任泽平：美国加息后 中国央行或结构性加息

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 任泽平

　　为了防止资本外流、避免外汇储备在3万亿美元之下继续快速下跌，中国央行在更严苛的政策空间之下，恐怕不得不被动地跟随美国提升利率，但不是传统地提高存贷款利率，而是策略性地“结构性加息”。

　　美联储3月加息如约而至，传递出六大重要信息：

　　1  3月议息会议传递出的最新信息

　　3月议息会议上，美联储如约宣布加息25个基点，联邦基金利率从0.5%~0.75%调升到0.75%~1%。

　　关于未来加息路径，此次议息会议维持2017年年底联邦基金利率预期在1.375%不变，即全年将再有2次加息。维持2018年年底在2.125%不变，即2018年同样预期三次加息。上调2019年年底预期至3%（之前料为2.875%），2019年预期加息次数由之前的三次上调为四次。维持更长周期预期在3%不变。此外，关于调整央行资产负债表的议题（即市场热议的“缩表”），这次议息会议进行了讨论，但暂未做出决定，只是声明“将按可预见的方式、循序渐进地缩减资产负债表”。

　　关于美国经济展望，美联储维持2017年GDP预期在增长2.1%不变，失业率预期维持在4.5%不变，上调核心通胀率预期至1.9%（之前料为1.8%）。上调2018年GDP预期至增长2.1%（之前料增2.0%），维持失业率预期在4.5%不变，核心通胀率预期维持在2.0%不变。维持2019年GDP预期在增长1.9%不变，维持失业率预期在4.5%不变，核心通胀率预期维持在2.0%不变。另外，美联储对美国就业市场信心进一步增强，略微下调了对长周期失业率的预估至4.7%（之前为4.8%）。

　　最后需要说明的是，此次决议声明9-1投票通过，明尼阿波利斯联储主席Kashkari持异议，不希望加息。

　　议息会议之后，美股强势走高，标普500指数涨幅超过1%，道指涨0.65%，纳指涨0.9%。美元指数下跌0.94%。美债收益率下行，美国10年期国债收益率刷新一周低点至2.507%。石油和黄金价格大涨。

　　2、站在美联储货币政策正常化的高度理解3月份加息

　　我们认为需要从如下三个方面理解本次加息：

　　首先当然是美国经济走强、就业和物价数据向好，支持加息。2月份美国非农新增就业23.5万，再次超预期（预期20万，前值从22.7万修正为23.8万）；失业率比前值降低0.1个百分点，劳动参与率比前值提高0.1个百分点；平均小时工资同比增速2.8%，平均周工时维持在34.4。

　　通胀数据同样积极：美国2月CPI同比上升2.7%，创2012年3月来最大升幅。核心CPI同比2.2%。PCE余核心PCE数据也均保持回暖态势。2月PPI同比2.2%，预期1.9%，前值1.6%，创2012年3月来最大升幅。PMI数据也是强势走高。靓丽的经济数据确认美国经济复苏趋稳，甚至存在由复苏走向过热的可能。

　　第二，对本次加息的理解应当提高到美联储意图实现货币政策正常化的高度。2008年危机之后，美联储先是大幅降息，当触碰零利率下限之后又采取了量化宽松（QE）政策。对于这些非常规货币政策，美联储内部一直存在担忧。随着美国经济复苏渐渐趋稳，对非常规货币政策的担忧越来越强烈。

　　担忧的一大原因在于：应对危机的一系列货币政策之后，美联储的货币政策空间已经高度非对称，如果不尽快恢复正常化，那么未来美国经济一旦遭受较强的负面冲击，将会面临无息可降的状态。早在2014年，时任美联储主席伯南克就已将了货币政策正常化纳入了远期前瞻性指引。

　　第三，本次加息的原动力之一是美联储力保前瞻性指引政策工具的可信性。前瞻性指引已成为中央银行实施货币政策所依赖的重要工具之一。并且在几大主要央行中，美联储是运用前瞻性指引最娴熟的。而前瞻性指引的有效性是建立在前期承诺可信的基础上的。如果承诺不兑现的情况发生多次，那么前瞻性指引的效果就会很差，甚至起到相反效果。

　　根据2014年12月议息会议上的前瞻性指引，预期2015年加息四次；结果2015仅加息一次。根据2015年12月议息会议上的前瞻性指引，预期2016年加息四次；而2016年最终又以仅加息一次而告终。换句话说，美联储的前瞻性指引工作在过去两年出现了较大程度的承诺失信（尽管“拖延症”是出于美联储对风险的关注、相继决策，并非不合理）。

　　挽回前瞻性指引政策工具的可信性是美联储将力图在2017年加快加息节奏的一个原因。正因如此，耶伦3月3日在芝加哥高管俱乐部（The Executives‘ Club of Chicago）的演讲中曾特别两次强调：2017年的加息进程不会再像过去两年那样缓慢于预期。

　　3、美国经济表现究竟如何？

　　在展望未来加息路径之前，首先必须要回答的一个问题是美国经济当前到底怎么样？对此，我们提出如下观点：

　　（1）2009年以来美国经济复苏领跑全球。危机爆发八年来，美国经济经历了四个阶段：1．“第一轮脉冲式复苏”（2009年初-2010年底）；2．“第二轮脉冲式复苏”（2011Q2-2012Q1）；3．“复苏观察期”（2012Q4-2014Q3）；4．“救助政策退出期”（2014年10月-2016年底）。另外两大经济体中，中国尽管在“四万亿”刺激之下最先强劲复苏，但随后在2012年之后经济增速持续下行；欧元区2010年才走出衰退，受到欧债危机的冲击，2012年和2013年又重回衰退。美国经济复苏领先于欧元区的三大原因：一是美国私人部门资产负债表修复较快，量化宽松政策在购买规模和政策决策机制上均超过欧元区，从而使得美国能够顺利实现从私人和银行部门向政府部门转移杠杆；二是将调整成本向全球分担，受益于美元国际货币地位，美元通过量化宽松多次大幅贬值，改善了国际收支并减轻了外债负担；三是美国人口结构健康和科技创新活力，为经济复苏提供了持续的动力。

　　（2）自2016年8月以来，全球经济开始了一轮较为强劲的共振式向好。其中，美国表现尤为突出。美国制造业PMI从49.4快速上升至57.7。最为明显的是生产和新订单两项。2016年8月以来，美国制造业PMI的生产分项从49.6飙升至62.9，新订单分项从49.1飙升至65.1。

　　三方面因素促成了2016年8月以来的美国经济提速。1）补库存周期。制造业存货量持续增加。2）设备投资周期的再启动。之前由于经济低迷，企业不断推迟设备更换周期；而当需求回暖，企业业绩好转之后，制造业投资和企业的设备投资开始回升。美国的设备投资在2016年第四季度开始回升。3）特朗普于2016年11月当选新一任美国总统，其“减税+大规模基建+制造业回流”的政策主张为正在加速复苏的美国经济加温。特朗普新政提振了市场信心，激发了公众的再通胀预期。

　　（3）美国经济存在由复苏走向过热的风险。受技术进步趋缓和人力资本结构的影响，美国的经济中长期增速中枢已经出现“平台式”下移。从短期来看，当前美国经济增速（2016年第三季度3.5%，第四季度1.9%）已经突破了长期增速中枢。而且今年以来，我们再次明显感觉到了强劲的经济上行。短期增速突破长期中枢意味着经济过热。

　　通胀上扬、PMI走强、就业的超预期表现、长期国债收益率上行，都是征兆。而接下来如果特朗普政府能将减税、制造业回流、基建等政策主张落实到位的话，将为有过热倾向的美国经济火上浇油。对经济过热风险的担忧将迫使美联储加快加息进程。

　　4、未来加息路径：预计6月9月加息两次，19年底前加息9次

　　在非农、物价等一系列靓丽的数字表现以及美联储官员多轮前瞻性指引之后，3月份加息已经被市场充分预期。当下更应当关注的是美联储未来的加息路径。

　　一是关于加息次数。耶伦明确指出美联储当前的货币政策立场是偏宽松的。根据FOMC在2016年底的测算，“中性实际联邦基金利率”的长期均衡值约在1%附近；有研究显示“中性实际联邦基金利率”的短期均衡值接近于0%。尽管这两个数值相对于历史水平已经相当低，但目前的实际值（约-1%）比这两个数值还要低。议息委员会担心偏宽松的货币政策可能将美国经济由复苏推向过热。美联储希望在2019年底之前完成危机后的加息操作。

　　最新的点阵图预示2017年还将有两次加息，与去年底的点阵图情况相同。2018年三次加息的预期也未发生变化，2019年预期加息次数由之前的三次上调为四次。联邦基金利率目标在2018年和2019年末的预期值分别为2.125%和3%。长期联邦基金利率目标为3%。

　　二是关于加息时点。我们预计接下来两次加息分别在6月份和9月份的议息会议上实施。考虑到美联储的人事任命周期（耶伦本届任期将于2018年2月结束，特朗普总统是否会提名新的主席人选仍不确定），如果年中欧元区未出现过大动荡，美联储拖延到2017年12月份再加息的可能性不大。

　　5、对中国经济和大类资产影响

　　美联储加息必然会给中国造成外溢效应，增大人民币贬值和资本外流压力。最直接的两个问题：一是中国是否会跟着加息？二是人民币是否会承压贬值？

　　如果相信汇率在短期遵从利率平价的话，那么上述二者至少必居其一，中国决策者将如何选择取舍？我们的基本判断是，中国会选择：结构性加息+稳汇率。

　　5.1 经济L型周期复苏下的结构性加息

　　由于产能出清、行业集中度提升、出口改善、地产投资回升等因素，中国经济正在走出长达6年的衰退，走向经济L型下的小周期复苏。这样的宏观经济环境，加之金融防风险的任务，最优的货币政策不是全面提升存贷款利率，而是结构性加息。

　　首先，全面加息既不必要，也不存在稳固的基础。一方面，我们预计2017年全年CPI增长2.3%左右。CPI在1月达到阶段性高点，2月因翘尾因素迅速减小使CPI大幅回落达到年内低点0.8%，之后上涨到8月，然后高位震荡，运行区间在0.8%-2.9%。通胀不会超出3%目标上限，不存在全面加息的必要性。另一方面，投资稳增长的压力仍然存在，银行坏账压力依然存在，贷款利率普遍上调的基础也尚不稳固。

　　结构性加息是更优的选择，且有必要。美联储加息预期强化以来，尽管中美国债收益率同时上行，但美债利率上升幅度远大于中债。结果是中美利差下降。目前，中美十年期国债利差已降至77bp周围，接近2012年以来的历史低点。为了防范资本外流、稳汇率，央行势必会采取调节公开市场操作利率的方式间接引导利率上行。同时，再贷款利率的结构性利率政策也将继续保持，对MPA考核要求不达标的银行进行结构性加息。

　　5.2 2017年人民币汇率将基本稳定

　　首先，前期扭曲已基本释放，恢复性贬值压力大大减弱。过去两年人民币贬值植根于一个背景，即2014年5月到2015年初人民币汇率被动跟随美元变动，产生了扭曲。经过两年的贬值之后，前期扭曲已基本释放，恢复性贬值压力大大减弱。

　　第二，国内经济基本面支撑。内外需全面复苏，出口、制造业投资、房地产投资、基建等均超预期回升，中国经济周期正从衰退走向复苏。驱动因素来自于美国经济加速对中国出口和制造业投资的外溢，地方政府换届后基建投资冲动，一二线和部分三四线地产补库需求，实际贷款利率较低企业融资需求旺盛，但是消费受汽车消费拖累名义和实际增速双回落。

　　第三，稳汇率是中美大国外交的需要。贸易保护主义是特朗普经济学的核心主张之一，而针对汇率进行施压又是特朗普十分热衷的一种外交手段。尽管上任以来，特朗普疲于国内事务，工作重心尚未转移到外交上来；但可以预见的是，在即将展开的中美新外交中，人民币汇率将成为重要议题，是美方尤为看重的谈判筹码。作为最大的顺差国之一，人民币继续贬值很容易惹出非议，造成大国外交中的被动（另外一个顺差大国是德国，但德美外交的焦点议题在于欧盟政策而非汇率）。

　　第四，稳汇率是保外储的内在要求。外汇储备已由接近四万亿大幅下降之三万亿。外储下降是真金白银、实实在在的损失。“保汇率还是保外储”是伪命题。在资本项目管制非有效的情况下，汇率持续大幅贬值很容易造成恶性循环，结果是既保不住汇率，也保不住外储。过去两年的经历已经让决策者明确意识到这一点。

　　总而言之，中国的货币政策在2017年将边际收紧，新货币政策框架下的加息周期正在启动。为了防止资本外流、避免外汇储备在3万亿美元之下继续快速下跌，中国央行在更严苛的政策空间之下，恐怕不得不被动地跟随美国提升利率，但不是传统地提高存贷款利率，而是策略性地“结构性加息”。

　　这与去年底中央经济工作会议以及刚刚结束的“两会”上对财政货币政策的定调基本一致——1．货币政策由稳健转向稳健中性，与此同时，强化财政政策；2．货币政策配合金融部门和非金融企业部门去杠杆。

　　6、对大类资产影响

　　整体来看，看多美股美元，结构性看多A股；大宗和黄金承压，但大宗有需求支撑。债市最困难的时期已过，但机会仍需等待。

　　汇率：由复苏走向过热的美国经济以及加快的加息进程将对美元汇率形成向上推力。我们预计ICE美元指数很可能会在2017年中逼近或突破110关口。人民币将承受贬值压力，但中国央行更可能采取“结构性加息+稳汇率”的政策组合，2017年人民币汇率不会再像过去两年那样较大幅度贬值。欧元区经济复苏仍欠于美国，而且民粹主义、保护主义盛行，换届年政治风险密布，欧元汇率将极为动荡。

　　股市：战略看多A股结构性牛市：新周期+低估值真成长。此轮经济复苏持续的时间和力度超预期，美国经济周期从复苏走向过热，中国经济周期正从过去长达6年的衰退走向经济L型下的周期复苏。考虑到1季度信贷、新订单等先行指标超预期，经济周期复苏持续时间和力度超预期，更为重要的是供给出清企业业绩持续改善“新5%比旧8%好”，剩者为王、赢者通吃的时代来临。

　　债市：美国10年期国债收益率震荡上行仍是大概率事件。中国在新货币政策框架下结构性加息，存贷款利率不会上调，但公开市场利率和再贷款利率会结构性上行，流动性环境边际收紧。紧货币宽信用仍然利空债券，但债市最困难的时段已经过去。

　　大宗商品：大宗商品价格上涨将受到约束。进入3月以来，石油价格开启急跌模式。布伦特油价已由月初的56美元/桶跌至50.8美元/桶；WTI油价由月初的55美元/桶跌至49.8美元/桶。除了美联储加息和美元走强预期之外，基本面本身给油价造成了下行压力。非减产阵营的供给增加，特别是对页岩油产能释放的担忧，一方面让减产效果打折扣，另一方面也在裂解减产阵营的决心——最新数据显示沙特2月原油产量意外提高至1001万桶/日，而沙特一度被公认为减产的“带头大哥”。OPEC上调2017年非OPEC原油供应增长预期至40万桶/日，其中美国供应增长预期上调10万桶/日。目前油价已跌至去年11月“限产协议”达成以来的最低点。尽管存在继续下跌的可能性，但是跌穿45美元/桶的可能性很小。基本金属价格受美元强势制约，但中美经济基本面支撑需求。

　　黄金：黄金价格从3月初开始转向走跌。我们自去年12月底推荐配置黄金以来，金价上涨超过10%（1130-1250）。不过随着美元的走强，为期两个月的黄金配置期已告以段落。但考虑到全球范围内的再通胀环境，黄金价格的下跌不会持续太久。

　　(本文作者介绍：方正证券首席经济学家。曾担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任、国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师。)