有流失，平台降低了获客成本，老客比新客更安全，因为他们长期在还款。

　　从单个平台来看，这也许没错。但是平台之间互不通气，大家并不知道“共债”的问题。而且，即使其它平台都不存在，复贷究竟是好事，还是坏事，大家也并没有认真思考过。如果一个或者一群消费者长期依赖这么高利率的贷款，他们何时才能毕业呢？他们需要毕业吗？岁月匆匆，大家都还没来得及思考，长期借钱度日意味着什么。平台们作为商业机构希望客户有粘性，就象医院希望有更多客户、私营的监狱运营商希望囚犯越多越好、玻璃厂希望风暴天天都打碎窗户一样。

　　利率上限的祸与福

　　2017年9月，趣店在众星捧月之中到美国上市，市值曾经高达一百亿美元。当时，资本市场很亢奋，大家忽略了一股冷空气正在南下。大量拆东墙补西壁的人们实际上一直在投诉、在抗争、在醖酿一场“起义”，与厄瓜多尔的抗议并无实质上的区别。但是，多数人（包括平台的管理者和出资人们），也包括作者我们，都认为投诉的噪音只代表了少数借款人。他们是无赖。

　　2017年下半年，央行和银监会正式和非正式地发布了一些规则，最重要的是强调最高人民法院几年前的一个解释：放款利率不准超过36%。对于整个次贷行业，这个规定是致命的。

　　为什么这么说呢？

　　（1）对于P2P和助贷公司来说，资金成本一般在10-12%，吸引资金的成本在2%左右，运营成本在7%左右，获得借款人的成本在3-5%，如果信贷损失在10%左右的话（这还算相当不错的结果），那么，平台企业的放款利率可能需要高于50%甚至60%，才能达到盈亏平衡点。读者你可能会辩论我们上面的各种假设，但是我们不能把市场繁荣稳定时期的各种指标当作常态。次贷行业几乎没有常态。稍有闪失，平台就垮了。

　　（2）客户质量略好一些的消费信贷企业（银行信用卡、消费金融、房抵贷公司）本来就不愿意把放款利率推到30%以上（即使法规允许）。但是，当P2P、助贷公司和小贷公司被迫收缩时，客户会出现大面积违约，他们也就会寻找新的资金，欺诈银行和消费金融公司。而且它们的很多客户与P2P平台的借款人本来就有大量重迭。当这群人无法从昂贵的平台借款时，他们在便宜的平台上也立刻丧失了归还能力。

　　可是，我们能够怪罪监管当局，或者怪怨这36%的利率上限吗？起初，我们也跟很多从业人员一样抱怨过监管部门。可是我们后来的反思结果是，次贷行业的崩溃是必然的，不管有没有监管，不管有没有利率上限。为什么？

　　（1）极高的放款利率是必须的、必然的，因为次贷平台的费用太高、资金成本太高、违约率太高。

　　（2）而持续的、极高的利率又必然会拖垮借款人，并且导致负向选择adverseselection。也就是说，愿意付极高利率的人必然十分困难，或者根本没有还款意愿，还款能力。

　　英国的P2P企业Wonga本身不受利率上限的任何管制。它的有些小额贷款产品的最高利率可以高达年化4000%。它的业务范围在英国、波兰、以色列和荷兰。但是2017年，坏帐打垮了它在各国的业务，它最终只能清盘。在这种极端的情况下，我们可以清楚地看到，借贷双方的关系是完完全全的互相伤害。其实，即使利率比较低、很低，如果借款人在借款总额上没有充分的自我克制，这种借贷关系仍然是互相伤害。

　　这36%的利率上限起初的执行并不严格，但慢慢变得严格了。这个过程鼓励了更多借款人投诉，也倒逼着次贷平台更认真地选择客户。当然，对行业最大的打击还是刚性兑付和“三降”。监管部门要求P2P平台每个月都降低次贷机构的总数、客户总数和待收余款。这个过程就象钝刀子割肉一样的痛苦。

　　2020年初的新冠肺炎及随之而来的封城、经济萧条不仅消灭了次贷行业，而且让传统金融机构受到了严重的伤害，而双降导致了次贷人群的流动性危机，因此大量的正常贷款也因此变成了坏帐。

　　当然，如果没有強制性“三降”和利率上限，这些次贷的生存时间可能会长一些，比如多存活一年、三年？可是即使那样，它们也很难活过新冠肺炎的打击。

　　利率上限亚克西！

　　直到一年前，我们也反对利率上限：这不是明摆着违背市场经济的原则吗？

　　Ø 这不是剥夺次贷群体的人权、信贷权吗？

　　Ø 这不是危害普惠金融机构和一大批非银金融机构的生存权吗？

　　Ø 这不是违背风险定价的基本原则吗？

　　在一个对信贷膨胀习以为常的社会，信贷需求会蒙蔽我们的双眼：“啊！还有那么多未获满足的需求！”

　　让我们告诉你，“啊！那都是拆东墙，补西墙！”

　　这些需求大都是不应该满足的需求。你满足了它，就伤害了背后的借钱人，最终也伤害了你。《圣经》上说，严厉的爱才是真正的爱。Toughloveisreallove。

　　吸烟、喝酒是成人的自由。但是，各国政府都逼着卷烟厂在烟盒上印上“吸烟有害健康”。其实，次贷也有害健康。享用者需要极大的克制。而利率上限就把这个责任推给了信贷机构，堵住了“高利率覆盖高风险”的胡说：你如果没有金刚钻，就别揽瓷器活儿。

　　利率上限会导致阴阳合同、弄虚作假，但是如果大多数信贷机构执行利率上限，我们的次贷危机就会得到收拾。

　　我们认为，利率上限不是越低越好。现在的24%和36%是合适的。下调2-3个百分点也可以。不过，聪明的监管部门不应该管到小数点后面三位数。要留点空间，让信贷机构有回旋余地。万一通胀率上升，市场的名义贷款利率也会上升。逼着太多人违规，你就不算聪明了。

　　我们的政治、文化、法制不利于信贷的扩散。在摇摇晃晃的地基上，最好不要建金融大厦。利率上限会倒逼着信贷机构自我约束。

　　反过来又被迫刚性兑付

　　多年来，监管部门一直强调P2P这样的信息中介机构不得为出资人提供担保，即，不能刚性兑付。但是很多机构变着花样做了担保：比如向借钱的人收取质量保证金，或者购买履约保险或者融资担保，或者直接违规赔付，等。但是在P2P纷纷倒闭时，看到百万个、千万个出资人遭受严重损失，群情激愤，监管部门又开始逼着P2P机构对出资人负责。由于亏空的金额太大，绝大多数平台并没有能力赔付。在具体执行上，各地监督部门掌握的尺度不一，而且并没有用书面的形式解释处理方法。

　　我们的理解是，如果P2P平台一直诚实守信地经营，即，并没有自融（为大股东的企业提供贷款），或者欺诈（比如发行假的借款标的），那么次贷平台的大股东（或者管理层）除了尽力协助催收之外，并不需要负法律责任或者赔偿的责任。遗憾的是，由于P2P公司长期未受到任何监管，他们的成长过程往往伴随着大量的机会主义、顺手牵羊和自融、假标。因此，太多的平台大股东和管理层正在接受法律的惩罚，并被迫承担了赔偿的责任。

　　不要责怪任何人

　　目前，整个非银行金融行业的状况非常糟糕，损失空前。但是，这是一个历史必然。全国人民都经历了一个学习过程。我们的文化还是无产者的文化。我们的法制还是残缺的、脆弱的。可是，在这样的基础上，我们一不小心，建起了一座金融大厦。我们正在为此付出代价。

　　我们总结一下：

　　（1）作为一个国家，我们应该花更多时间，建立和巩固金融体系所需要的文化基础、法律基础。

　　（2）目前的次贷危机是全国人民共同犯的一个大错误。在前面的七、八年，政府的监管基本是空白，容忍了不少从业人员和机构的违规违法。金融扩张太快，而我们忘记了金融本身主要是对财富的再分配而已。它并不创造财富。

　　（3）36%的利率上限，以及P2P行业规模的被迫下降（“三降”）加快了P2P行业的收场速度，但是即使没有这两项措施，即使没有新冠肺炎，P2P、助贷甚至小贷行业也终究会整体死亡（少有例外），因为它们的客户基础太差，而且整个国家的金融过剩，文化和法律的支撑也不够。

　　你的抓手在哪里？

　　过去十年，全国人民都被金融科技的概念所蒙蔽了。也许金融科技公司的人们自己也骗了自己。他们声称他们的大数据和数学模型、人工智能可以比你更了解你。它们说，它们用210个维度的760个指标，和45个方程式来衡量你、预测你。但是，这些多数是没有意义的故弄玄虚。很多数据只是垃圾甚至错误的东西。英语有句话：丢进去的是垃圾，出来的当然也是垃圾。Garbagein，garbageout．

　　虽然金融科技的内容很多，但是在信贷领域，它似乎只解决了一个问题：衡量你的还款能力。但是如何衡量你的还款意愿，却不容易。

　　我们发现，政治、经济、法律和文化因素比金融科技更重要。一个在蚂蚁金服和新网银行工作多年的刘波在新流财经发表了一篇文章：“资深人士解读：花呗、微粒贷的风控逻辑主线是什么？”。他强调，信贷中最重要的是抓手。蚂蚁金服的花呗和它的网商银行的成功虽然得益于大数据，但是更重要的是它的抓手：它的支付宝、淘宝店铺。如果你不归还那3千元的贷款（利率不太高的贷款），你可能要付出代价。比如，你可能无法再使用支付宝或者淘宝，等。腾讯下属的微众银行也是一样。

　　你可以问一个这样的问题：如果贷款金额不是3千元，而是300万，那么阿里和腾讯对借款人的风险评估还有那么精准吗？当然没有。可是，他们的大数据和模型不是很神奇吗？显然，太多借款人为了300万元，就愿意忽视阿里和腾讯的抓手。

　　在文中，刘波这样说：

　　“淘宝贷款的风控，表面上看是纯信用贷款，但由于阿里巴巴强大的生态圈，可以从交易、资金、物流多方面监测商家。所以淘宝、天猫的商家不必提供任何资料，甚至不必查询征信，就可以直接评估信贷额度和利率。

　　“淘宝贷款的授信，只看我给商家带来了多少销量和利润，保证你的信贷额度小于违约成本就能保证贷款安全——我能帮你赚10万元，给你8万元贷款，你若不还，10万元利润就没了，而且店都没了，你到底还不是不还？

　　“更何况，你的所有销售额都在支付宝上，你的所有客户都在淘宝、天猫上。淘宝、天猫贷款风控逻辑的本质是店铺质押贷款”。

　　百度、拼多多甚至京东也有不错的大数据，但是它们的数据并没有阿里和腾讯那样的抓手。所以，他们的信贷很难获得类似的成功，因为归根到底，风险控制靠的是抓手。

　　抵押品和上央行征信确实是抓手，可是当负债率太高的时候．．．

　　在本书中，我们反复强调，（1）大数据和风险控制很重要，但是它们的作用有限，

　　（2）更加重要的是抓手：如果欠款人不还钱，你怎么处理？

　　（3）抵押品和连接央行征信确实是有用的抓手，可是抵押品的处置并不是一帆风顺：法律诉讼有可能太昂贵或者不可靠。而且当欠款人负债率太高的时候，上央行征信也对欠款人失去了约束力。

　　我们用房抵贷和车抵贷行业的遭遇来论证这是一点。

　　（1）房抵贷的违约率为什么那么高？

　　住房是中国老百姓最大的资产，它的资产价值已经远远超过了美国或者欧洲。老百姓如果是需要增加消费支出，或者增加他们的小微企业的融资，经常会把自己的住房拿出来做抵押，寻求房抵贷。这个行业虽然巨大，但是除了平安普惠以外，没有太多上规模的放贷者，它分布在太多银行和非银金融机构。

　　在过去十年，我们观察了这样一家领袖级的公司，总部在广州的泛华金融。这家公司是由美国的国泰基金和泛华保险代理公司联合创办的，历史11年，这家公司从最开始做赎楼贷、汽车贷到近几年的房抵贷。

　　2018年的12月，泛华金融（CNFUS）在美国成功上市。当年的利润8.5亿元人民币，可这也是该公司的利润的顶峰，2019年随着坏账的增加，业务的难度提高，利润下降，2020年上半年出现了亏损。

　　它的生意很简单。就是通过信托公司发行理财产品融资，并利用信托公司的放款人牌照，发放房抵贷。对于泛华来说，资金成本大概在11%-12%，放款的利率在24%以下。

　　既然中国老百姓这么需要消费金融和小微企业融资，住房的总量又是这么的巨大，泛华金融的生意应该是做不完了。可是为什么它的业务一直上不去呢？它在高峰的2018年，也只有160亿的待收余额，这相当于整个市场的1%的份额，为什么不能长得更快呢？

　　我们认为最大的问题是这类机构的资金太贵，无法与银行竞争。可是为什么银行不为泛华金融之类的机构提供资金呢？

　　信托公司的资金12%左右的成本里面包含着6-8%要付给财富管理的客户，其余的就是信托公司的通道费和另外的中介费用。泛华金融面对这么高的资金成本，加上高昂的运营费用和一定的损失率以及利润率，他的贷款利率就必须很高。可是这么高的利率又限制了贷款的需求，和借钱人的质量。

　　泛华金融是一家优秀的公司，可是为什么这么多年来银行就不肯跟它合作呢？有些银行愿意发放房抵贷，但是数量不大，而且主要限于已经在本银行有按揭的客户。多数银行还是更愿意发放企业贷款和一手按揭贷款，而不是房抵贷。他们担心房抵贷的风险太大，而且每一个房子是不一样的，需要做评估，而做一手楼按揭贷款简单，安全，只需要跟房地产开发商合作就行了。

　　如果泛华金融这样的机构能够把放款的成本控制在10%以内，需求会大涨吗？也许，可是它的资金成本就必须低于3%以下，象银行那样。这怎么可能呢？

　　从这个案例中，我们学到什么？资金成本太高，就只能发放次贷，可是“高进高出”是一个十分危险的商业模式，特别是如果老百姓的负债率已经非常高的时候。从中长期来看，这么高的利率，消费者或者小微企业都没有办法消化。很多小微企业的业主说，“可是我的小餐馆用这种高息的资金，只是做临时周转，比如春节前的进货”。可是，我们的调研发现不是这样。太多人长期依赖这种资金。这就象鸦片一样，一旦开始，很难放弃。

　　与泛华金融类似的一些房抵贷公司的状况更差，比如房护网，易贷（宜贷），中佳信，有些用银行/信托公司的助贷资金，有些用P2P资金，或者自己的资金，但是遭遇都类似。它们内部管理的缺陷是一部分原因，而行业的艰难是根本原因。下面我们对照一下车抵贷行业。

　　（2）车抵贷行业为什么这么多违约？

　　在新车销售环节为买车的人提供贷款，这是银行和银监会批准的28家汽车金融公司的业务地盘。由于违约风险低，利率也低，可能在12%以下。可是，这些金融机构一般不介入二手车的贷款，即使有抵押。它们用实际行动否定了“高利率覆盖高风险”的理论。

　　在欧美的债券市场上，过去几十年人们发现了一个真理：从中、长期来看，高息债券并不见得带来高回报率，而往往带来高风险。这也是为什么国债即使1-2%甚至负的收益率仍然受到追捧的原因。

　　把这个逻辑推广到信贷市场，那就是：高息贷款可能带来更大的伤害，互相的伤害。

　　在美国，车抵贷公司的违约率在4%上下，这得益于美国的征信系统和法律。中国的违约率经常在10%甚至更高，即使有征信系统的支持。在二手车贷款行业，迄今为止还没有一个赢家，虽然玩家很多，而且有些玩家还获得了银行的大量资金支持，并在早期获得了PE投资者支持。

　　阿里巴巴和腾讯有流量、有数据、也有持牌金融机构。它们也一直在汽车金融（含车抵贷）方面探索，但是并未获得明显的成功。

　　信贷机构的数据和抓手很重要，小额分散也是好事，但只有当借款人的总负债比较少的时候才有效。可是，中国早就走进了信贷过剩。

　　如果政府下调利率上限，如果越来越多的信贷机构减少甚至放弃贷款业务，会不会带来经济衰退？我们认为不会。原因是我们的信贷充足，而且过剩。即使有些信贷机构退出这个行业，也会逐渐发生，不会陡然发生。

　　最根本的问题是：信贷行业的产能过剩太严重了。而这正是大家追捧次贷的原因。

　　避开了“有控制的、随机的实证研究”

　　我们凭什么说中国的次贷行业（我们把它定义为银行以外所有的小微信贷、消费金融）失败了？

　　（1）绝大多数非银金融机构受了重伤，甚至死亡了，这包括持牌的和不持牌的。

　　（2）太多借款人拒绝还款，或者无力还款。

　　如果这个信贷行业在快速发展的十多年以后，落得这样一个结果：互相伤害，那么我们只能说它失败了。学者们如果用randomisedcontrolledstudies即“有控制的、随机的实证研究”（计量经济学的方法之一）来分析过去十多年的中国次贷行业，它的素材也无非是：非银金融机构发放小额贷款对大量的消费者和小微企业的收入、财富、福利的影响。我们选择不走这条量化分析的路。一是因为现实已经十分残酷地、耀眼地说明了次贷行业的失败。二是我们无法对整个国家的整个行业做出“有控制的”分析，即，拿现状与“假定中国过去十多年没有这些非银金融机构的话”进行比较。

　　当然，我们可以比较一群借钱者与一群不借钱者。可是他们现状的差距有多少是因为借了钱，多少是因为另外的原因（比如天赋、能力、关系，等），很难量化。

　　结论：本书避开了严谨的学术方法，即“有控制的、随机的实证研究”。

　　(本文作者介绍：知名金融、投资研究专家)