关于房地产，那些并未远去的教训

　　文/新浪财经意见领袖(微信公众号kopleader)专栏作家 陈志龙

　　房地产与资本市场一样，本质是风险定价市场。风险市场的不确定性风险在于，今天与过去不一样，未来又与现在不一样。精明的监管者和聪明的投资者必须用历史的、周期性眼光理性地审视当下，清醒地明辨未来可能的发展方向。

关于房地产，那些并未远去的教训

　　房地产飙狂的年景，危机就像土拨鼠的影子，预示着它随时不期而至，不请自来。美国前财长保尔森在他回忆录《峭壁边缘》中讲了一个细节，2006年底到2007年初，小布什总统多次召集其经济顾问团队在戴维营或白宫开会，讨论房地产和金融危机的防范，总统说“我相信我们即将面临一场风暴”。当时纽约联邦储备银行行长盖特纳也认为，“是的，我们无法预测下一次危机何时到来，但我们必须做好准备”。

　　引起总统和高级幕僚们关注的是，是房地产着了魔地“持续高烧”“自运转”，背后是危险的被大规模证券化了的数万亿美元资产被深深嵌入整个金融体系，“世界正在分裂”，“金融体系不确定性已接近引爆点”。

　　但直到2007年初，被神化的格林斯潘大师主导的美联储向国会提供一项“专业分析报告”却志得意满地说，民众和经济学家都信心满满，认为衰退不大可能发生，信贷进入房地产也是支持实体经济，实体经济仍在增长，只是速度放缓，发生严重衰退的概率为零。

　　等华尔街掀起了滔天巨浪，人们才想起那句名言：“如果你想与华盛顿的中央银行家交朋友，信他们的话还不如养条狗”。尽管美联储一直以政治独立性自居，为了国家利益可以做出政治上不受欢迎的决策，但在房地产的全民狂欢的盛宴中，它也宿醉了——被民粹和普通的自利情结绑架，并最终一再失去自我纠错的机会和勇气。

　　房价快速上涨从来都是宏观经济政策面临的最棘手的难题。在流金岁月中，监管当局和那些“西部牛仔”风格的银行家、投资人一样，面对金融市场和房地产的超级繁荣，都迷信大牛市会一直持续，市场形成了一种惯性坚持，所有人都笃信房价不会下跌，并以此作为决策参考，结果却是一厢情愿。那些“非常安全”的次级房贷和与房地产挂钩的、花哨的高杠杆衍生品是在一个黑暗的“撒旦磨坊”中运行的。

　　因为缺乏足够透明度，当恐慌如暴风骤雨般瞬间来临时，每个人都在荒乱中按下那个暂停键，信用体系收缩，经济体就像一个病入膏盲的哮喘病人，进入肺部的空气持续消散，喘息中的经济体就因缺氧而窒息，“由甜菜红变成紫色和深蓝色”，作为心脏的金融“自我瘫痪”，各种行为序乱、脑昏迷、胡言乱语、系统瘫痪就随之而来。

　　在这个风险市场上，改变命运的事件往往是在一场集体性狂欢后，参与者群体性麻痹，在他们普遍无法预测的时间和方向上发生。2007年底，美国人的麻烦还是来了。先是住房止赎率大幅攀升1倍，全美抵押贷款机构连环雷引爆，信贷市场风雨飘摇。2008年9月，股市崩盘，20多个交易日跌去了30%。雷曼兄弟首先开启破产模式，这就像在干燥的森林里丢了个烟头，成为全面危机的导火索。

　　金融危机突然降临，它果然源于那一片超级繁荣的领域——房地产，曾经“高度安全”的管道体系瞬间燃起冲天大火。多数人看到了开头却看不到趋势的结尾，往往是市场达到顶峰时蜂拥而入，自以为找到了“没有风险的诺亚方舟”，结果灾难来临时，上帝之手也无能为力。股市如此，房地产亦然。所以，2008年9月16日，任期快接近完成的小布什，在白宫罗斯福厅一改幽默俏皮的本色，直言不讳地责问财长保尔森和美联储的新掌门人伯南克：“我们怎么走到了今天这个地步？”

　　是啊，一个久经考验的强权，全球金融体系的心脏进入自毁状态，怎么会走到这个地步？金融是需要严格监管的，金融自由化喧嚣的年代，那些放纵创新首鼠两端的监管者、诡谲的金融巫师、擅长打擦边球知道如何合法规避监管的律师们，给华尔街推送了丰厚回报和天文数字般花红的高杠杆金融创新产品，它们看似蜜糖，实际是巨毒的砒霜。

　　没有对资产穿透性的透明度扫瞄，没有相应的风险管理安排，数以万亿美元计的表外金融资产脱离监管视线，这让整个金融体系处在“死亡飞行”之中。2009年3月，危机得以喘息，格林斯潘的接任者美联储主席本-伯南克在国会参议院预算委员会的一次会议上报告说，反危机过程中，发现监管体系存在“重大疏漏”，本应该得到严格“穿透性监管”高杠杆金融产品没有得到监管。

　　危机前，贝尔斯登的杠杆比率是32.8：1，大摩的杠杆比率是32.6：1。当杠杆率达到30倍时，房价出现0.3%的回撤就使其资本完全耗尽，这就是华尔街的贪婪。让接过“救火队长”指挥棒的伯南克深感震惊的是，那些没有监管的金融产品天量散布于市场各个管道内，其中美国国际集团的信贷违约掉期交易持仓合约一度高达天文数字般的2.7万亿美元。

　　这是什么概念呢？2.7万亿美元，那是比美联储发行的基础货币量还要大。华尔街那些闭着眼睛放款的投行和贷款经纪公司，通过“金融巫师”的神奇之手，以“西部牛仔式”的飙悍作风，神奇般地把房地产高涨时期大量的骗子贷款、欺诈性贷款、掠夺性贷款等垃圾资产打包成眼花缭乱的“钻石”般的宝贝，忽悠许多国家的商业银行和政府养老基金。“整个华尔街隐没于黑暗中”，它们成功地隐藏转嫁了风险，把祸水引向全世界。物质不灭，坏帐亦然，只是换了管道和载体，太多的倒霉蛋成了华尔街投行的“韭菜”和下酒菜。那些垃圾债券、衍生品看上去万无一失，不会违约，但平静的湖面下潜伏着尼斯水怪，危机来临时它们全部跳出来，露出狰狞的面目。

　　调查发现，美国国际集体在全球130个国家的商业运作中大量做假账，通过复杂的设计逃税，金额达到数亿美元。而它卖出的那些经重重包装的所谓“优质资产”，不少都是散发腐烂气息的垃圾债，“一个制造和销售可疑金融产品的完整产业链镶嵌其中”。

　　严格来说这些产品应该受到严格监管，但在格林斯潘时代，高举创新大旗的自由资本主义“收获了无数的赞美诗”，“自由资本主义似乎永远艳阳高照”，不负责任的掠夺性和欺诈性贷款满天飞。

　　那些经过包装和“易容术”处理、置身监管真空、没有安全防卫机制护佑的垃圾债券被全世界投资人追捧，因为不断有邪恶的新故事引诱不设防的投资人。危机一来，它们就像遇水的棉花糖一般，从极度膨胀缩成一堆烂棉絮，从展翅高飞凤凰般的绚烂虚幻到墙角的一堆灰烬。危机来临时，信贷市场崩溃，到处都是灌木丛林，没有谁可以信任，市场坍塌。许多人从显赫一方到两手空空，高债务和高杠杆让他们一无所获，严重的衰退接踵而至。

　　难怪芝加哥大学教授、时任总统经济顾问委员会首席经济学家的奥斯坦。古尔斯比感慨说，“如果哪天设立了诺贝尔邪恶奖，美国国际集团肯定会获得提名。” 财长接任者萨默斯在回答总统关于“为什么这个世界上最强大的金融体系会走到崩溃的边缘，我们为什么会输得这么惨”的提问时，发自内心地反省说，“华尔街从不知道恐惧，这是华尔街的贪婪！” 是的，繁荣的年代，银行家和投资者一样表现神勇，闭着眼睛加杠杆，只要加入这场舞蹈，傻子都赚钱。但市场一旦逆转，就被杀得片甲不留。盛宴中，理性的声音总被湮没在噪声和快速的高频交易中，太多的傻钱(dumb money)最终被销融于无形。

　　关于那场恐慌和崩溃，今天回头看，有许多理论可以解释它，美联储持续的货币超发、自利情结和动物精神主导下市场的麻痹和无休止狂欢，“两房”、雷曼、贝尔斯登的掠夺成性、肆无忌惮，它们自恃大而不倒，监管俘虏、放纵无所作为、学界媒体推波助澜……各种错误、各种罪人。其教训值得当下的决策者镜鉴，投资者躬省。要避免只看短期和眼前，而要深谋远虑；避免动物精神下驱使下的羊群效应，要独立思考不盲从；避免冲动和感情用事，要学会冷静理理智。

　　房地产与资本市场一样，本质是风险定价市场。风险市场的不确定性风险在于，今天与过去不一样，未来又与现在不一样。精明的监管者和聪明的投资者必须用历史的、周期性眼光理性地审视当下，清醒地明辨未来可能的发展方向。要吸取那场危机的教训，整个金融体系和经济治理都需要一支深谙经济金融政策和运行规律的脑外科团队，防止风险处于临爆状态时的无脑操作。如果我们能穿越那些并不遥远的记忆，并从中铭记值得记取的教训，相信“未来的故事依然精彩，因为我们还在路上。”

　　(本文作者介绍：南京大学长江三角洲经济社会发展研究中心特聘研究员，财经作家。微信公众号njchenzhilong)