连平：中国并没有加强资本管制

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 连平 原载《中国金融》

　　我不太赞成市场上的一个笼统的说法，即当下加强了资本管制。我认为我国资本和金融账户的开放总体是在推进过程中，但由于市场的状况发生了较大的变化，政策有松有紧，这是从中国实际情况出发作出的选择。

　　2017年，全球经济复杂多变，美欧经济犹如栖身于“黑天鹅湖”中，不确定性骤然增多。鉴于房地产投资回落，制造业投资低位徘徊和出口前景不明朗，2017年中国经济仍有一定的下行压力。如此复杂的外部环境和内部运行状态，尤其需要加强宏观管理和调节，有针对性的和有力度的政策至关重要。

　　信贷政策应保持审慎并提高针对性

　　2017年，信贷政策应平稳和审慎，增加针对性。从运行数据来看，2016年信贷增速并不快，比2015年有所回落。但如果考虑了地方政府债务置换所带来的信贷投放，实际增速可能达到17%。在2017年如果继续以这样的实际增速来投放信贷，与整个经济运行的许多要求是不合拍的，比如说降杠杆、抑泡沫、防通胀等，所以在2017年对实际信贷的增速做一定程度的调控很有必要。

　　2017年信贷政策的针对性要进一步加强。应加强经济运行中许多迫切需要金融支持领域的信贷投放，包括供给侧的结构性改革、一带一路、国家战略规划中明确的新兴产业与重点制造业等。与此同时，房地产领域要抑制房地产泡沫，并不是停止所有的开发性贷款和按揭贷款，而是对房地产中合理的资金需要仍应给予信贷支持。

　　中央经济工作会议已经明确，对于那些自住性的包括首次置业和改善性需求的住房信贷应给予支持，但对交易性、炒作性的信贷需求则坚决不予支持。对此，不仅是不予加杠杆，而且还需要在某些方面采取相关的措施加以抑制。

　　货币政策稳健中性，增加灵活性

　　2017年货币政策基调已经明确，即稳健中性。我认为在稳健中性的基调下还应该增强它的灵活性。灵活性之所以要明确地提出来，是因为世界经济在2017年将复杂多变，美国的对外经济政策充满攻击性和挑战性，欧洲犹如一个“黑天鹅湖”；中国经济更加复杂。复杂在哪里？对于货币政策的需求来说，既有放松的需求，同时又有收紧的需求。从稳增长和保就业这个角度去看，似乎货币政策稍微宽松一点儿为好，但如果从抑泡沫和稳汇率以及平衡资本流动的需要来看，似乎货币政策紧一点儿好些。

　　一线城市和部分二线城市的房地产泡沫明确地给了我们警示，杠杆率偏高。近期PPI的升幅非常迅速，在2017年1月份PPI已涨到6%甚至更高。CPI也在稳步上行，2017年物价水平将明显跨上一个台阶。

　　这种情况下，我们的货币政策需要高度灵活，针对实际运行而变化。如果国际环境出现急剧恶化，可能货币政策还需要一定程度的松动；如果国际环境相对还比较平稳，货币政策可能需要向偏紧方向进行调节，因为在房价泡沫进一步扩大、物价水平大幅上升、人民币贬值压力更大的情况下，需要货币政策适时向偏紧的方向做些微调。

　　人民币汇率波动幅度应控制在合理区间

　　人民币汇率的波动幅度应控制在一个合理的区间，而不应该持续大幅度地贬值。汇率有波动是正常的，出现贬值也是正常的，但在短时间内出现持续大幅度的贬值，对整个经济体却是有害的。

　　因为贬值会通过信心持续走弱的方式，抑制境内投资与消费。当前很难说有一个合理均衡汇率为各方所能接受，在此情况下，我们只能在推进过程中逐步认清怎样的汇率水平才是合适的。而市场始终存在着非理性的预期，因此放任波动甚至于希望“一贬到位”，这样做往往会使汇率超调，带来市场汇率非理性地大幅震荡。

　　短期内，人民币出现持续大幅度的贬值，整个经济体是难以接受的。事实上在其他金融和实体经济领域，价格出现大幅波动几乎也都是难以接受的。比如，股市短期内持续暴跌，投资者必然遭受巨额亏损；房价暴跌可能会使整个经济体感受到巨大的压力；等等。

　　在经济持续存在下行压力、国际收支逆差和美联储加息的环境下，人民币存在贬值压力和预期并不奇怪。现在的问题不在于贬不贬值，而是在于贬值要能够控制在一个合理的幅度内，能够让整个经济体在运行过程当中逐步加以接受。

　　因此，2017年应控制人民币的贬值幅度，让它在一个比较合理的范围内进行波动，具体来说就是要在金融资产平均投资回报率上下波动。为此应实施相关的有针对性的政策和措施。

　　在在岸市场，可以通过资本流动的管理，主要是规范和加强调节外汇需求来影响汇率。与此同时，推进相匹配的预期的指导和引导，最终还可以运用市场干预的手段。离岸人民币市场管理不能用境内的方式，但可以通过流动性管理来对这个市场的汇率和利率产生影响。

　　通过抽紧银根，骤然抬高市场利率，可以有效打击市场做空人民币的投机行为。这种措施恐怕在境内难以实施，但在离岸市场上则完全可以进行操作。还有一点非常重要，就是怎么把政策资源综合在一起，从而产生一个协同效应即面对一个目标进行组合调控，使效率达到最好的状态，这是我们汇率政策需要加以考量的。

　　非对称地管理资本流动，控制国际收支不平衡

　　我不太赞成市场上的一个笼统的说法，即当下加强了资本管制。我认为我国资本和金融账户的开放总体是在推进过程中，但由于市场的状况发生了较大的变化，政策有松有紧，这是从中国实际情况出发作出的选择。现在的问题是，中国的国际收支在短期内出现了迅速的变化。

　　长期以来我国国际收支是双顺差，就是经常项下顺差，资本和金融账户也是顺差。但在2015年整个国际收支出现了逆差，而且规模不小。2016年直接投资由长期的净流入变成净输出，而且可能达到1000亿美元左右，而长期以来我国每年吸收外商直接投资也就是1000亿美元左右。资本流动在这段时间所出现的迅速变化，大大超出了市场预期。

　　近年来服务贸易的逆差规模越来越大，这很值得关注。但应该注意的是，服务贸易逆差中也有相当一部分是由资本流出带来的。比如居民运用换汇额度去境外购买房产和购买股票，这个行为事实上是一种资本和金融账户下的资本流出，但从国际收支统计来看，却发生在服务贸易项下。

　　所以服务贸易逆差的规模迅速增大，背后也有较为清晰的资本流出的身影。而近年来资本和金融账户的逆差增速很快。2013年我国资本和金融账户顺差3400亿美元，2016年则迅速转变为逆差约4000亿美元。随着相关的政策出台，2017年资本和金融账户的逆差规模可能会有所收缩。

　　我认为应该实行的是非对称的资本流动管理。从目前的实际需要来看，对于资本流出管理，应更规范一些，更严格一些。对企业和机构资本流出应进一步加大限制，同时对境外资本进入中国的服务业、制造业、资本市场和货币市场可以适当放宽。这样可使市场的供求关系尽可能处在相对比较平衡的状态，或者至少在短期内遏制住由于资本大规模流出产生的急剧升高的外汇需求。这从管理上来说应该是可以做到的，事实推进路径也是如此。

　　当前的主要任务是要管住资本和金融账户下的逆差扩大，使得逆差规模能够控制在一个合理的范围内，甚至于保持一个基本的平衡。十几年来中国经济形成了几个重要的特征：一是资本长期大规模流入；二是产业在全球布局需求持续上升；三是企业部门杠杆率偏高；四是货币存量很大；五是私人财富增长速度很高，同时集中度大幅度提高。

　　以公有制经济为主体的经济体制下，私人财富的迅速增长以及高度集中毫无疑问会增加资本流出的压力。由此可见，中国目前面临的资本流出压力迅速增大的问题，与我国一些基本经济特征有着非常密切的关系。

　　从政策考量来说，经济稳中求进，首先是要稳，稳得住才可能进。要达到这个目标，各个方面的政策，包括国际收支政策、汇率政策、货币政策以及信贷政策等都需要协同起来。只有这样，才可能逐步改变市场的预期。如果说达不成全面的目标，达到次级目标也是可以的。

　　这种情况下，是不是资本和金融账户开放和人民币国际化继续大力向前推进？其实，从国际实践看，经常项下的货币可兑换是IMF的基本要求，但IMF从来没有强调所有的国家都必须实行资本和金融账户可兑换。我国推进资本和金融账户的开放和可兑换是基于中国金融市场的对外开放，就应高度可兑换，这是逻辑上的必然。不能想象一种不可兑换的货币能够成为各国普遍接受的国际货币。

　　从这个角度看，面对目前遇到的困难，要稳中求进，需要各项政策协同发挥效力。人民币国际化发展过程中，现阶段速度放缓一些，资本和金融账户的开放目标不变，进度适当放缓，推进有些侧重，对于整个经济体是有利的。

　　尤其是目前国际市场风险很大，特朗普上台之后，究竟还会发生一些什么事，不确定性很大。这种情况下，中国经济对外的敞口是进一步扩大还是稳固目前状态并审慎地运作，我认为策略选择应该是后者。

　　(本文作者介绍：交通银行首席经济学家。中国金融40人论坛成员和理事。)