张化桥：金融界一个巨大的误会

　　意见领袖丨张化桥（知名金融、投资研究专家）

　　十多年来，金融科技已经变成了一个无边无际的战场，核心是通过互联网和智能手机开展传统的金融业务（存、贷、汇、投资和保险）。但是迄今为止它的主战场依然是信贷，即小额信贷，对消费者和小微企业的信贷。而消费者准确地说是信用评级较低和尚无信用记录的消费者。而绝大多数小微企业的平均寿命不超过五年，因此，小额信贷可以统称次贷。

　　金融不能只是富人的特权，也不能只是富人和中产阶级的特权。它应该是每个人的人权。因此，次贷是金融深化和经济民主的产物。

　　（1）这个浪潮始于八十年代的美国，然后它很快席卷全球。

　　（2）联合国宣布2005年为国际小微信贷之年 International Year of Microcredit。

　　（3）次年，孟加拉国的小微信贷之王尤努斯被授予诺贝尔和平奖。

　　（4）2007-08年，中国人民银行和银监会联合发布了关于小额贷款公司试点的指导意见。

　　（5）2012年由于智能手机的逐步普及，P2P信贷和其它网络信贷在全国铺开。

　　可是，在几十年的轰轰烈烈之后，现在，这个主战场已经崩溃。不仅在国内，全世界性的崩溃已经发生了，或者正在发生。

　　（1） 总部在英国、但是业务遍及欧美的Wonga （现金贷、发薪日贷款公司）创办于2006年，可以称为业内最有代表性的企业，已经于2018年进行破产清算。

　　（2）小额贷款的金字招牌Lending Club 也很失败。它是一个改良型的P2P运营平台。2015年初在美国IPO之后，股票价格已经从146美元跌到现在的4美元。2020年它仍然在亏损。

　　（3）最著名的中小企业贷款公司，美国的On Deck 和英国的Funding Circle 不仅长期亏损，而且股票价格也在大跌80%-90%之后，长期萎迷不振。

　　（4）美国的中小企业贷款新秀Greensky Inc 虽然众望所归，但是上市之后也大跌一半以上。详细情况将在本书的稍后章节提供。

　　（5）七年前在香港成立并在香港、台湾和新加坡开展小商户流水贷（有点象保理）的 Global Merchant Funding 在死撑了三年后也垮了。而且它的三个美国创始人都负债累累，人间蒸发。

　　（6）业内最成功的楷模Capital One 美国第一资本信贷银行最近五年的业绩持续不佳，股价下跌1/4，大大输给了其它主流银行。

　　（7）中国的情况最为糟糕。一共15家中国头部的P2P平台、助贷公司和导流公司在赴美和香港上市之后几乎全部沦陷。多数公司的股价比上市价格下跌三分之二，或者更多，而只有乐信仍然高于上市价格。几千家没有上市的公司要么倒闭了，要么正在清理之中。几十万从业人员因此失业，上千人被逮捕。还有几百万个人投资者和借款人将在盘根错节之中挣扎很多年。

　　（8）从孟加拉国、印度到非洲和拉丁美洲，普惠金融、小额信贷和P2P要么全军覆灭，要么根本就站不起来。大家都在问：“我们共债、高负债的泥潭里还有希望吗？”

　　本书试图回答这样三个问题：

　　（1）如果说中国的情况独特，那么，为什么海外各国的情况（虽然它们的法律背景、经济水平，和金融业的竞争格局各异）也如此凄凉呢？

　　（2）蚂蚁金服和微众银行显然很成功。它们的秘诀何在？会通吃吗？或者它们的天花板在哪里？几百个城市商业银行、农村商业银行的前途是什么？

　　（3）过去十年左右的金融科技浪潮难道一无是处吗？它暴露了什么问题？它的贡献何在？

　　（4）我们铺天盖地的不良资产怎么处理？我们是否需要系统性地解决这个问题，比如建立一整套制度？我们是否需要文化上的改良？

　　我们的主要结论是：

　　（1） 虽然成功的例子也很多，但是总的来讲，消费金融让人一直穷下去，而小微企业贷款只会加大企业倒闭的概率。

　　（2）在绝大多数情况下，信贷机构与借款人之间的关系是互相伤害，甚至互相毁灭。

　　（3）中国的金融深化已经过头了。

　　（4）中国目前的坏帐问题非常严重。

　　（5）中国的银行系统应该整合、瘦身、关停并转。

　　（6）多数非银金融机构（包括持牌的、不持牌的）应该停止坏帐的生产，转型为不良贷款处置企业。

　　（7）中国目前的文化、政治、法律不利于不良资产的处置。下水道的堵塞很严重。

　　我们认为，未来5-7年內很可能是中国不良资产处置的黄金时段。二十多年前，中国的银行家数很少，但是基本上都被三角债，也就是不良资产，困死了。但是所幸，那时中国的金融深化程度很低，信贷在整个经济中的覆盖面还不广，我们刚刚从计划经济时代的拨款改贷款中走出来，“借款还钱”的文化还在早期的培育阶段，处理信贷违约的基础设施（比如调解、催收、仲裁、判决、执行）还基本上没有。

　　那时中国政府引进了美国AMC 不良资产管理公司的概念（但没有引进实质）。大家知道，美国在八十年代有过一个社区银行的大危机，大批储蓄贷款协会 savings and loans associations 因为发放太多的按揭贷款给低收入人群而倒闭了。美国的那个处置机构叫 The Resolution Trust Corporation．

　　我们的四大资产管理公司就是信达、华融、长城、东方。你可以说我们东施效颦，而我们的创新就是搞了四个，不是一个。回头看，这四个AMC根本不具备完成使命的能力：中国的意识形态、文化、法律都不配套。

　　好在它们运气不错。在它们成立后的十年，中国的高通胀（地价上涨）就把它们手上的不良资产都变成了香饽饽。他们什么也没做，就赚了大钱，大家也夸他们有本事。但它们有庞大的机构，很难解散，于是为了机构的生存，它们大摇大摆地进入了租赁、银行、信托、证券等领域，很快又成了不良资产的生产者。

　　凭运气赚来的钱，一般都会凭本事亏掉。这句话很有意思。

　　眼下，虽然企业信贷产生的不良也是铺天盖地，但不是此书讨论的重点。此书主要是谈所谓的小微企业信贷和消费信贷的不良，因为这两个东西是连在一起的。

　　消费信贷和小微企业信贷是一个很危险的东西，很象烟草、酒精、博彩一样。这种产品的消费不是越多越好，必须十分谨慎。根本的原因是：小企业的死亡率在任何时候、任何国家都很高，再加上高昂的金融媒介费用，因此行业的利息率必须很高、必然很高。而反过来，小型企业在长期支付高利息的情况下，又不可能繁荣，甚至无法生存。而利率太低，信贷机构又会亏钱，终究也会退出市场。

　　所以，在某一个额度之上，小企业信贷往往只是债权人和债务人的互相伤害。而这个额度是需要非常大的技巧和意志力才能控制的东西。人往往贪心、信心爆棚。所以，只有少数伟人才能控制好这个额度。经济稍有波动，你就翻船了。所以，最佳的信贷额度也许是零。

　　我们认为，对于绝大多数消费者和小型企业来说，即使零利率甚至负利率的软贷款也很危险。

　　举几个例子，

　　（1）美国的学生贷款利率大都在3-5%。不高啊！但是，累积下来的债务已经成了一个巨大的社会问题、政治问题。

　　（2） 二战后的几十年，西方国家政府和联合国的各种下属机构都对第三世界穷国发放过一种“软贷款”：利率低、期限长、限制少，甚至可以延期。

　　但是，结果这样的贷款基本上是打水漂。很多国家因此长期负债累累，爬不起来。原因包括：

　　（1）各种费用（美其名曰技术援助）吃掉一大块，

　　（2）腐败政府和官员贪污一大块，

　　（3）但最重要的：即使零利息，你也得还本啊。10%的负利率情况下，你也得归还90%的本金吧？而很多项目根本没有这个能力。中小企业的死亡率是很高的。即使是负利率，也还不起。中国也曾长期享受过这种援助。但是結果都不理想。

　　结论是，中小企业融资是个无法解决的问题。人类会不断尝试。但低利率根本不是个办法。

　　在欧美，在任何国家，小型企业要想获得银行贷款，都是既难且贵。小型企业的融资问题，大家年年讲，月月讲，天天讲。每个政府都有小型企业管理局，或者类似的单位，可见这件事是个顽疾。

　　即使在新冠肺炎来临前，欧美的央行货币政策利率已经接近于零。中国的分析师们都以为欧美企业的融资成本低。大错特错！即使大多数上市公司的债务成本也在10%左右。能够借到钱，他们还算幸运的一族。在香港，基准利率很低，因为实行联系汇率，所以香港利率与美国一致，但是中小企业的融资成本和中国大型房地产公司在香港的发债成本都在10%上下，远远高于大陆的利率。

　　新冠肺炎以来，欧美企业（大、中、小）的真实融资成本跟央行的政策利率反方向变动。央行降息，而市场加息。

　　我们认为中国企业的债息和贷款利率太低，完全不够弥补债权人承担的风险。

　　小型企业的融资往往与消费金融绑在一起，因为企业主经常提供抵押品和担保。消费金融大约从70年代开始从美国发展。而很快，普惠金融在孟加拉国、印度和非洲、拉丁美洲也成了一个很时髦的现象，特别是八十年代之后尤努斯的大力宣传。

　　在欧美，几十年来，消费金融已经成为一个巨大的产业。但是除了住房按揭的利率似乎比较低以外，信用卡、汽车贷和其它类型的消费信贷，在支付了12-20%甚至更高的利率之后究竟给消费者带来了多少福利，实在是个很大的问题。消费者当然有权享受消费信贷，就象银行有权发放消费信贷一样，但是，这个产品的历史作用，值得反思。

　　一个在发展中国家从事普惠金融二十多年的英国人叫Hugh Sinclair 写了一本书叫 Confessions Of A Microfinance Heretic。书中他问了一个有趣的问题，“你听说过有人靠信用卡债务而脱贫，甚至变得富有的吗？难道消费信贷不是固化贫困，或者至少拖慢你走向财务自由的一个因素吗！”

　　我们把三本类似的英文书名放在本章的末尾。

　　大家千万不要说，“节俭和量入为出是中国人民的传统美德”。其实它只是人类社会的常识而已。西方国家也讲究 living within your means。当中国的社会福利制度朝西方靠拢之后，中国的消费者可以同样变成消费信贷的奴隶。

　　有人说，“毁掉一个年轻人的办法，就是跟他谈财务自由”。我们认为，毁掉他，还有一个办法：跟他鼓吹消费信贷。

　　普惠是很多次贷机构的美好愿望，也是一部分从业人员和机构的忽悠。大家做生意总希望有个愿景和口号。无可厚非。但是，我们还是要看实质。你真心认为，借款人在付给你15%，25%、35%的年化利率之后，还能持续地赚钱吗？换个角度，你真心地认为，你把利率降到15%或者25%以下，而违约率和营运费用又这么高，你的贷款公司还能持续发展吗？注意持续二字。

　　“次贷机构”不好听，可这又确实是我们的真实姓名。难怪在本次新冠肺炎来袭之前，全球次贷机构就大片大片地死亡了。它们的死因就是与借款人的相互伤害。

　　（1）你看中国上万个小额贷款公司、典当公司、租赁公司、保理公司、融担公司、P2P公司、助贷公司、甚至消金公司的死亡、伤残无数。

　　（2）美欧国家消费金融的行业翘楚，绝大多数已经伤残。现在看着还健康的几家，比如澳洲的AfterPay， 也会遇到巨大的挑战。

　　（3）发展中国家的普惠金融企业几乎全部慘不忍睹。亚、非、拉无一例外。

　　请不要再说，中国两亿人、三亿人尚未被金融覆盖。也请你不要再说三千多万中小企业无法获得便宜的融资。这些企业、这些人如果真的尚未覆盖的话，你也不应该试图覆盖，因为他们都用不起你的钱；而且你也覆盖不起他们。

　　中国的金融深化已经走过头了。八十年代，张化桥还在央行工作时，上上下下言必称麦金农的金融深化理论。可是我们干得太好了，一直把金融深化推到了另一个极端。包商银行的调研显示，连内蒙古的每个乡镇都有了起码一个正式的金融机构，一般来说都有三、五个。这还不算支付宝、微信账户、余额宝之类的便利。

　　过去十年，金融科技公司号称要通过技术来减少违约和欺诈，可是除了极少数成功的例子，大家都失败了。我们的结论是，次贷就是次贷。在次贷人群中选优，概率上就有问题。不少业内人士辩解说，“我们做的是几乎优质的借款人near-prime”，可是这个界限太难划，而且，如果对方愿意接受这么高的利息率，还不是次贷吗？

　　即使金融科技企业幸运地找到了消费者的痛点，这个痛点也是可以移动、消逝的。而且，当金融科技公司正在挥汗涔涔攻克这个痛点时，实力雄厚而且已经有大批基础客户的银行通过小小的改良或者收购就可以解决这个痛点，或者部分地解决。那咱们金融科技公司又白干了。这十年，我们在香港和英国就感受到了由于挑战者的出现，银行如何改善灵活性和服务水平，挤掉了金融科技公司的生存空间。

　　我们认为，绝大多数金融科技公司和非银金融机构、新金融机构跟银行相比，都输在了起跑线上。

　　（1）资金实力。即使你的估值很高，但是你的可用资金太少。

　　（2）银行已有大量的基础客户，而金融科技公司还需要花大价钱去获客。

　　（3）银行在各种业务之间的互相补贴，而金融科技公司一般的业务都比较单一，而且，规模不经济。

　　（4）银行的政治影响和客户信任不可忽略（银行一般不会倒闭），

　　（5）资金成本低（存款利率低），

　　（6）客户的质量高。什么叫prime？ 这就是prime！

　　下面我们来看中国的坏帐问题究竟有多么严重。

　　（1）企业之间的三角债已经十分严重，骗子横行。2020年国务院颁令，专门规定政府部门、事业单位和大企业必须及时支付小企业的货款。问题可见一斑。

　　（2）企业贷款的违约十分严重，老赖横行。

　　（3）消费信贷的违约率已达历史最高水平，不管是p2p， 消金、小贷，还是銀行信用卡、抵押和纯信用贷款。

　　（4）企业信贷的纠纷即使在立案后，判决也很慢；在判决后执行也很难。我们知道很多案子拖几年没结果。

　　（5）法院不肯受理消费信贷的案子。很多案件在仲裁和判决后，也很难执行。而且诉讼也是一条昂贵的路。司法现状正在危及社会。

　　（6）私募基金的状况比p2p的问题更加严重，因为它的规模更大。

　　（7）在整个社会，老赖文化盛行，“放款有罪、赖帐有理”的思想不断打击着社会道德和契约精神。

　　我们认为，三年后，中国绝大多数非银金融机构（包括不持牌的）都会关门或者转型。

　　我们觉得，民间借贷和非持牌金融机构（含p2p）的催收受到了极大的打击，鼓励了违约，因此违约率可能超过一半。少数勇敢的投资者购买了此类不良资产包，但是他们不敢大举进入。

　　银行及其他持牌机构的消费信贷不良，现在基本上也只能靠催收和等待。多数机构有自己的催收团队，也实行服务外包。大家可能不敢相信，大银行的催收外包服务商动辄几百家。总行和各分行业各有势力范围，都不想让出地盘，而催收行业又无法整合。难道银行的行长们愿意跟几百个催收外包商打交道吗？

　　在欧美，一个国家的催收外包业务一般都集中在3-5家公司。银行有合规的担忧，也希望只跟入围的三、五家外包商合作，以保护自己的名誉。在这个行业，大家靠的是信任，而不象我们靠的是牌照和关系。美国的银行通常把消费信贷的逾期打包卖给PRA和Encore Capital 等，并且贷款给这种机构，让他们购买不良资产。

　　中国的催收机构对社会有巨大贡献：它们帮助放贷机构收回应该收回的资金，维持信用秩序，但是大家不敢做大，也不愿做大，因为中国的社会环境太恶劣，大家齐声骂催收机构、偏袒老赖。中国有没有坏的催收机构、坏的催收人员呢？当然有。政府应该有理有节地处理。可是，我们会不会因为银行违规就关闭银行，并启动陆海空三军，逮捕全行员工？会不会因为某人喝酒醉死，而关闭茅台集团，或者因为出了车祸，而关闭上汽集团？

　　现在零零星星上千个催收公司的状况，既不利于加大科技投入、提升效率，也不利于合规管理。

　　如何评价最近发布的“银保监会就单户对公、批量个人不良贷款转让试点征求意见”？ 我们认为，

　　（1）虽然这个文件晚了二十年，但是总比永远不来为好。

　　（2）不需要试点！应该尽快实施。

　　（3）中国官、民对契约文化的长期破坏，以及对老赖的鼓励和纵容必须检讨、改变。目前，司法系统对此类案件根本没有兴趣，这极大地打击了金融业。这两个问题如果不根本解决，任何改革都是避重就轻。而投资者也不会大举进入这个行业。

　　在此书中，我们会论证：

　　（1）中国信贷早已严重过剩，继续搞信贷膨胀只能恶化贫富差距，并不能创造财富。

　　（2）多数银行和非银行金融机构没有存在的价值，需要关停并转、提高效率、改善资产质量。

　　（3）聪明的中小金融机构应该认清潮流，停止放款，停止不良资产的再生产，转型为不良资产处置机构，而且从自己的不良资产做起，然后为其它机构服务。我们需要一个文化大革命，改变放款光荣，贷后管理没有地位的想法。

　　有人问，如果我们大幅度地减少中小企业信贷和消费信贷会不会导致经济衰退？也许会，也许不会，但是，40多岁、50多岁的油腻男（比如我们）通过减肥而略变清瘦，开始的时候可能有点不习惯，甚至难受，但这绝对是好事。中小企业和消费者通过减少对信贷的依赖，减少与金融机构的相互伤害，提高运营效率，好处多于坏处。

　　我们曾多次公开反对国内有些地产公司在香港为了发债而发债，比如用12-15%的年利率发债，承担各种费用，换汇回到大陆，还有时间的耽误。也许你会说，它们未来的发债成本会越来越低。也许。有些企业是这种情况，但是很多不是。虽然这些地产公司可能很赚钱，但是这个发债行为本身究竟是增加了，还是抵销了它们的利润水平，很难说。

　　这次新冠危机，很多人被迫呆在家中，弹尽粮绝，焦虑不堪。这当然首先是贫穷的罪过。但它也显示了一个道理：积蓄很重要。让我们说句也许残酷无情的话：越穷的人越需要储蓄，因为他们更容易遇到不测风云，而消费信贷也更容易把他们陷在危险之中。

　　同样，小微企业本来就很难生存，而信贷只是加大了它们死亡的概率。虽然它们有可能因为信贷而如虎添翼，但是只有极少数小型企业是老虎，而绝大多数小型企业只是狗和猫而已。减少信贷，就是减少相互的伤害。

　　从理论上讲，个人破产法的实施会大大提高社会的诚信度、打击老赖，但是如果政府和司法系统不配合，有了立法也没用。况且，从房地产税的立法之艰难，我们必须理解，中国的事情必须放在五千年文明的角度来看，不可操之过急。

　　社会要进步，人民要脱贫，就必须大搞工业：而且是大工业。孟加拉国、印度和不少穷国的小微金融固化了贫困的现状、固化了小微经营，这是政府的失败、社会的失败、劳动力资源的浪费。这是没有前途的、十分危险的。

　　在书中，Hugh Sinclair 说，绝大多数人的命运是打工，而不是蚂蚁般的重复性创业。大工业才是社会的脱贫之路。这个结论我们很认同。

　　（1）Sinclair 举例，某贫困山区的村妇借了小微贷款，在镇上卖菠萝切片，很赚钱。但当26个村妇都从不同的小贷机构获得微型贷款，到镇上一字型排开，都卖菠萝切片时，不仅这些微贷都变成了坏帐，而且这些村妇们的家庭也被毁了：她们循环地借钱，付高息，被厌得喘不过气来，最终只能起义，或者自杀。

　　（2）巴西的农村穷人不断涌入大城市打工，在郊区搭建很多（临时）窝棚 favela 。他们本来的计划是迅速挣钱，然后买正式的房子，并把妻小接过来。遗憾的是，这些窝棚成了他们永久的家。他们永远无法攒够钱搬出去。每年、每月、每天，新的人们带着同样的希望搬进这样的窝棚，或者在附近搭建这样的窝棚。

　　Sinclair 说，小微企业信贷、消费信贷就是这样的窝棚。一旦进去，休想出来！美国的次贷也是这样的窝棚。

　　三本质疑小额贷款的书：

　　（1） David Roodman： Due Diligence： An Impertinent Inquiry into Microfinance． 2012．

　　（2） Hugh Sinclair： Confessions of a Microfinance Heretic： How Microlending Lost Its Way and Betrayed the Poor． 2012．

　　（3） Milford Bateman： Why Doesn‘t Microfinance Work？：The Destructive Rise of Local Neoliberalism． 2012．

　　(本文作者介绍：知名金融、投资研究专家)