熔断这个舶来品在中国为何行不通？

　　文/新浪财经意见领袖(微信公众号kopleader)专栏作家 朱蕾

　　考虑到中国股市的高度投机性质，在市场处于非理性下跌的过程中，一旦市场触发7%的熔断阀值，则会暂停交易直至收市。但是，因市场本身的下跌动能并未得到真正有效的释放，所以在次一个交易日中，市场同样采取大幅杀跌而后触碰熔断阀值的方式。

熔断舶来品在中国为何行不通

　　熔断机制起源于美国，美国的芝加哥商品交易所(CME)曾在1982年对标普500指数期货合约实行过日交易价格为3%的价格限制，但这一规定在1983就被废除，1987年10月19日，爆发了历史上最大的一次崩盘事件。道·琼斯指数一天之内重挫了 508.32 点，跌幅达 22.6%。

　　这次股灾之后，人们重新考虑实施价格限制制度。1988 年 10 月 19 日，即 1987 年股灾一周年，美国商品期货交易委员会(CFTC)与证券交易委员会(SEC)批准了纽约股票交易所(NYSE)和芝加哥商业交易所(CME)的熔断机制。

　　熔断机制什么时候最有用？主要还是看下跌的原因是什么。如果下跌是因为经济放缓，公司业绩下滑，估值过高，那么再怎么熔断，都是挡不住的。无论是1987年的美国股市“黑色星期一”还是2010年“ flash crash”，这两次下跌虽然与2015年A股巨震有相同之处，但也有本质的区别。

　　相似之处在于都为短时间内暴跌。1987年8月，美国股市达到了创纪录的高点，在黑色星期一发生前一周，下跌的苗头已经出现。10月14日，道琼斯工业平均指数下跌了3.8%，已经创下了单日跌幅历史之最。10月15日，股指继续下跌2.4%。

　　此时道指已经自8月25日的顶峰下探12%，不过投资者并没有足够地警惕。真正的黑色星期一来临，道指下跌508点，创下1914年以来的最大单日跌幅22.61%。而相同地，2010 flash crash 也是短时间内暴跌，美国道琼斯指数不到半小时的时间暴跌700点，之后又戏剧性的反弹600点。美国股市暂时性的蒸发了1万亿美元，创造了道琼斯指数新的单日日内下跌最高纪录。

　　不同之处则在于当时的美国经济没有问题，1987股市有泡沫，但相对于目前A股的泡沫，那真是小巫见大巫。当时美国股市的市盈率只有20多倍，泡沫远比之后的克林顿互联网时代要小，更是远小于如今中国创业板动辄150倍以上的市盈率。2010 flash crash，经济没有任何问题，只是一个交易员的高频交易程序导致市场恐慌。

　　另外一点不同的是，美国股市当时正在经历一个结构性的调整，市场交易的主体超过一半是机构。当时机构投资者用的就是计算机程序控制的量化交易 (Program Trading)。用计算机实时计算股价变动，并依据事先制定的买卖策略来进行自动操作。问题出在交易策略方面。当在电脑上看到股价下挫，按照事先设定的投资策略启动抛售行为的时候，大批的机构投资者没有意识到一点：别的投资者策略和我是一样的。于是，抛售导致了更多的抛售。在暴跌的时候，所有的投资策略都是抛售，没有买入，program trading的操作方式将股价快速往下推。

　　自此美国就设立了circuit breaker(熔断制度)。比如说如果在很短时间内股指期货下跌5%，交易全部停下来。停下来的目的是什么呢？大家停下来，到交易外面去，看看天塌下来没有？没塌下来。第二个，摸摸自己心跳还在不在，还在。

　　第三个，看看为什么暴跌。是不是有很严重的经济问题，公司问题，还是有一些技术性的问题。或者交易机制有问题。Flash crash 其实也是一样的。当时是有个乌龙指，有个交易订单搞错了。这时候熔断机制就会起到一个非常大的作用就是给时间让大家冷静一下。如果公司、经济没有问题，导致暴跌的是一个程序问题，或者一个技术性的，人为的错误，或者有一个机制问题，熔断机制就起到作用了，它让大家停下来，看看出了什么错，看看能不能调整自己的策略，或者更正人为的错误。

　　而与国外成熟股票市场相比，在中国股市实行熔断机制，我们需要有着更多的考虑。其中，中国股市独特的交易制度，就可能会让熔断机制的意义大打折扣。就目前而言，中国股市实行的是“T+1”的交易模式，而期指则实行“T+0”的交易模式。实际上，在中国股市中，也长期存在期现交易制度不对称的风险。与此同时，长期以来，中国股市也实行了涨跌停板交易制度。由此一来，随着熔断机制的引入，似乎给当前的市场制度带来了一定的矛盾性。

　　再者，考虑到中国股市的高度投机性质，在市场处于非理性下跌的过程中，一旦市场触发7%的熔断阀值，则会暂停交易直至收市。但是，因市场本身的下跌动能并未得到真正有效的释放，所以在次一个交易日中，市场同样采取大幅杀跌而后触碰熔断阀值的方式，并最终导致市场的下跌动能不可以得到快速地释放，而延长了市场见底的时间。

　　除此以外，在涨跌停板制度以及“T+1”交易模式下，而后实行熔断机制，会在一定程度上损害到普通散户的切身利益。具体来说，当市场处于非理性下跌时，指数因触碰相应的熔断阀值而被迫提前结束当天的交易。此时，对于普通散户而言，因交易制度的限制，他们并不能及时进行止损操作，或者是手持股票早已牢牢封在跌停板的价格之上。由此一来，普通散户的持股风险也在不断加大。

　　这还是回到核心问题，股市大跌的原因是什么？如果像现在的A股，股价下跌是因为股价过高，公司业绩不佳，经济不好，如果是这种情况，仅仅依靠制度强行停市，那么又有何用？

　　(本文作者介绍：美国哥伦比亚大学商学院博士。上海交通大学高级金融学院教授、波士顿大学管理学院教授。曾任波士顿著名咨询公司经理。)

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