没必要对央行加息过分恐惧

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 陈建奇

　　虽然本次调整并没有涉及存贷款基准利率，但市场的担忧却不同寻常，不少评论认为加息不仅影响债券市场及货币市场，还预示房地产寒冬的到来，甚至对实体经济将构成较大打击。尽管相关评论有其内在逻辑，但如此过激的恐惧是否有必要？这就值得进一步的分析。

没必要对央行加息过分恐惧

　　春节前央行调高中期借贷便利（MLF）利率后，近期又把多种期限逆回购利率较节前上调了10个基点，货币政策调整引发社会各界的普遍担忧。虽然本次调整并没有涉及存贷款基准利率，但市场的担忧却不同寻常，不少评论认为加息不仅影响债券市场及货币市场，还预示房地产寒冬的到来，甚至对实体经济将构成较大打击。尽管相关评论有其内在逻辑，但如此过激的恐惧是否有必要？这就值得进一步的分析。

　　央行加息并非去杠杆，而是应对美联储加息的被动之举

　　关于央行此次加息的目的，市场的判断并不一致，相关部门也没有给出明确的说明。但结合加息的操作来看，显然预示这是非常规的加息举措，最重要的原因在于央行没有采取传统的存贷款基准利率的调整，这就决定了本次加息的影响是结构性的。毕竟在全社会融资中，包括信托委托贷款等贷款占85%左右，债券类的融资仅占15%左右，逆回购利率调整只能影响社会融资成本中债券等极小部分，凸显了央行加息的意愿不强。

　　既然央行的加息意愿不强，那为何央行会进行加息呢？

　　有评论认为央行此次结构性加息的目的确实不在于遏制经济过热，而是支持去年底中央经济工作会议提出的去杠杆及抑泡沫。虽然加息确实有去杠杆及挤泡沫的作用，但本次如此小幅度的加息显然无法解决这个问题，因为当前从PPI涨幅来看，各种政策利率都还是负利率，加杠杆及吹泡沫的环境依然没有改变，货币仍然还是宽松的格局，从而加息抑泡沫去杠杆的说法并不靠谱。

　　从内部环境已经较难看清央行加息的目的，也许从外部环境可以理解央行此次加息的意图。因为当前中国已经是全球第二大经济体，外部的变化往往会对本国产生影响，其货币政策调整往往要考虑全球环境的变化，美联储的货币政策操作也往往将外部因素纳入其中。

　　从外部环境看，近两年来人民币汇率经历了贬值预期加大的问题，资本跨境外流的问题比较突出，央行可以选择一次性贬值或者汇率稳定的做法消除贬值预期，2017年以来人民币汇率改变了汇率持续贬值态势，出现了在6.9左右区间稳定波动的现象，释放了央行维持汇率稳定的信号。

　　与此同时，特朗普政府希望采取政策避免美元强势影响贸易的做法可能令人民币汇率贬值压力得到阶段性缓解，但美联储今年多次加息的预期显然可能引发中国由于利差而出现资本流出压力加大的问题。在此背景下，央行选择通过公开市场操作引导利率上行，不仅提前释放美联储加息带来的冲击，而且结构性加息对国内经济也不会造成较大的负面影响。由此可见，央行加息属于应对外部环境变化的被动之举。

　　多重因素制约央行2017年大幅加息

　　虽然央行当前并没有意图主动全面加息，但问题是2017年央行是否会采取大幅加息的做法？尽管大幅加息确实有助于降杠杆和抑泡沫，这与去年底中央经济工作会议中关于去杠杆及抑泡沫的提法有着一致性。但加息也有副作用，弄得不好会滋生金融风险乃至系统性危机，美联储2004年以来持续加息构成了金融危机的重要原因，所以大幅度加息必须非常谨慎。截至目前来看，中国央行的加息面临着多重的制约。

　　从实体经济发展看，2017年大幅加息可能滋生经济较大下行压力。尽管去年以来中国经济实现了L型的目标，但这是在去年货币供应量M2增加16万亿的基础上取得的，当前货币供应量总额已经超过155万亿，远超美国的货币供应量，如此巨额货币投入所创造的经济总量仅仅是美国的三分之二左右，预示中国投资回报率在大幅下降，这也是为何民营资本投资持续低迷的原因。在此情况下，如果大幅提高利率，那么企业利润可能很大部分需要用于贷款利率支付，不少企业甚至难以支付利息。因而在投资回报率低位运行的情况下，利率并没有大幅提升的基础，持续加息的货币政策空间不大。

　　从债务融资环境看，2017年大幅加息可能诱发融资困难乃至风险升级。加息直接的影响是社会债务还本付息压力的加大。当前全社会债务占GDP比重已经超过260%，1个百分点的升息可能增加1万亿以上的利息支出，持续加息可能加速企业破产等风险的升级。而且，按照财政部前部长楼继伟2015年的讲话，国务院准备用3年左右时间置换14.34万亿元地方政府存量债务。

　　据此测算，2015年置换债券额度为3.2万亿元，2016年置换债券4.9万亿元左右，2017年可能还要置换地方债6.2万亿元左右，再加上今年政府可能提高赤字率以增加债务发行，那么今年发行的政府债务量至少在8万亿以上，如果大幅提高利率，那么政府债务利息负担将大幅上升，由此可能造成积极财政政策的实施困难。

　　从货币政策经验看，央行更加仰仗货币供应量的调控手段。央行货币政策调控不仅有利率等价格型工具，还有货币供应量等数量型工具。结合中国央行货币政策实践经验来看，在通胀调控过程中更多的是用数量型而非价格型工具，从20世纪90年代至今的通胀调控实践中，基本没有看到通胀期间央行将利率大幅提高至超过CPI涨幅的情况，而更多的是采取较严厉的货币供应量紧缩措施，不少场合下央行还采取信贷数量管控的做法，直接限制货币的数量扩张。

　　这表明即便2017年出现通胀压力升级的情况下，央行也可能更多采取数量型工具而不是大幅加息的做法。

　　CPI涨幅5%的阀值可能成为央行主动持续加息的时点

　　既然央行当前的结构性加息属于被动之举，不宜过度反应，但问题是央行什么时候会进行主动全面大幅加息呢？我国央行货币政策目标是既要保持物价稳定，也要促进经济增长。去年以来经济L型目标的实现表明中国经济仍然处于底线之上，近期的一些指标也表明短期宏观经济没有触底的迹象，从而当前央行如果要实行主动持续加息的货币政策，那么重要的参考指标就是通胀率。

　　PPI与CPI都是通胀率的指标，但央行更为关注的是CPI。因为CPI与老百姓生活相关性更高，确保CPI增速在目标水平以下的直接意义是保障老百姓基本生活受到较少影响。从20世纪90年代末期至今的历次通胀调控过程中，央行并非在CPI持续上升时就主动持续加息，而是当CPI增速超过5%以后才主动大幅加息。

　　比如2007年的通胀过程中，当2007年7月CPI增速超过5%之后，此后半年内央行提高利率四次以上。2010年的通胀过程中，2010年11月CPI超过5%，此后半年左右的时间内央行四次加息。因而，判断央行何时会实施持续加息的货币政策，5%的CPI增速是值得关注的指标。

　　(本文作者介绍：中共中央党校国际战略研究所世界经济室副主任、副教授。)