刘世锦：不要指望经济会触底反弹

　　文/中国经济50人论坛 刘世锦

　　所谓L型，我们说触底的含义就是说它不再继续下降了，它稳住了。为什么没有触底反弹这个概念呢，因为它并不是一个周期性的波动，它是高速增长向中速增长平台的切换。

　　尊敬的各位来宾、女士们、先生们，大家下午好！我想借此机会谈两个问题，一个是在经济转型背景下，经济发展的态势。第二，简单说一下金融改革，有可能需要关注的一些重点问题。

　　谈经济：中国经济已经十分接近底部

　　中国经济经过30多年的高速增长以后，过去六年处在回调的态势，都在讨论经济形势到底怎么样，但是判断结论不一样，背后分析问题的逻辑方法是不一样的，大概有三种不同的方法，一种就是认为中国经济的变化是周期性的波动，凯恩斯模型，经济是波动的，但是由过去10%以上降到现在7%以下，另外已经回调六年了，这个用一般的理论也讲不通。

　　第二个说法，中国还是一个发展中国家，和那些发达国家相比还有很大的差距，比如说中国的人均收入水平只相当于美国的20%，所以中国经济今后高速增长，比如说7%、8%，还可以搞个二三十年，咱们有些经济学家一直宣传这样的观点，这个和常识不符啊，现在7%都撑不住了，还更高的高速增长。另外和发达国家有差距就一定是高速增长，如果这个逻辑能够成立的话，埃塞俄比亚的增长速度应该更高，也讲不通。

　　第三种方法就是我们最近几年一直在坚持的一个方法，就是认为它是一种结构性的转变，或者说是增长阶段的转换，大概在六年前，我在国务院发展研究中心，我们有一个研究团队，就提出了中国经济经过30多年的高速增长，当人均GDP达到1万元的时候，中国经济会由高速增长转向中速增长。

　　大家说稳中向好，稳中向上，但是没多长时间又说下行压力很大，原因就是那个底还没有到，但是我想讲一个基本的判断，经过六年多的经济回落以后，中国经济已经非常接近底部，大家还不要太悲观。

　　从需求侧看，支持高增长的三只靴子已经落地

　　具体来讲，我讲两个底部三个指标，从需求侧来讲，中国经济过去长时间的高增长，主要是高投资在支撑，而高投资主要有三大需求在支撑，也就是基础设施建设、房地产和出口，我有一个通俗的说法，说高投资要触底，就是三只靴子要落地。

　　目前出口这只靴子应该说已经落地了，过去我们的出口百分之二三十的增长，现在已经是负增长，本来我们今年的期待是恢复正增长，现在看来可能性不大，这个原因有国际上的原因，但主要还是国内各种要素成本的上升，我们出口竞争力相对的下降，所以出现这个回落也是正常的。

　　基础设施占整个投资比重最高的时候是2000年左右，最近几年它其实已经开始回落了，但是它波动比较大，比如我们这个经济增速放缓以后，政府要稳增长，它能抓的就是基础设施建设，别的东西不太好抓，所以你会看到和政策的调控相关性比较强。

　　第三只靴子就是房地产，2014年经过多年的高速增长以后，出现了一个高点，有些判断说它是一个周期性的波动，我们的基本观点它就是一个历史性的问题，主要的依据，构成房地产投资70%的城镇居民住宅的历史需求峰值是1200到1300万，这个点在2014年已经达到了，达到了以后，房地产投资总量就是持平，然后下降。事实上去年9月份，房地产投资同比增速已经出现了负增长，一年或者半年以后，房地产投资会恢复常态，所谓常态就是低速，零增长甚至是负增长。这样三只靴子基本上落地了。

　　从供给侧看，大宗商品价格最低点已经出现过了

　　从供给侧来看，当三大需求朝下走的时候，主要是重化工业，它也在调整，但是调整的速度相对比较慢，于是出现了严重的产能过剩，具体表现在两个指标上，一个就是工业品出厂价格，我们通常讲的PPI是超过50个月的负增长，最低的时候负5.9%，同时工业企业盈利水平大幅度下降，从2014年8月份以后，工业企业盈利水平经历了一年多的负增长。

　　这里面我特别想讲一下，利润下滑这件事情是很要命的，因为我们整个社会创造财富的都是企业在创造财富，企业盈利水平下降，财政的征收风险要控制，职工的工资想增长，包括资源环境要可持续，都谈不上。

　　所以在这种情况下，中央提出要去产能。过去一段时间，去产能还是取得了一定的进展，包括用了一些行政性的办法，但是我以为主要还是市场的力量在起作用，具体表现在PPI在今年9月份已经由负转正。工业企业的盈利增长率也已经恢复增长，最近一段时间，相当多的行业应该说盈利状况还是不错的。

　　现在大宗商品价格暴涨，煤炭、钢铁，说你们去产能到底怎么样，或者说我们对这个供求关系是不是有误判，这里面我想讲一个观点，其实前几年在讨论中国一些产业法系的时候，我们有些政府部门经常讲严重重复建设、产能过剩，他会列举出一些作为这个行业里面产能过剩的情况，但是我们在调查之后，你去看看有些生产线是摆在那个地方的，但是很长时间已经不开工了，有些企业也在生产，但是已经变成库存了，没有市场竞争力。

　　所以一个行业中间真正具有市场竞争力的有效产能是多少，这个问题我觉得我们需要考虑。其实去产能到底状况怎么样，市场信号是最值得关注，或者说是信赖的。关于这个问题，我想请大家关注两个元素，一个是有效产能，这个概念要关注。再一个就是市场信号，可能在座的一些同志，我看是搞投资的，我去年已经注意到一个情况，有些行业，比如说钢铁行业，最好的企业宝钢，是国企，民企是沙钢，到12月，就是四季度，主营业务已经出现了亏损，当一个行业里面最好的企业都开始亏损的时候，这个价格底部还能更低吗？

　　所以我们一个基本的判断就是包括煤炭、钢铁和石油在内的大宗商品价格的最低点有可能已经出现过了，最近一段时间，大宗商品价格波动比较大，涨幅比较大，以后应该还是会回落的。

　　不要指望经济会触底反弹

　　从供给需求两个角度来看，接近底部了，但是大家不要误解，我并不是说现在已经实现触底了，这是两回事，触底不会一次就触底成功，需要多次的反复，有一个反复验证的过程。房地产投资一段时间可能会减速，它会带动后续的一些产业也为出现减速，所以在明年上半年整个增长速度可能会有一个回调，但是这个回调的幅度估计不会很大。

　　中国这样一个触底进入新的增长平台的过程，我们现在一般是用一个大的英文字母，就是L来进行表示，有人一看到“触底”两个字，很兴奋，特别是炒股票的同志们，触底了该反弹了，我看最近也有人讲明年中国的增长速度可能会上到7%以上，甚至更高。

　　无论是V型还是U型，就是幅度比较大一点的，可能吗？不可能了，你不要有这个想法，也不要有这个期待。所谓L型，我们说触底的含义就是说它不再继续下降了，它稳住了。为什么没有触底反弹这个概念呢，因为它并不是一个周期性的波动，它是高速增长向中速增长平台的切换。

　　第二，也有人说这个平台将来可能稳不住，还会继续往下滑，会斜坡式地朝下降，但是我们认为根据国际经验来看，所谓触底实际上找到了一个新的均衡点，中国经济今后还是会找到一个新的增长平台，这个平台是比较稳定的。根据日本的经验，进入这个平台以后，能够持续5年、10年或者更长一段时间，像日本是持续了20年。中国经济因为前几年高速增长，透支比较多，能不能持续那么长时间，不好说，但是我想最少5年到10年是没有问题的。

　　还有一种观点，最近也有人说L型的下面，说是中国经济将会相当长时间从L型的低迷状态中摆脱出来，言下之意L型是不正常的，低迷的，他潜意识中认为中国经济还会大幅度反弹，这个是不对的。

　　L型的这样一个平台是正常的，它才是典型意义上的新常态，如果我们宏观政策比较得当，供给侧改革能有施继兴的推进，这个平台应该是一个正常的，也是有可能成为中国经济进入追求质量和效益，没水分，可持续的这样一个增长过程。

　　今后一两年，中国经济触底的可能性是比较大的，应该说是大概率事件，但是不稳定不确定因素可能会超过以往，有些因素需要关注的，包括房地产泡沫对经济的冲击，这个泡沫形成以后，如果破了会带来什么冲击呢？

　　我更关注的，我想讲另外一个情况，因为时间关系，我不可能展开讲房地产的问题，房地产价格高起，更主要的是由于土地制度的原因，造成的要素扭曲配置而产生的高价格，它并不会因为货币政策，比如说将来我们收紧一点，流动性收紧一点，房价就降下来，如果降不下来，它对我们创新，对实体经济的发展的影响是很大的。

　　第二，这个金融风险，因为我们现在讲的“三去”，去杠杆这件事情进展不大，全社会的杠杆率还在上升，一些金融风险，诸位心里最清楚，有些风险越到接近底部的时候可能越控制不住，但是你控制不住怎么办？对这些风险，你不放也不行，但是如果放的过度，底线守不住也不行，在这中间如何找到一个均衡点是一个挑战。

　　第三，国际经济形势，现在看来很多事情是出乎我们意料的，像美国总统川普，大选那天早上，几乎全世界都认为他赢不了的，结果他上台当了总统，最近大家也在猜他会采取什么政策，这个不确定性比过去大很多。最近讨论川普上台以后采取什么政策的比较多，我感觉这个人可能会有自己的特点，会采取一些和过去不一样的政策，比如说在美国国内会搞基础设施建设，减税，国际上会往回收，搞贸易保护主义等等。但是整个经济的大局，他还是很难改变的。我们现在最重要的还是把自己的事做好，川普这个人是一个商人，我觉得他最后还得面对现实。

　　最后就是政策导向，经济越是靠近底部的时候，通过刺激、放松来维持增长的这种呼声是相当高的，诸位都是金融界的朋友，你们一听说放水都很高兴，为什么呢？股票能往上涨，但是你得考虑对整个经济会带来什么影响，所以中国经济今后一两年有很大概率是能够触底的，但是遇到的问题，所谓过去我们未曾遇到的，出乎意料的问题也会比过去多。

　　最近不是讲“黑天鹅”这个事，我说“黑天鹅”可能不是一只两只，将来是一个湖里面飞出来一群“黑天鹅”，但是这些“黑天鹅”都是正常生长的，都是符合生物学规律的，这个世界在发生变化，我们怎么更好地认识这个世界，这对经济转型，平稳触底还是很重要的。如果我们今后一两年能够平稳触底，应该说中国经济基本面就稳下来了。

　　谈汇率：美国经济好不到哪儿去，人无贬基

　　包括汇率问题最近讨论的比较多，这里面可能需要注意几点，一点是最近美元在升值，美元升值引起人民币和美元之间比价关系的变化，和由于中国自身的原因而引起的汇率的变化，这两个是有区别的。

　　再一个，就人民币兑美元汇率来讲，我想讲一个基本的观点，美国经济最近确实呈现出一个向上的势头，市场反应好像是比较积极的，所以美元现在开始主动升值。但是美国经济好也好不到哪儿去，中国经济当我们迅速触底成功以后，进入中速增长期以后，它差也差不到哪儿去。所以我们讲人民币并不存在大幅度贬值，这样一个基本判断还是很有道理的。

　　最近咱们国内也在采取措施，最近大家关注比较多的是关于产权保护的中共中央国务院的决定，这个对保护投资者，保护私有产权，包括企业家的财产权利，特别是稳定他们的预期，从而对汇率的稳定，民间投资下滑趋势的调整，都会起到一定的作用。所以我们还是希望今后一两年能够转型进入一个中速增长的平台，这样我们中长期发展目标还是有实现的基础。

　　中国金融业占GDP比重已超美国

　　最后说一下关于金融领域需要关注的几个问题，我先提出一些问题，中国金融业占GDP的比重8%以上，超过美国了，但是中国金融业发展的水平比美国更高吗？或者说美国的金融业实际上是相当国际化的，它是为全球美国之外的很多地方，包括中国是在提供服务的，所以它的比重高一点是可以理解的，但是中国的金融业占GDP的比重比美国还高，到底说明什么问题？如果我们并不是效率更高，也不是因为我们全球化水平更高，那只有一个解释，我们这个领域有相当强的垄断性，它的准入是不放开的，进入是不自由的，所以现在我们想放宽准入，特别是一些民营的金融企业，更多地进入这个领域，鼓励创新，鼓励竞争，纠正资源错配，可能是一个很值得深入研究和解决的问题。

　　第二，刚才我讲了，我们的杠杆率在继续提升，今后一两年，这个问题，包括我们金融各个领域中间，金融风险的问题恐怕不能想脱了，一方面我们要守住底线，但是与此同时，打破刚性兑付，控制和逐步释放金融风险。

　　金融监管总犯懒，要么全不管，要么全都管

　　第三，我们现在的金融创新面临重要的机遇，包括互联网金融，包括区块链的问题，应该说机会还是有的，但是这对我们的金融监管确实提出了挑战，我们今天上午还在讨论，说我们这个监管，当然不仅仅是金融监管，其它行业监管也有这个特点，这是新生事物，鼓励发展，我们就不管了，全放开了，前一段时间出现了e租宝这类企业，它有创新吗？

　　我觉得本质上来讲是没有创新的是传统的庞氏骗局加了互联网外衣，但是与此同时确实有真正的互联网金融创新，但是另外一方面，一旦说有问题了，刹车全部刹车，就不搞了，要么就是不管，要么就不让你干。这两种办法从监管者的角度来讲，确实是很省事，要么就是全放开，要么你们就不要干了，最简单，最省事的。

　　但是我们现在讲怎么在创新中促进加强监管，在监管中促进创新，这两个事要协调好，要动脑筋研究问题，要仔细甄别哪些事该做，哪些事不该做，这对我们监管部门的积极性、创造性，对他们的素质和水平都提出了很高的要求。这确实是新的挑战，只有这样，金融业在推动改革、加强创新的过程中，才会有一个更好的发展，我们整个经济转型大的背景才能有一个开阔的视野，谢谢大家！

　　(本文系作者12月1日在经济观察报社主办的新金融家联盟年会上的演讲)

　　(本文作者介绍：教授、研究员、博导、国务院发展研究中心副主任。)