中国的债务危机迫在眉睫？

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 赵雪

　　中国的债务问题主要集中于国企，而私有企业在过去几年一直在去杠杆。从国际比较来看，中国政府和居民部门负债也不多。很难想象国企的债务问题会在同一时间集中爆发，这在政治层面代价太高。

　　不管从哪个角度来看，中国经济存在债务问题是不争的事实。从规模来看，多项不同口径的测算表明，2015年底中国经济整体债务占GDP的比例大约在230-290%，与美日欧基本不相上下。从增长速度来看，2008年之后中国负债水平上升的速度之快值得担忧。

　　关于中国债务问题将如何收场，市场上流行着两种截然不同的观点。

　　一种观点认为，中国的债务危机迫在眉睫。由于债务的增长远高于经济增长的速度，企业无法如期偿付债务的情况会越来越多，因此银行系统会受到冲击，最终导致全面的系统性金融危机。而经济增长的放缓也使得政府反周期干预的能力大大下降。鉴于美国次贷危机的阴影犹在，不少欧美经济学家倾向于这种“崩盘论”。

　　另一种观点认为，中国经济目前面临的困境与日本当年类似，未来难免会步日本后尘。债台高筑会带来资产负债表衰退，进而将逐渐演变为长期的增长乏力和企业竞争力消失。这种“死缓说”也是包括日本和中国在内的东亚地区学商界的主流声音。

　　以上两种看法都对应着一些假设，而这些假设本身则存在较多的不确定性。长期留意中国债务问题的的人士并不难找到质疑这两种观点的论据。

　　一方面，反驳“崩盘论”相对容易。其一，中国的债务问题主要集中于国企，而私有企业在过去几年一直在去杠杆。从国际比较来看，中国政府和居民部门负债也不多。很难想象国企的债务问题会在同一时间集中爆发，这在政治层面代价太高。其二，中国资本账户基本维持封闭，外部冲击相对可控。其三，与90年代末期相比较，如今中国的银行系统更加健康，且政府手中的资源更加充分。其四，中国与欧美经济结构和市场行为的区别依然明显，政府在危机时刻能够更快的动用更多的资源。最后，过去20年中国政府曾数次面临类似或者更为严峻的考验，均顺利过关。

　　另一方面，中国目前的经济形势与当年的日本也有不小差异。受监管较少的新经济部门发展迅速，创新层出不穷，俨然是过去几年中国经济的亮点，而中国经济政策的前瞻性、独立性和连续性也远强于首相走马灯般更替的日本。因此，尽管同样存在债务过高的问题，但由于上述提到的区别，中国和日本的走势也并不是一定会雷同。

　　这两种通行的观点本质上来自于对中国经济的前景不乐观，二者的区别无非在近忧还是远虑。具体而言，担忧主要来自于两个方面，一是对中国中长期经济增长趋势存在疑问，二是对中国政府驾驭经济的能力不太放心。换言之，假设经济仍处于数年前的繁荣，而去年干预股市、汇市的操作没有犯下低级错误，可能中国的债务问题并不会让大多数人在目前这个时点如此担忧。

　　因此，分析中国债务问题，有两个变量缺一不可。一是长期经济增长趋势如何，二是政策可信度怎样。前者决定债务问题是否最终有解，而后者则约束债务问题解决的路径。

　　关于前一个问题的相关的讨论很多，不同的预测也相差较大。然而，有一个数字值得关注：中国的人均GDP还不到8000美元，与发达国家甚至是比较富裕的发展中国家还有不小的差距。如果说中国经济已经接近发展的极限，很难令人信服。某几年时间内经济增长的快慢，更有可能只是经济周期的一个阶段，而不能用来证明长期增长趋势已经发生结构性的改变。

　　长期经济增长潜力巨大只意味着最终有可能通过经济增长消化债务问题。然而，鉴于影响经济增长趋势只能是一个长期渐进的过程，即使结构性改革顺利推行，预期效果得到完全体现也是中长期的事件。如果这一判断正确，那么解决中国的债务问题将会是一场持久战，很难一蹴而就。

　　在改革不间断、增长可持续的前提下，增强政策可信度将是解决债务问题的关键。这里至少应包括三层含义。首先，政策判断需继续坚持正确的大方向。其次，政策沟通应保持顺畅，避免预期混乱。最后，政策操作要合理，不能简单粗暴。这三点的缺失在很大程度上导致了2015年国内金融市场的大幅波动，相关的经验教训不可不引以为鉴。

　　(本文作者介绍：加拿大卡尔顿大学经济学博士，曾任加拿大某大型退休基金全球资产配置投资经理，原中金公司驻纽约经济学家。)