股市正在经历估值中枢的下移

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）机构专栏 盘古看宏观 作者盘古智库宏观团队郑联盛、肖立晟、王宇哲、杨晓晨、周济

　　在过去的半年时间中，我国金融体系无风险收益率和风险溢价变化对于估值都是具有下行压力的。更重要的是，市场需要考虑经济基本面对于估值体系的影响，市场可能正在经历估值中枢下移的趋势。

股市正在经历估值中枢的下移

　　一、A股市场的下跌

　　近期，股票市场经历了一轮结构性调整。从年初至今，A股市场不同指数出现了不同程度的下跌，上证综指3月16日至6月2日下跌了5%，深圳综指下跌了12.6%，其中创业板综合指数在两个半月下跌了15.4%。整个市场表现较好的是以贵州茅台为代表的A股“漂亮50”，而其他大部分股票则呈现下跌的态势。

　　对于市场参与者而言，最为关心的是整个市场的走势如何？是继续维持低迷甚至下行的状态，还是在市场下行之后获得估值的修复出现市场的转暖，或者甚至可以迎来一波有力量的估值修复？我们认为，股票市场可能正在经历估值中枢的下移。

图1 A股主要市场指数涨跌情况

　　二、无风险收益率与风险溢价的抬升

　　在资产定价的模型中，一种风险资产的收益率等于无风险收益率加上风险溢价。在过去的半年时间中，我国金融体系发生了最大的变化是两个：

　　一是无风险收益率的较快上升，10年期国债到期收益率从2016年底的2.6%快速上升至2017年5月5日的3.61%，这代表着无风险收益率提升了100个基点。如果收益率曲线是完善有效的话，相当于收益率曲线将是整体上移100个基点。虽然，国内收益率曲线形成机制并不完善，最后形成的收益率曲线是M型的，但是不同期限的收益率曲线整体是上移的。

　　二是风险溢价的上升。这个风险溢价上升的重要原因是2016年以来的金融去杠杆，特别是2017年3月份以来，监管当局对于银行体系、证券市场、保险市场等的监管强化，这使得金融体系的风险溢价在提升，风险偏好在下降，市场流动性相对紧张，短期资金价格快速上涨，甚至经常出现倒挂。

　　目前，人民银行的流动性管理保证了市场的流动性保持了相对稳定性。如果不是人民银行通过流动性管理工具来“呵护”银行间市场，可以想象目前市场的流动性可能会比2013年5-6月份更加紧张，而且2017年6月底将迎来宏观审慎评估体系的季度考核节点。

图2 银行间市场长端利率与短端利率走势

　　在估值体系中，风险收益率提升代表着风险资产价格的下跌。更为有趣的是，美林时钟在我国短期金融市场的轮动中并不存在，出现的是股债同时下跌的状况。为此，这个过程可能是整个估值体系的问题，只是这个估值的调整最为直接的是来自金融体系内部，典型的是金融监管的强化。从这个视角出发，如果股票市场的估值体系是有效的，那么A股市场的升势可能需要等待无风险收益率的平稳下滑以及风险溢价的重新回归。

图3 无风险收益率与创业板PE走势图

　　三、估值中枢的讨论

　　对于资本市场而言，市场的估值除了市场因素之外，一个估值有效的体系更重要的是可能是在于基本面的变化。因为基本面变化可能导致整个市场估值中枢的变化。虽然，A股市场的历史表明流动性和市场预期可能比基本面更加重要，但是，从逻辑上来分析基本面的情况对于理解市场及其未来走势也有参考意义。

　　在经济新常态下，我国的经济面临的是一个弱周期、弱转型以及再平衡的过程，目前尚未形成新主导产业支撑的中周期或资本投资周期，更多的变化是库存调整下的短周期波动，结构转型可能更多是一种被动式的，比如投资占比下降、消费占比提升更多在于固定资产投资的下滑较快导致的，而再平衡体现在国际收支领域。在这个情况下，叠加金融市场的因素，我们需要考虑新的估值中枢在哪里？新的估值体系是如何？估值提升的亮点有没有或会在哪里？但是，结合金融体系以及经济基本面看，我国可能正在经历部分行业的估值消耗和整个市场的估值中枢下移。

　　在市场法、成本法或静态估值体系中在现有估值体系下，PE、PB和托宾Q是最普遍的估值指标，重置成本或净资产是最重要变量。一般而言，产业投资视角中，托宾Q小于1或PB小于1，就具有投资价值。但是，很多PB小于1的市场中存在估值消耗的问题。比如，台湾地区的汽车行业曾经也是台湾股市的一朵“金花”，但是，在PB在1左右却横盘维持了10年。

图4 台湾地区汽车行业的估值变化

　　为此，在估值消耗存在的情况下，静态价值很高并不代表投资价值高，部分行业或公司的静态价值存在价值消耗问题。静态估值无法反映增长模式和经济结构的变迁，静态地根据托宾Q或PB无法贴切反映经济结构的系统性演进。那么，我们需要考虑新旧增长模式和结构变迁，公司和行业价值需要系统性地重估。当然，这个过程是非常困难的，本来处于估值消耗的煤炭、有色、钢铁等行业，在2016年特殊的环境中却成就了无可比拟的“估值修复”行情。对于估值中枢下行而言，并不是特别的可怕，如果能在一个均衡的估值水平形成稳态，那么，对于投资者而言就可以选择结构性的机会。而一个完善的估值体系，需要合法合规的公司主体、稳定有效的政策体系以及市场预期稳定的市场参与者。

　　(本文作者介绍：盘古智库宏观经济研究中心致力于为市场提供持续的、客观的、系统的和有新意的宏观经济与金融分析。我们依托于目前新兴的独立智库——盘古智库，试图整合盘古智库的其他优势资源，实现强强联合。)