何时能见债市曙光？

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 赵博文

　　贷款不行“非标”兴，“非标”灭了同业兴，同业灭了还会有其他的“创新”层出不穷。只要银行资产方，尤其是贷款的诸多非市场化因素仍然存在，银行为求生存，猫鼠游戏就会一直继续下去。

　　4月以来，债市曾被寄予的季初会有一轮上涨行情的热望，首先被严厉的监管政策浇灭，继而被靓丽的经济数据冰封，最后被委外的大规模赎回粉碎。

　　虽然我们从去年10月以来一直建议机构谨慎操作，目前的债券走势也完全符合我们之前的判断，但作为债市的一员，看到债市如此命运多舛，我们更觉需要尽力拨开当前的浑沌，找寻债市的曙光。因此，我们尝试对当前横亘债市的几个问题进行探讨。

　　问题一：同业不死，债市不兴？

　　最近有一个比较流行的说法：同业不死，债市不兴。想起2013年“钱荒”的时候，我还在申万，团队提出了“非标不死，债市不兴”的观点。我也曾在当年的报告《正本清源，变不离宗——对传统债券研究体系的澄清与完善》中，从流动性的角度，阐述了“非标”进入银行表内同业项下后，如何引发“钱荒”，并导致债灾。

　　如今又看到了类似的提法，似乎又是同业这个科目在兴风作浪。但事实果真如此吗？我们认为当前的“同业套利”和当年的“非标激增”既有相同亦有不同。

　　相同点是二者都是2012年以来银行息差大幅收窄的结果。以2012年6月央行重启降息周期并首次允许银行存款利率上浮1.1倍为起点，形成了“经济下行周期 + 存款利率市场化推进 + 贷款投向和规模非市场化”的大格局，导致银行传统的存贷款业务息差大幅收窄。

　　2012年底，为规避监管对表内贷款的限制，“非标”应时而生。但2014年监管层对“非标”的严厉治理，使其迅速萎缩。断了这条利润来源的银行，依然面临实体衰退和追逐利润的矛盾，使得银行转道资本市场。

　　但2015年的“资产荒”导致资本市场收益率迅速下降，而资金成本却因较强的粘性而下行缓慢，加之2016年央行施行了中性偏紧的货币政策，导致资产负债息差进一步收窄。最终银行只能依靠各种套利和加杠杆去规避监管，放大收益。

　　因此，我们想说的是，贷款不行“非标”兴，“非标”灭了同业兴，同业灭了还会有其他的“创新”层出不穷。只要银行资产方，尤其是贷款的诸多非市场化因素仍然存在，银行为求生存，猫鼠游戏就会一直继续下去。

　　不同点是二者对资金面和债市的影响。“非标”的影响我们在此前曾多次谈及，这次我们主要谈一下同业的影响。

　　同业分为银行同业和非银同业。银行同业属于基础货币的流动性层级，原本是司库的职能，银行之间的资金往来，更多是为抹平头寸，本不具有直接盈利的目的。但2015年以来，银行通过互持对方资产，比如互换同业存单，来做大资产规模，导致资金空转，从而确实会导致资金链条加长，在途资金较多，经常会对银行间市场流动性造成压力。从流动性方面，确实对债市不利。

　　但另一方面，银行更需要生息资产，“非标”被压之后，债券就是首选。所以一条典型的路径可能是A银行买了B银行的同业理财，B银行去配置债券等资产。尤其是很多对配债有严格限制的小银行，可以借此间接进入债券市场。因此，如果监管层将后面这种情况鉴定为同业套利，则对其的打击反而对债券形成利空。

　　非银同业属于广义货币的流动性层级，对于这方面我们在《钱又“荒”了吗？》有较为详细的说明。我们此处想强调的是，广义货币是银行可以自主派生出来的，因此，2015年以来大量非银机构承接银行委外，如果来自银行自营资金，实际上首先会形成非银同存的派生，后续这些非银存款会被机构逐渐配置成债券。因此，相当于配债资金可以被银行放大供应。

　　当然，资金放大的结果一定是超储的消耗，从而导致收益率曲线短端上行，长端下行，期限利差大幅收窄。而未来对非银同业的治理，让银行暂时收回委外，利空长端利率，但同时也会缓解短端流动性。因此我们看到4月以来虽然长端利率大幅上行，央行也在不断回收流动性，但资金面却一直比较宽松。

　　综上，同业的兴起对债券，尤其是长债的利好远胜于利空，因为资金无论在同业之间如何流转，最终还是会流向债券这样的生息资产去产生收益。而“非标”却是对配债资金的直接分流。

　　“同业不死，债市不兴”在逻辑上的重要一环是“同业不死”会让监管趋严。但我们认为未来监管“严”与“不严”，主要取决于未来经济“好”与“不好”，而与同业是不是真的“死了”关系不大。

　　从目前出台的监管文件看，几乎没有定量的监管条款，主要还是定性的监管，并给出一定的时间让机构自查。这就为监管层在执行力度的把控上更有可进可退的主动权。而未来究竟是进是退，看的还是经济。就像2016年虽然出台了MPA考核，但2016年的执行却没有预期中严厉，反倒是今年1季度执行趋严，主要还是与今年1季度经济数据向好有关。由此引出了第二个问题。

　　问题二：未来经济是否继续向好，何时出现拐点？

　　今年1季度的经济数据超预期，无论是总量还是价格，都出现了较为明显的反弹。但我们更倾向于将这种复苏定义为供给侧推动的经济弱复苏。我们通过工业企业产成品存货来考察历史上的几轮库存周期：2003-2004年的补库存得益于房地产投资和国企改制，2006-2007年得益于内外需求的拉动，2009-2010年得益于“4万亿”基建投资带动。

　　可以看出，每一轮补库存都主要由于需求拉动导致，而且容易形成强周期。而当前的补库存是由于供给侧去产能导致的工业品价格反弹，导致上中游企业利润改善，但由于并非需求侧拉动，因此并未传导到下游，从而造成PPI和CPI差距的拉大。

　　而3月PPI已经出现拐点，未来大概率将以更快的速度回落，导致企业利润在未来1-2个月内增速也将回落，最早可能从4月开始，企业将从主动补库存转向被动补库存。而如果看前几轮强周期，被动补库存的时间一般至少在10个月以上，但如果观察2013-2014年的弱复苏，被动补库存仅持续了2个月时间。

　　因此，我们认为未来的被动补库存可能只会持续到6、7月份。而从收益率向下的拐点看，一般都出现在被动补库存临近结束，或略早一点的时间。考虑市场可能对6月季末因素以及美联储加息提前反应，收益率拐点可能反而提前到来。

　　问题三：大行收回委外，冲击会有多大？如何应对？

　　对于这个问题，目前有观点认为短期利空，但长期来看，收回的资金还要配债。我们认为要区分委外资金原本来自银行什么部门。如果是银行理财部门的委外，那么由于理财负债端成本刚性，资产端赎回后，不可能一直以现金形式持有，最终一定还会配债。但由于银行自身投资受到各种限制，可能会以放回购、同业存单，以及短久期的利率债和高等级信用债为主。

　　而如果是银行自营部门的委外，如果收回，体现的是银行资产和负债的同时消除，相当于银行缩表，因此也不存在收回的资金。当然，由于缩表导致的超储的节省，会有利于短端收益率的下行。

　　因此，上述无论哪一种形式的委外回收，虽然都对收益率曲线长端冲击较大，但会对短端形成一定的利好。未来的较量将从资产端配置转到负债端管理，建议机构首选短久期品种。在收益率大幅调整后可考虑快进快出，遇大事件冲击可通过国债期货和利率互换进行对冲。

　　(本文作者介绍：蓝石资产管理有限公司研究总监。)