彭文生：特朗普放松金融监管迟早自食恶果

　　文/新浪财经意见领袖专栏(微信公众号kopleader)专栏作家 彭文生 原载上海高级金融学院微信公众号

　　特朗普提出要废除该《多德-弗兰克法案》，一些金融机构乐见其成。但我对此抱有疑问，这违背了加强监管的大趋势，如果真的要放松金融管制，未来或许会看到更大一次金融危机，随之而来的是更为严厉的金融监管。

彭文生：特朗普放松金融监管迟早自食恶果

　　从百年周期看 当前加强监管是明确方向

　　首先回顾历史，在上世纪三十年代大萧条之前，是古典经济学、自由市场的理念占主导地位。那时政府干预少，主要特征是金融自由化。但是这样的时代，所带来的问题是资产泡沫、金融危机和贫富分化；由此导致1929年股市崩盘以及三十年代大萧条。在大萧条后，经过第二次世界大战，人们对经济、金融的认识，有了很大转折，使得凯恩斯的“大政府、大银行”理论占主导地位。

　　凯恩斯的大政府即财政扩张，大银行是指中央银行。凯恩斯主张是对商业银行机构、商业金融机构进行严格的管理，即中央银行稳定金融、经济这个功能大幅扩张。

　　在政府管制的年代产生什么效果？哈佛大学教授Kenneth Rogoff曾经写过一本书，叫做《This Time Is Different》，总结了过去几百年西方国家金融的历史，他发现，资本主义市场经济的历史中，只有在50、60年代，差不多20年的时间没有发生过金融危机，在此之前或之后，都有金融危机。

　　所以，凯恩斯的大政府、大银行带来的效果是，没有金融危机和资产泡沫。但负面效果是短缺性经济和通货膨胀的出现。

　　由于通货膨胀而进行的货币紧缩政策，美国经济在1981年7月后急速衰退，并在1984年底降到顶点。当时的美国有800万人失业，银行利率高达20%。

　　到了70年代，通货膨胀和短缺性经济达到顶点，出现滞胀。人们又开始反思政府干预太多的问题。所以，从80年代初开始，又回到古典经济学占主导地位，我们称之为新古典经济学。其所带来的效果是，过去几十年，似乎又回到资产泡沫，金融危机和贫富分化。

　　正是在这样一个大的背景下，2008年的金融危机再次引发了重大反思。事实上，类似的金融危机，在80年代初的金融自由化开始阶段便已出现，如80年代拉丁美洲债务危机，90年代初北欧金融危机，97年亚洲金融危机。但是对早期的危机，西方的主流观点认为，这些较小的国家出现金融危机，是其治理机制、金融监管出问题，不能代表主流，没有普遍意义。

　　直到2008年的美国次贷危机出现，才促使人们反思，在资本主义市场经济下的金融危机是有普遍意义，且难以逃避的。

　　那么，现在我们处于怎样的一个时代？我认为是处在一个重新向凯恩斯方向回摆的时代，虽没有像30年代战后那么剧烈，但方向是趋同的。

　　例如，在2008年金融危机后，美国通过了《多德-弗兰克法案》，该法案虽没有让银行回到分业经营，但是对于银行混业经营的边界、监管都有明显加强。(小编备注：该法案被认为是“大萧条”以来最全面、最严厉的金融改革法案，将成为与《1933年银行法案》比肩的又一块金融监管基石。)

　　目前情况是，在特朗普当选美国总统后，美国银行股曾出现大幅反弹，一个主要原因是，特朗普在竞选时，曾提出要废除《多德-弗兰克法案》，使得金融机构受监管的约束面临下降；该数千页《法案》令不少金融机构叫苦。最近几年，华尔街不少机构在裁员的同时，法律和合规部门却在扩大，这也是监管成本增加的一个体现。

　　特朗普提出要废除该《法案》，一些金融机构乐见其成。但我对此抱有疑问，这违背了上述(加强监管)的大趋势，如果真的要放松金融管制，未来或许会看到更大一次金融危机，随之而来的是更为严厉的金融监管。

　　回望中西方过去几十年历史变化，在大方向上，其实是一致的，为何？当前业内讨论颇多的是，政府和市场的关系应该是如何的？我认为，没有绝对的“对与错”，要看当时社会主要矛盾是什么？在几十年金融自由化以后，现在的社会主要矛盾：是资产泡沫、金融风险和贫富分化。

　　所以，当前加强政府监管就是一个明确的方向，这不是对“对与错”问题，而应放在历史的大视角、大转折点背景下来探讨。

　　在金融危机之后，越来越多的人开始从金融周期看经济。今天在看经济、金融问题的时候，我们应要突破传统的经济周期分析框架，从金融周期角度来分析。

　　什么叫金融周期？在金融压抑的情况下没有金融周期，金融周期是在金融自由化的情况下出现的。

　　一般经济周期时间较短，而金融周期时间可长至十五、二十年。例如，银行放贷款要解决信息不对称的问题就要求抵押权。最常见的抵押品是房地产，所以房地产和信贷相互促进，银行贷款增加，经济繁荣，并使房价进一步上升，房价上升使抵押品的价值上升，银行更愿意贷款，一直到最后不可持续的拐点出现，金融周期开始进入下半场。金融下行的模型是房价下跌，抵押品跌价，银行惜贷，经济进一步放慢，房价进一步下跌。这便是金融周期的一个例子。

　　美国金融周期最繁荣的时候，是2007年、2008年泡沫的顶点，然后进入金融危机，下半年再去杠杆，房地产泡沫破裂。但是现在，美国的银行信贷和房地产又开始复苏。这也是为什么美联储要开始加息的原因，因为美国已开始进入新一轮金融周期的上升阶段。

　　但中国的情况与此相反，在美国进入金融周期下半场时，中国为应对全球金融危机的冲击，采用信贷扩张和房地产刺激。目前，中国房地产泡沫风险、金融风险相比比2014年、2015年更大。回顾近日中共中央政治局分析研究2017年经济工作时，特别提到“金融风险显现”；这与今年流动性的扩张有莫大关系。

　　怎么看明年中国经济？从经济周期角度看，考虑到PMI改善、固定资产投资对经济支撑等，有观点认为，国内经济已见底；还有次乐观的观点认为，经济今年没见底，明年将有望见底。

　　我没有这么乐观，从金融周期角度看，调整或许尚未开始。所以经济不是今年见底和明年见底的问题，调整可能还在更后面。

　　如何看明年政策环境？我认为，信贷大幅增长对GDP的促进作用，在明年预计还会有所体现，这使得稳增长压力缓解，结合上述金融周期风险，房地产泡沫带来的问题。所以，无论是货币政策，还是审慎监管的政策，这两个渠道，明年可能两个同时发生，也可能只发生一个，总体判断是融资条件偏紧。

　　并且，未来利率上升的幅度可能比预期高。融资条件紧缩、利率上升实际是金融周期的调整要经历的必然过程，这是我看明年经济、政策的一个思考。

　　在谈融资成本、条件时，我们还要看近年来中国和其他国家，从政策上可采取的应对选择。首先应明确，经济面临的问题是什么？即过剩储蓄，供给相对需求过剩和储蓄相对投资过剩。

　　该情况下能做的基本有三点：

　　第一，货币放松。央行将市场利率引导向下，降到符合均衡利率甚至于比均衡利率(即供给达到需求的利率)还要低。这是过去几年主要央行都在做的事情——量化宽松，甚至还有欧洲和日本的负利率。

　　第二，通过外部需求的提升，提高均衡利率，让需求等于供给、让储蓄等于投资。例如，这也是特朗普要做的转型，即财政扩张，他认为货币政策放松会带来很多问题。但要注意，特朗普如果做财政扩张，短期内拉动美国需求的效果明显，但如果其他国家的财政扩张力度不够，对新兴市场而言不一定是好事情，强势美元对借了很多美元债的新兴市场国家仍然意味着金融风险。

特朗普抨击美联储低利率政策，造成股市美元大泡沫

　　第三，不是通过财政扩张，而是通过结构性改革的方式，提高均衡利率。例如包括中国的供给侧改革。提高资本的回报率来提高投资意愿，提高均衡利率。

　　什么是重要的结构性改革？我认为，要重点关注三个方向：

　　1、放松计划生育政策，鼓励生育，从而增加消费、需求；这样就降低了储蓄，降低了人民币贬值压力和市场利率下行压力。

　　2、以公平为导向，财政税收制度改革，例如降低增值税和增加财产税；

　　3、房地产去泡沫。

　　(本文作者介绍：光大证券全球首席经济学家兼研究所所长。原中信证券全球首席经济学家。)