保增长稳中求进，2017年中国经济控风险任重道远

2017年03月03日14:23 作者:盘古看宏观 (0)+1

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）机构专栏盘古看宏观作者张明、郑联盛、王宇哲、杨晓晨、周济

　　经济欲稳中求进，实质改善仍需要时间，防控金融风险任重道远。而2017年市场最期待的政策变化就是经济体制改革的顶层设计，即十九大的召开。

　　2016年经济增长6.7%，超出市场预期，主要在于基础设施、房地产以及消费部门的贡献。但是，房地产泡沫日趋严重，地产调控被迫再次进行，整个经济呈现加杠杆状态，政府致力于对地方政府负债、企业部门负债和债券市场进行去杠杆，同时，内外风险相互强化较为显著，人民币持续贬值进入第三年，名义与实际汇率双双下跌。

　　2017年经济欲稳中求进，实质改善仍有待时日，特别是私人部门投资预期有待实质性转好。房地产部门行政性调控并未改变政策逻辑，政策效力有待观察，市场风险仍在强化。经济去杠杆整体仍在深化，企业部门去杠杆更待完善，需要关注资产负债表衰退风险。外部不确定性略有缓释，美元指数强势放缓，但是，人民币由于基本面原因难改相对弱势状态。

　　为了实现稳中求进的目标，2017年政策需要做好有效支持，并有效防范风险。2017年在去杠杆、去泡沫、防风险的政策要求下货币政策将转向稳健中性，流动性管理工具的作用将进一步呈现。财政政策在稳中求进的政策目标中将发挥更加重要的作用，基础设施建设是对冲下行压力的基础手段。

　　人民币汇率整体仍将对美元保持相对稳定，但面临汇率稳定与外储消耗的两难，汇率弹性增加是未来重要的政策选择，但需决策者下定决心。房地产调控需要新思维，一线二线城市土地供给增加是基础，房地产税是防范房地产市场过度交易过度投机的基础制度，而这需在财税体制改革做大动作。

　　十九大是市场最大的期待，全面深化经济体制改革亟待深化，亦是提升私人部门投资的最根本动力。

　　黄金和美元仍然具有配置价值，但是仍然延续现金为王的逻辑。在风险资产中，房地产投资风险持续累积，三四线城市的地产应规避投资；债券市场去杠杆仍在延续，但是，利率债和高等级信用债逐步进入配置区间。

　　股票市场IPO加快，但不会导致市场价值重估，运行区间在3000-3500，市场仍将呈现结构性走势，军民融合、基础设施、消费升级、医药器械或具有结构性的领域机会，互联网、新技术、媒体、计算机等部分个股具有结构性机会。

　　一、2016年中国经济回顾

　　1．经济企稳小幅回升，增长速度超出预期

　　2016年经济增长超出市场预期。2017年1月20日，国家统计局公布的2016年经济数据显示，经过初步核算，全年国内生产总值744127亿元，按可比价格计算，比上年增长6.7%。从市场在2015年底或2016年初的预期看彼时对经济增长的预期基本维持在6.5%甚至更低至6.2%，国外市场参与者甚至预测中国经济可能跌破6%。

　　2016年我国经济增长企稳并小幅回升。从增长的趋势上，2016年前三个季度国民经济运行总体平稳，充分契合了高层关于经济增长呈现L型态势的判断，四季度小幅回升至6.8%，整体呈现了企稳并小幅改善的态势。从市场景气以及领先指标看，微观主体确实已经度过了最悲观的时刻。

　　在经济向好的信息确定过程中，我们还需要对2016年经济增长的动力结构进行分析。2016年经济增长超出市场预期，主要在于增长的动力结构发生变化：一是政府主导投资对冲了私人投资的相对不足；二是房地产市场对经济增长贡献明显提高；三是消费部门整体呈现稳定态势，特别是住房和汽车需求回暖等综合作用下，消费对增长的贡献显著上升。

　　2．房地产泡沫日趋严重，地产调控老模式重现

　　在稳增长中，房地产市场政策放松成为重要的选择。由于经济下滑压力加大，政府进一步扩大了总需求，财政政策与货币政策亦走向更加积极的轨道上，信贷投放加速。

　　2016年以来，中央政府提出了去库存、去产能、去杠杆、降成本、补短板的工作任务，房地产部门是去库存最为重要的领域之一。中央政府、地方政府以及房地产部门在房地产去库存中形成了自我强化、方向一致的政策框架，成为保增长的重大支撑。

　　但是，房地产市场泡沫化特征较为严重。在政策较快放松、信贷投放加大和市场需求扩张的过程中，我国房地产市场出现了重大的结构性变化，一线城市房价进一步攀升，并逐步传递至二线城市，“日光盘”屡屡出现，抢购潮再度盛行，一线城市房地产市场又进入了一种疯狂状态，房地产部门的泡沫化特征在一线城市和部分二线城市较为显著。

　　房地产部门调控再度来临。房地产部门风险加速累积，形成了高价格、高库存、高杠杆、高度金融化和高度关联性等“五高”风险特征。宏观经济进一步房地产化，经济由实入虚趋势日益显著。2016年国庆前后，中央政府和各地纷纷出台房地产调控政策，再次以行政手段来试图控制飙升的房地产价格。

图1 房地产价格走势资料来源：wind

　　3．经济加杠杆现象明显，当局去杠杆决心坚定

　　针对我国杠杆率持续攀升以及金融体系、非金融企业部门和地方政府债务较重的结构性特征，去杠杆政策主要集中在地方政府负债、企业部门负债和债券市场的去化上。整体而言，去杠杆取得了一定的进展。

　　在地方债务化解上，中央政府主要通过地方债务置换来降低地方政府短期的债务负担。截至2016年9月底，全国已经发行新增地方政府债券11347亿元，占全年新增限额的96.2%。自地方债置换工作启动以来，截至9月底，全国地方政府累计完成发行置换债券7.2万亿元。通过各种举措，初步匡算2015-2016年累计为地方节约利息支出6000亿元。

　　在企业部门去杠杆上，针对企业部门负债率水平较高且增长较快的情况，政府出台了针对性的措施加以应对。

　　一是中央政府出台了奖补支持资金（总计为1000亿元），促进企业降杠杆。

　　二是政府出台债转股的相关政策和方法，以严格按照市场化和法治化原则来处理过快增长的债务。

　　三是大力发展股权融资，提高股权融资的比例以有效地降低企业杠杆率。

　　四是中央政府强调政策协调，建立健全去杠杆协调机制。工业企业资产负债率从2016年2月的56.9%小幅下降至2016年9月56.3%，资产合计同比增长5.9%，总利润同比增长7.7%，负债合计同比增长4.7%，资产和利润增长率都高于负债增长率，资产负债率有望进一步小幅下降；2016年9月末，5000户重点工业企业资产负债率（主要覆盖中央企业和地方国有企业）较2015年底下降了0.1个百分点至62.3%。

　　金融部门去杠杆最为典型的表现是债券市场的去杠杆。2016年以来，此前债券市场加杠杆使得违约现象加速出现，刚兑的打破使得信用利差的风险暴露，监管部门趋严监管使得债券市场的风险开始“水落石出”，信用债违约、国债期货跌停、批发市场流动性紧张等成为日益显性化的风险。

　　债券市场去杠杆过程中也是银行和非银行金融机构资产负债表以至于表外业务的调整过程，非银行机构在交易所市场的风险暴露要显著大于银行间市场。

图2 国债期货价格走势图资料来源：wind

　　2016年8月，监管当去开始致力于挤压债券市场的杠杆风险。人民银行从2016年8月份开始进行逆回购操作，债券市场的流动性相对紧张成为一种“常态”，12月份甚至出现了国债期货价格的大幅下降。

　　在去杠杆和挤出风险的过程中，投资者收益率预期逐步向实体的收益靠近，收益率曲线整体移动也是合理的市场表征，是向实体经济回归的一种必然，即是债券市场进行了一次对此前低估的信用利差重新定价的过程，去杠杆呈现出了一定的绩效。

图3 债券市场杠杆率走势资料来源：wind与作者计算

　　4．人民币持续贬值第三年，名义与实际汇率双双下跌

　　2016年人民币兑美元经历了一个较为显著的贬值过程，全年贬值6.83%。从2016年的盘古春季报告开始，我们一直坚持人民币未来一段时间将面临持续贬值的趋势，并提出人民币兑美元在2016年底很大可能性会达到6.8-7.0的区间。

　　2016年10月10日，人民币兑美元突破6.7关口，11月11日人民币汇率中间价突破6.8，11月24日人民币兑美元中间价报突破6.9元。2016年是人民币兑美元贬值的第三年，且全年贬值幅度高达6.83%。人民币兑欧元、兑日元亦有不同幅度的贬值。

图4 人民币兑主要货币汇率走势资料来源：wind

　　更值得注意的是，人民币实际有效汇率或人民币篮子汇率指数亦出现贬值的态势并保持在较为疲弱的状态之中。人民币实际有效汇率从2015年底的130.27贬值至2016年底的122.81，贬值幅度约为5.7%。对于过去10余年的人民币汇率而言，名义汇率和有效汇率出现同向较大幅度贬值仍是少见的。

　　同时，参考BIS货币篮子和参考SDR货币篮子的指数也呈现贬值态势，2016年8月份以来，货币篮子指数呈现弱势调整的状况。

图5 人民币兑主要货币篮的汇率数据来源：CEIC

　　二、2017年经济展望

　　1．经济欲稳中求进，实质改善仍待时

　　基础设施投资仍是稳增长的基础。基础设施不仅是硬件上的基础设施，比如是“十三五”规划《纲要》中提出的165项重大工程项目，而且还要体现为软件上的基础设施，特别是住房、医疗、养老、教育、环境等的相关公共产品和服务的提供。“稳”的关键在于公共部门的支出。

　　民间投资已度过本轮下行周期最艰难时刻，但是，民间投资预期尚未实质性改善。民间投资增速下降带来的一个重大关切就是过去三四个季度经济企稳复苏是否可以持续，固定资产投资能否为增长继续提供有效的支撑。以私人部门为支撑的内生复苏机制并没有实质性建立起来，内需和消费对增长的贡献一定程度上都是被动式的。

　　从未来长期可持续发展的动力来说，私人部门预期转好和投资改善才是经济前进的长期驱动力。“进”的核心在于私人部门的投资。

　　虽然，2016年经济增长筑出一个6.7%阶段性台阶，但是，2017年经济增长速度仍具有一定的下行压力，经济状况实质性改善仍需要较长的时间。

　　一是外部需求相对稳定营造了相对良好的外部环境，但是，实质性需求复苏仍需要较长时间。出口及相关部门的实质性改善仍然较难。

　　二是基础原材料价格保持在阶段性高位。基础原材料价格具有输入性特征，使得PPI转正之后，可能对CPI形成一定的压力。国外原材料生产基本处于紧平衡状态，对于下游需求和美元走势较为敏感。

　　三是国内消费能否持续保持相对稳定，仍有待观察。特别是房地产持续高房价对于储蓄的消耗和消费的挤压效应值得关注。最后是企业部门去杠杆仍然有待深化，部分行业资产负债率还在上升，这对于未来企业部门的投资仍然是一个重要的约束。

　　2．地产调控逻辑未变，政策效力待观察

　　在房地产严厉的调控中，投资资金并未实质改变方向。从逻辑上，在进行重大的房地产调控之后，房地产市场的流入资金理应明显减少，但是，截止2016年底，流入房地产市场开发的资金并未出现方向的逆转，合计投资金额仍保持在15%的阶段性高位水平，来自银行部门的贷款增长速度在2016年第4季度反而逆势加速。资金投入持续保持在高速状态的内在驱动力仍然是开发商对于房地产市场的需求和价格的信心。

图6 房地产投资资金来源走势资料来源：wind

　　但是，地产调控逻辑未变，政策效力待观察。房地产部门成为一个系统性风险潜在引爆点。由于高度金融化和高度关联性，可能导致金融机构资产质量恶化、引发地方财政扭曲甚至系统性金融风险，为此，政府进行大范围的限购政策来控制相关风险，但是，过去三轮的房地产调控实际效果并不是太好，而且反而是弱化政府公信力。

　　居民看到房地产政策频繁变更同时“房价越调控越上涨”，对政策满意度和政府公信力大大降低。由于房地产投资基金的走势并没有出现实质性变化，调控成效可能难以实质性达成。如果投资资金是一个准领先指标，那么未来开工面积、竣工面临等在内生性回调之后将可能会提升。

图7 房地产施工、新开工和竣工面积走势资料来源：wind

　　3．经济去杠杆有待强化，资产负债衰退值得警惕

　　对于金融部门的去杠杆，需要继续关注债券市场的去杠杆和资产管理领域的去杠杆。

　　对于债券市场，由于机构迫于去杠杆压力，将会出售债券资产，使得债券资产价格下跌，形成一个被动去杠杆到主动去杠杆的演进，典型的市场表征就是短端利率上升和债券价格跳水。这正是我们此前所观察到的市场特征。反思债市的杠杆操作或空转问题，本质上是宏观经济下行过程中金融机构追求高收益的资产负债匹配问题。

　　对于资产管理领域，2月23日媒体针对《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》的报导可能是资管监管强化的序幕。

　　本次《指导意见》在资产管理的表内业务与表外业务、管理中介与信用中介、投资范围与限制范围、风险防控等都具有重大的举措。

　　在资本约束与风险准备上，《指导意见》在资产管理领域的风险防控上最为重要的政策是要求资管机构建立好资本约束机制，按照产品管理费统一计提10%风险准备金。此前，根据宏观审慎评估体系（MPA）的要求，银行等金融机构的表外业务也将纳入到MPA之中，未来表外业务的资本金约束机制可能会随之出台。

　　在杠杆倍数与集中度上，《指导意见》对结构化产品的杠杆做出统一限制，抑制高杠杆操作，单只资管产品投资单只证券或者基金的市值不得超过该资管产品净资产的10%，私募产品除外；全部资产管理产品投资单只证券的市值或者基金的市值不得超过该证券市值或者基金的10%。

　　图8 我国资产管理的行业分布结构资料来源：新华社，李超：“我国资管业务规模约为60万亿元”，2016年11月17日。

　　2016年去杠杆的政策实践中，债券市场、地方政府债务去化上取得了积极的进展，企业部门负债率持续上升的势头得到了遏制并出现了小幅的下降。

　　但是，企业部门的去杠杆仍然是一个长期的任务：一是工业企业的整体负债率仍然超过62%，处于其历史较高的水平。二是对于更广泛的中小微企业而言，其负债率更高，在经济尚未实质性转好的情况下企业去杠杆的压力更为显著。三是不同行业的负债率变化存在较为显著的差异性，部分行业的负债率是在上升的。比如，煤炭、石化、有色金属等。而这几个行业则是典型的产能过剩行业。

图9 工业企业部门负债率状况资料来源：wind

　　由于企业部门的负债率下降相对不力，这将使得企业部门资产负债表调整面临较为长期的压力，可能引发资产负债表衰退。由于产能过剩、需求不足，民间微观主体的收入端和资产端持续恶化，特别是连续工业品价格整体仍然处于较低的水平，使得民间企业的产品价格甚至是低于成本价，但是，其负债的压力并没有明显下降，这使得民间微观主体面临资产端缩水、负债端压力累积的双重压力。

　　实际上，民间投资断崖式下跌可能正在演绎自我强化的资产负债表风险。这是未来经济增长以及固定资产投资领域最为重大的风险。

　　4．美元指数强势放缓，人民币弱势状态未变

　　人民币汇率走向在很大程度上取决于美元指数的强弱。当美元指数走弱时，人民币倾向于对美元保持稳定，而对篮子贬值。当美元指数走强时，人民币倾向于对篮子保持稳定，而对美元贬值。

　　美元指数的快速攀升是导致2016年年底人民币兑美元汇率贬值压力显著上升的最重要原因。在2017年的汇率走势中，为了维持人民币兑美元的相对稳定性，人民币汇率取决于美元指数的逻辑预计不会有实质性的变化。

　　但是，在现有政策框架下，美元指数或难以再现2016年11月快速上升的态势。美元指数由11月3日的97.2攀升至11月18日的101.2，上升斜率之陡峭是多年来罕见的。彼时美元指数强劲升值的主要逻辑是美国通胀预期的加强，进而提升美联储加息频率的预期。美国10年期国债收益率一度飙升至2.5%之上，这说明市场对于未来两年美联储的加息次数已经达到6次左右（假定每次是25个基点）。

　　但是，美国通胀预期在2017年或存在变数，通胀的实际走势可能并没有预期那么强烈，名义国债收益率与实际国债收益率的缺口并没有显著放大：

　　其一，特朗普政府能否履行其上台前承诺，依然存在变数；6万亿美元的计划面临融资问题；

　　其二，赤字财政政策短期效果不错，但长期效果值得怀疑；

　　其三，美元指数急升对美国出口与就业并不乐观。我们预计，2017年美联储加息或难超过2次，美元指数将在较长的时间在100上下波动，美元指数在2017年的压力位为105。

图10美国国债收益率与实际收益率走势资料来源：wind

　　人民币快速贬值的压力有所缓解，但是，人民币兑美元相对弱势状态难以改变。虽然，美国的经济及政策存在不确定性，但是，美国经济仍是相对较好的走势，美国货币政策正常化的趋势在2017年或难改变，在相对价格的决定及其比较中，不管是利率平价（短期）、购买力平价（中期），还是中长期的竞争力比较（巴萨效应），人民币兑美元可能难以转变为明显升值的态势，人民币货币篮子指数亦保持相对弱势。

　　这种相对弱势是市场化机制深化的体现，同时也是缓释人民币软盯住美元的负面冲击的方式，更是两个经济体基本面相对变化的反应。

　　三、2017年政策展望

　　1．货币政策稳健中性，流动性管理更加完善

　　货币政策要体现防控金融风险和防控资产泡沫的政策诉求，将呈现相对中性基调。在中央经济工作会议上，要求把防范金融风险放在更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，2017年货币政策将会突出去杠杆、去泡沫、防风险的政策要求，政策框架将相对更加中性。这使得金融体系去杠杆以及流动性管理将更加深入，银行家市场的流动性可能会呈现相对偏紧的状态。

　　货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定。

　　一是货币政策要有底线意识，要“去杠杆、去泡沫、防风险”；

　　二是货币供给要与经济增长的内生需求相一致，保持流动性在经济增长需要的水平面上；

　　三是创新型流动性管理工具更加频繁使用。作为央行公开市场操作的重要抓手，年初利率上调和流动性回收标志着央行“稳健中性”的利率政策态度已由“宽平稳”向“紧平稳”转换。

　　此次上调资金价格更多表明一种调控态度，是预调、微调，而非实质性调整，凸显了中央银行在流动性管理上的主动性。货币政策基准利率在2017年预计保持不变，或有1次降准。

　　2．财政政策发挥对冲功能，基础设施保持较强支撑

　　财政政策要更加积极有效，预算安排要适应推进供给侧结构性改革、降低企业税费负担、保障民生兜底的需要。

　　一是减负担。继续落实并完善营改增试点政策，扩大减税效应。研究实施新的减税措施。进一步清理规范基金和收费，再取消、调整和规范一批行政事业性收费项目。

　　二是保重点。调整优化支出结构，有效保障重点领域支出。做好基本住房保障工作，大力支持棚户区改造，提高农村危房改造补助资金的精准度。支持打好大气、水、土壤污染防治三大战役。适时启动第二批山水林田湖生态保护修复工程试点等。

　　三是整债务。妥善处理存量政府债务，加大发行地方政府债券置换存量债务工作力度，地方政府债券可能实现滚动发行。

　　基础设施仍是实现稳中求进增长目标的一个基础。2017年仍然是政府主导、基础设施为支撑的保增长模式。保增长的任务在2017年将会更加凸显，而财政政策是下半年最为基础的政策工具。根据各个省市区的政府工作报告初略统计，2017年地方政府投资的预计总规模可能接近50万亿元，超过一半以上会是基础设施的项目。

　　3．人民币汇率与外储保卫的平衡

　　以更加宏观和开放的视角看，我国存在着内部风险和外部风险相互强化的可能性，这需要政策当局在人民币汇率稳定和外汇储备“保卫”中取得动态平衡。美联储货币政策框架逐步从危机模式转向正常模式，美元相对强势，对中国最为直接的难题就是外汇储备与汇率稳定之间的两难选择。

　　从市场博弈的角度，外汇储备消耗可能对人民币汇率稳定造成负面冲击且二者会相互反馈形成汇率贬值与储备消耗的循环。如果美元继续保持强势，人民币贬值预期就难消除，这个循环就难以打破，最后的结果可能是一种基本面相对强势的多头货币会被市场面相对悲观的预期搞成一种空头货币。预计2017年年底人民币兑美元可能会跌至7.2左右。

　　汇率弹性增加可有效将我国从“保卫”外汇储备和维系汇率稳定之间的权衡中解脱出来。目前国内的金融风险在日益显性化，如果美联储持续加息，政策逐步转向正常化，那么，中美之间货币政策方向的分化可能日益明显，而美国的货币政策具有极其明显的外溢效益，人民币贬值的预期可能被强化。

　　扩大人民币汇率弹性，发挥市场的价格决定作用，同时，密切注视、有效应对短期资本流动，做好风险防范预案，将有助于货币当局从“保卫”外汇储备战中解放出来。如果未来美元强势和外储消耗的预期较为明显，那么，增加汇率制度弹性的改革越早越好。

　　4．房地产调控政策或有新变化：房地产税

　　从过去10余年的房地产调控政策来看，房地产市场的走势基本是调控政策主导的房地产周期，每个周期3-4年。但是，过去的实践表明，以限购为基础的房地产市场调控政策效率可能是较低的，在一线城市甚至是无效的，其中的逻辑在于没有以供给端和需求端两个层面的相互作用作为调控的基础，而仅仅是控制需求作为政策的基础。

　　如不改变房地产调控的思路，未来房地产市场将成为宏观经济系统性风险的引爆点。房地产税成为了房地产市场调控的重要政策选择，加大土地供应是平抑一线城市价格泡沫化的基础手段。

　　重庆上海试点房地产税注重增量不注重存量，可能难以有效治理房地产交易和投资过度导致的问题。房地产税大致可以分为三个税种：交易环节税、资本利得税和持有环节税，交易环节税和资本利得税有利于降低过度交易与投资，资本利得税和持有环节税有利于降低过度需求。

　　供求平衡的匹配更是基础性的任务。2017年2月底，北京市政府常务会议审议通过《北京市2017年国有建设用地供应计划》，今年全市计划供地3900公顷，相比去年的计划减少了200公顷。其中，住宅用地计划供应610公顷，同比减少近五成。诸如北京的供地政策最后的结果就是房地产价格的进一步暴涨。

　　受制于房地产调控的政策影响，2017年全国房地产市场价格同比可能有小幅下降，但是，一线城市和部分二线城市可能仍然保持较高水平。

　　5．经济体制改革待深化，十九大是最大期待

　　2017年市场最期待的政策变化就是经济体制改革的顶层设计，即十九大的召开。十八大以来，全面深化经济体制改革成为了我国经济体系的核心任务，但是，对照十八届三中全会提出的改革任务目标，值得进一步深化的改革领域仍然非常之多，如何发挥市场在资源配置中的决定性作用成为了市场的期待。

　　改革到了深水区之后，市场期待的经济领域改革包括：一是市场化改革方向的进一步明确；二是重要要素价格形成机制，比如利率、汇率、国债收益率以及土地等；三是重点领域改革的推进，比如住房、土地、户籍、养老、教育以及整个公共服务均衡化；四是国有部门与私人部门关系，比如国有企业改革、PPP、混合所有制等。

　　四、投资策略的回顾与展望

　　1．美元、黄金具有配置功能，仍是现金为王的配置逻辑

　　2016年关于内部资产和外部资产的配置中，我们强调了外部资产特别是具有无风险秉性的外部资产的配置价值。美元和黄金投资的逻辑都是一个现金为王的逻辑，不能期待过多的收益，但是，确保了资产的保值和适当的增值。

　　对于美元资产，我们从2016年春季报告就给予买入的建议；对于黄金，我们提出了黄金价格与美元的相对变化特征，认为定投黄金是最好的投资方式。2016年秋季在海外专题报告中，深入分析黄金的价格走势及投资策略，在坚持定投的基础上强调了黄金的投资可以适当加大力度（当时，受到了市场的较大质疑）。

　　2017年黄金和美元的投资我们仍然坚持2016年的投资逻辑。对于美元，由于是现金为王的投资逻辑，需要考虑持有头寸的机会成本，并警惕美元股权资产的调整风险，2017年可以适当增加美元资产的投资，但是，投资力度应该保持审慎。对于黄金，仍然维持定投的投资策略。

　　2．规避三四线城市房地产投资

　　2016年，对于房地产市场的投资，2016年夏季报告开始我们提示了房地产市场的投资风险，特别是提出三四线城市已经不具有长期的投资价值。在随后的投资建议中，我们虽然认为一线和部分二线城市房地产可能会继续上升，但是，强调了房地产投资对于储蓄的透支冲击，不建议持有过多的房地产资产，甚至可以变现部分房产。

　　2017年，我们继续坚持房地产市场整体风险的提示，对于三四线城市仍然维持不投资的建议，一线和二线城市价格仍具有上涨的可能，但是，风险也日益显著。

　　3．利率债和高等级信用债配置时机初步显现

　　债券市场去杠杆仍在持续，不过利率债和高等级信用债的投资价格可能在显现。2016年春季报告认为债券的配置具有基础配置价值，从夏季报告开始我们提示了债券市场的风险特别是信用债风险，但是，对于债券市场去杠杆的力度我们有所低估。从秋季报告，就加大了债市风险特别是整个市场流动性的风险。

　　随着去年8月份开始的债市去杠杆、MPA的微观监管、表外业务监管的强化以及未来资产管理领域的监管强化，我们认为2017年债券市场的风险释放达到了一定的程度，未来的风险挤出仍将持续，但是，由于前期快速的挤风险使得10年期国债收益率从2.66%飙升超过3.49%，价格亦随之出现较大的挑战。预计2017年银行间市场利率仍有温和上行空间，10年期国债收益率预计在3.1%至3.6%。

　　对于配置型的专业机构而言，在未来基本没有加息空间的情况下，国债以及其他利率债已进入了配置趋势。对于信用债而言，对于高等级信用债具有较好的配置价值，对于中低等级信用债仍坚持审慎投资的判断，低等级信用债风险暴露仍然在持续。

图11 部分利率债走势资料来源：wind

　　4.IPO加快进行，市场估值调整后，股市可略乐观

　　2016年我国对于股票市场的投资认为，股市将是箱体震荡、小幅上行的趋势，运行区间维持在2800-3300左右，同时，市场将会呈现较为明显结构性特征，具有需求支撑的领域以及具有估值优势的领域是重点配置的选择，重点配置食品饮料、医药生物与医疗器械、基础设施建设、低估值蓝筹品种，避免互联网、互联网金融等高估值品种。2016年对于股市的投资建议中，我们低估了周期品种的弹性。