中国离负利率时代依然很远

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 钟伟

　　中国在未来也将走向低利率，不排除零利率甚至负利率的可能性。较低的利率有可能利于暂时缓解中国经济潜伏的各种凶险。

　　近年来，一些经济体在货币量宽之后陆续陷入了负利率状态，人们对负利率现象的分析莫衷一是。在我们看来，考虑到全球增长乏力，产能过剩和通缩浓重，负利率很可能会蔓延持续一段时间，负利率政策对资产价格带来了重估压力，使社保和寿险等长期资产管理者面临挑战，负利率也有可能以持续损害金融体系来补贴实体经济，并导致财政和货币政策之间边界的模糊。如果负利率政策持续较久，也许意味着全年经济体以政府信用为支撑，以刚性泡沫为代价，在展开一场致力于转型和创新的艰难竞赛，而竞赛结果仍变换莫测。

　　第一，需要定义什么是负利率

　　我们认为负利率是名义利率为负，更多地表现为一国的长期国债到期收益率陷入零甚至负收益的状态。从以上粗略定义，我们可以看出零利率甚至负利率的一些特点：

　　一是负利率主要指的是长期无风险利率为负，而不是利率产品整体陷入负利率；

　　二是负利率并不意味着央行调控的短期利率为负；

　　三是负利率是名义利率的概念，并非扣除通胀的实际利率。目前一些国家陷入了负利率，例如丹麦、瑞典、瑞士、欧元区和日本等，

　　由此看来，一国的利率类产品决定了利率具有复杂的结构，长期无风险利率为负，不能等同于结构化的利率整体为负，尤其是风险溢价往往和负利率相关性不强。负利率可以和信用债违约潮并存。负利率可能意味着商业银行被迫从国债市场逐渐挤出，但也并不意味着存贷款利差的消失甚至倒挂。

　　负利率和权益类市场的关系错综复杂，负利率现象的出现引发了巨大好奇和争议。一些学者认为负利率是非常有限、暂时和特殊现象，另一些学者则认为负利率可能会进一步蔓延。一部分学者认为负利率有助于一国去杠杆和舒缓债务压力，另一些学者认为负利率可能会严重伤害一国的银行体系，甚至带来更深重的金融灾难。所以负利率政策到底是刚刚拉开大幕还是已经昙花一现；是对一国无济于事的饮鸩止渴，还是有所裨益的大胆尝试，都还缺乏定论。

　　第二，需要探究负利率折射出的情绪

　　我们倾向认为负利率折射出了一国央行和金融机构对未来增长和物价的悲观预期。看起来负利率的形成通常需要四个前提：

　　一是对本国经济增长前景的预期是弱的甚至是负面的；

　　二是本国已长期处于低利率状况；

　　三是通胀达不到央行预期，甚至面临通缩威胁。负利率的触发则往往是在本币面临升值压力，央行却仍看不到增长和通缩好转的时刻。

　　四是负利率和政府债务压力的关系似乎不明朗。我们可以看到目前陷入负利率的经济体都符合低增长、通缩威胁和长期低利率的前提，并且触发甫利率的时点也大致发生在本币面临升值压力之际，但这些经济体并不一定都具有高债务，一些斯堪的纳维亚半岛的经济体的债务状况还是不错的，而日本或欧元区债务状况则不令人乐观。

　　总体上，负利率的形成是低增长、低通胀和持续低利率甚至零利率的线性外推的必然结果。它折射出政府试图维持国民收入分配现状的姿态。以美国为例，美国目前债务负担率约为 GDP的100%，如果美国长期国债的到期收益率约为1.5%，再加上美国海外军事费用支出每年约为1800-2000亿美元（约合GDP的1%），可以推算出美国政府为支付长期国债利息和海外军费这两项，需要消耗美国GDP的2.5%，这几乎就是目前美国的经济增长速度。可以说低增长、通缩的威胁给负利率打开了方便之门，总体来看，负利率状况在全球范围并没有缩减，反而有进一步扩张蔓延之势。

　　第三，目前对负利率如何影响银行业存在巨大分歧

　　有些学者非常悲观，有些学者则不这么看。在欧洲，前英格兰银行行长Charles·Goodhart指出，如果一国持续采取负利率政策，则会对本国银行业带来难以挽回的巨大压力，利差的收缩深知消失可能迫使银行业业绩急剧恶化甚至暴发危机。

　　一些美国学者认为，负利率状况是人类历史上前所未有的，这将会导致金融机构资产端收益率锐减，ROE持续滑坡以及银行业的不断萎缩。次贷危机以来，美国银行业的资负规模已几乎缩减了50%，负利率有可能使银行最终陷入资产收益无法覆盖负债成本的巨大困境。而日本央行对存款准备金实施负利率的做法，似乎也没有有效刺激银行信贷的扩张，看起来负利率对银行业将带来负面冲击的判断占据上风。

　　在有些学者非常担心负利率对于银行业稳健性具有长期侵蚀作用的同时，另外一些学者倾向认为负利率对银行业的影响其实没有那么严重，这些持相对乐观的判断的学者持有下列三种假说。

　　一种假说是，净储蓄者逃避负利率的手段是持有黄金或者现金，因此负利率无非就意味着净储蓄为保管黄金或现金的保险柜购买和维持成本。换言之，即便储户因为负利率而不愿到银行储蓄或存款，其仍需为持有类现金而支付保管成本，所以对负利率没有必要大惊小怪。

　　第二种假说是，负利率发生在基于现金使用比较少的经济体，即所谓的less cash economy 的经济体，由于这些经济基本上以支票，银行卡或是以其他电子货币支付工具为主，所以负利率相当于账户管理服务的收费。金融账户使用者并不具有逃避负利率的替代选择。

　　第三种假说是，负利率意味着各国央行面临从创造和监管电子货币到数字货币的进一步转型，发达经济体已基本告别了大规模现金使用时代，Inclusive Finance的发展依托于高度垂直封闭分布的金融账户体系，这赋予了央行比较充沛的把无风险利率降到极低甚至零以下的能力。并且不必担心现金囤积行为等带来的货币乘数下降问题。

　　看起来，对负利率表示悲观的学者似乎将负利率等同于利差的逐渐消失；而乐观的学者则认为利率其实是一个结构，有资产端的也有负债端的，有长端的也有短端的，有银行的也有非银行的，有无风险的也有风险溢价，因此负利率既不等同于利差的消失，也不等同于大类资产无法配置，而仅仅意味着负利率下金融产品再定价和博取收益的难度空前加大。

　　从已有的实践来看，实施负利率的经济体，其银行体系的表现有较大差异性。有些经济体，如瑞士、瑞典和丹麦的银行业似乎没有受到特别大的影响。有些经济体例如日本，其银行业有逐步从国债市场淡出的迹象，但日本央行坚称，包括量宽和负利率在内的货币政策仍然空间巨大。当然负利率和银行业的关系还有待于时间的考验。

　　目前大多数学者倾向于认为负利率会使银行体系的利差有所收缩，银行盈利能力更弱，但对负利率是否构成银行业的灾难，意见分歧巨大。这也很正常，因为总体上来说，负利率政策是期望刺激信贷需求、刺激实体经济进行长期投资的信心，而这种刺激直接损害了储蓄者和金融中介，尤其是长期储蓄者的利益。同时由于金融机构资产端收益率下降和负债端成本的锁定，两者之间往往存在错配性。所以当资产收益率调整的速度比负债端尤其是长期负债的成本的调节更快的话，银行很可能会遭遇暂时的困难。负利率政策也可能隐含着央行应当对购入商业银行的高息长期负债负有一定义务。

　　第四，负利率可能加深大类资产重新定价和博取收益的挑战

　　尽管人们意识到了大类资产价格可能全面重估，但我们并不太清楚，资产价格将如何吸收负利率的冲击，资产定价肯定和传统框架有所区别甚至大相径庭。

　　就负利率的实践看，负利率总体上拉低了金融体系的盈利能力并使其承担了更大的压力和责任，也使得资产价格泡沫呈刚性化趋势。即国家信用越来越成为资产价格的支撑力量。

　　一是负利率对权益资产的影响。全球股市在2014年10月到2015年底的这段时期，出现了市场的剧烈动荡，然后负利率状况有所蔓延。当日本、欧元区等这大型经济体陆续加入到负利率阵营之后，全球股市波动性性收敛，同期美股也渐有起色，甚至在低利率水平背景下还有所回升。总体看低利率或负利率有助于股市泡沫的高位维稳甚至使得泡沫刚性化。

　　二是负利率大致使大宗商品呈现一个缓慢的结构性的牛市。如果我们回顾2015年底到现在，全球原油价格，已从跌破30美元到目前回升到至接近50美元，2016年初流行的油价将永远跌破20美元的悲观预期，目前看已接近荒诞。在农产品领域也有部分农产品的价格明显回升，例如糖、棉花、大豆等。同样地，黄金也有反弹，从2015年7月至今，金价大致转入回升周期。总体上，负利率有助于大宗商品的价格回升，并进而有可能带动PPI的回升。毕竟大宗商品的供应不可能向钞票一些快速廉价印刷。

　　负利率和商品价格之间可能隐含着矛盾性。如果负利率使得大宗商品价格能够稳定甚至有所回升的话，那么负利率所依赖的前提，即长期通缩便变得不太可信。假定负利率能够在一定程度上缓解通缩，那也就意味着负利率不会延续太久的时间。关于负利率对国债和信用债的影响，我们在下文专门讨论。就负利率和资产价格重估的整体关系而言，负利率还使得负债端膨胀放缓甚至有所收缩，资产端尤其资产价格的泡沫维持在高位并刚性化，使得经济运行的杠杆压力明显缓解，人们应该担忧的是，持续负利率之下，复苏和通胀哪个率先到达。

　　第五，负利率使得私人部门加速从国债市场挤出，并使得货币政策和财政政策之间的边界模糊不清

　　一是由于负利率主要表现为长期国债的到期收益率为零，甚至轻微为负，这将迫使银行不太愿意介入到国债市场，甚至可能会减少国债持有量。银行也将不再愿意继续充当国债市场的主要角色，甚至退出国债市场一级交易商的行列。银行业在国债市场被央行挤出。这种情况在日本已经陆续地发生。在日本实施负利率政策之后，银行业对国债热情明显降低。在过去一段时间，日本财政部的新发国债的最终买入者已是日本央行。

　　二是如果挤出效应持续，那么在负利率政策之下，就形成了国债市场的新循环渠道，就国债存量而言，包括银行、寿险等金融机构对国债兴趣下降；就国债增量而言，将主要由地区央，以低利率甚至是负利率买走。在实施负利率的经济体当中，最终的循环将是央行发钞，以零利率或者负利率向财政直接透支。

　　三是除非私人部门对通缩的预期强烈而持续，否则国债持有者不仅没有收益，反而会有成本，这看起来使得长期国债的持有行为，不是在期待收益而是在被强迫纳税。

　　四是信用债和国债市场未必是同步的。美欧的信用债市场都不太稳定，以美国为例，纽约股市上市公司的分红率几乎达到了惊人的50%，大公司手持逾万亿美元的现金却不愿意新增投资，更多的公司在违约边缘挣扎。金融机构要么转战商品和外汇市场，要么转而对收益率略微高一些的类政府债券产生兴趣。负利率引导金融服务脱虚入实的局限性明显存在。

　　总体上，除非全球性通缩延续，否则负利率水平的长期国债不会再是一种良好的具有吸引力的投资品种，而是对所有的国债持有主体的税收惩罚，并加速经济体内长期储蓄者的收缩和资本外逃。并使货币政策和财政政策之间的界限日益模糊。

　　第六，负利率可能对社会保障体系产生持续侵蚀

　　假定国债收益率是轻微的-0.5%或者-1%，那就意味着一个国家为了维持其社会保障体系，政府、企业总体上为雇员所需要支付的养老金负担，由于负利率而最终上升15%-30%；社保和寿险机构也逐渐失去了将长期国债作为基本配置的能力，负利率尤其是国债端的负利率加大了企业对雇员的养老负担和难度，加大了寿险和社保体系等长期储蓄管理者进行基础资产配置的困难，并迫使它们转而增加房地产，大宗商品，衍生品等资产配置，资产管理策略有可能反而激进。如果一个经济体长期实施负利率，看起来会对其养老体系构成重大威胁，并迫使政府基本养老相对于企业年金和商业寿险等其他支柱的弱化时，不得不扮演更重要的角色。

　　很不幸的是，当我们观察像瑞士、瑞典、丹麦、欧元区、日本甚至美国的时候，我们不安地发现这些经济体大多数都受到老龄化甚至高龄化的困扰。那么负利率政策一方面加大了企业为雇员的养老负担，同时弱化了社会化养老的支撑能力，使得政府的基本养老压力更大。甚至有可能出现这种极端情况，负利率之后一国央行向财政所提供债务透支，主要的并不是被财政用于生产性领域，而是用于养老等福利性领域。那几乎就意味着央行向财政透支，很可能是为未来养老体制买单，那么印钞能保证养老体系的可持续性吗？陷入债务危机的南欧国家的现实，证明了这非常令人怀疑。

　　第七，负利率可能会延缓美联储的加息节奏

　　我们倾向于认为负利率会明显地延缓美联储加息的节奏，使得美联储在2016年内加息非常困难，甚至有可能迟至2017年上半年，美联储都难以果断地采取加息的步骤。

　　一是需要观察已陷入负利率的欧元区和日本的经济状况，尤其是负利率的政策效果。欧洲目前还有英国脱欧，难民潮，恐袭风险，俄欧冷淡等一堆麻烦，看起来欧央行的利率政策很难会有明显转向的余地，它或被迫采取更温和持续的数量宽松和价格宽松的措施。日本的情况有过之而无不及，日本国债余额对GDP已经达到了人类历史上惊人的260%，同时欧元和日元在过去半年面临升值压力。欧元区和日本采取负利率政策也是部分地为了抵消欧元和日元升值的压力。

　　二是和欧元区，和日本相比，斯堪的纳维亚半岛和瑞士等经济体的体量也不算小，因此如果这些经济体纷纷陷入负利率，这相当于已让美元间接加息。因为原来美元的利率基准可能是零，而现在美联储可能发现其基准已经为负利率。由于欧日已处于负利率下的本币升值困境，这也可能使得美元汇率的走势变得更加得不确定。

　　三是我们倾向于认为在负利率的压力之下，美联储对加息采取更谨慎的态度。它需要兼顾本国的经济复苏，需要兼顾本国资产价格尤其是美国股市和房地产能不能稳定，需要兼顾美元汇率会不会对其外贸构成压力，需要尽量避免加息决定对政治大选局势的影响。总体上看，负利率使美联储加息更谨慎，美元持续强势的可能性更低。

　　第八，中国离负利率有多遥远？依然很远但并非遥不可及

　　我们倾向认为，中国在未来也将走向低利率，不排除零利率甚至负利率的可能性。较低的利率有可能利于暂时缓解中国经济潜伏的各种凶险。

　　一是金融资产和货币供应的膨胀，对持续利率下行构成期待。

　　2015年底，中国M2余额大约为140万亿，金融资产余额可能在约180万亿元。从2004年M2首次突破25万亿以来，几乎每4年半到5年便实现翻番。估计目前中国GDP占全球约16%，但M2的全球占比则约30%，中国目前M2/GDP大约是2倍。如果M2的增速为10%，GDP的增速为5%，那么5年内M2/GDP可能超过260%，这究竟意味着什么很难判断，但肯定令人不安。

　　如果资产端的利率仍然维持在较高增速，这会和4%-6%的经济增长和2%-2.5%的物价逐渐脱节；资产端即便索取5%左右的预期收益，也几乎意味着每年10多万亿信贷新增中，几乎有至少50%以上是为了偿还利息。如果说次贷危机之前中国金融资产的快速膨胀，还可以用中国从消费品，土地，房产到社会保障的货币化进程来解释的话，当下增长和通胀双低的格局，决定了中国也可能面临长期低利率的召唤，金融资产的膨胀，脱离了实体经济资产规模和收益水平，那么这种膨胀有可能陷入自我循环，并最终塌陷。

　　二是中国的债务现状，对持续利率下行构成期待。

　　目前中国政府债务，非金融企业债务，金融企业债务和家庭债务对GDP的占比大约分别为60%，130%，70%和40%，总债务负担率约在300%，这个比率和日本、欧元区主要国家、甚至和新加坡、韩国相比并不算高。但不幸的是，中国非金融企业130%的债务负担率是最高的，实体企业负债约在100万亿，每年利息负担约6万亿，这几乎等于规模以上企业的利润总额。中国政府已成功地通过地方政府存量债务置换，使地方债利率从这10%下降至3.5%，每年为地方政府节约利息负担2000亿。

　　企业利息负担可分为无风险利率和风险溢价两部分，如果当下企业融资成本为6%，考虑到1年期定存利率为2.75%和10年期国债到期收益率为约3%，则中国企业的信用溢价为略高于3%。很明显，信用溢价并不能通过货币政策来调节，它主要地取决于实体企业的投资预期收益率。进一步考虑定存利率受制于CPI走势，则当下可行的企业降杠杆之策，是努力压低接近3%的长期国债利率。这隐含着中国央行和财政有必要强化政策协调，尤其是以央行增持国债为手段，引导无风险利率的不断下行。

　　三是如果中国被迫走向低利率甚至零利率，则它意味着中国金融机构可能需要为中国经济转型承受更大压力。

　　目前中国规模以上工业企业，主营业务的税后净利润率的水平在5%-6%；而银行业的ROE仍处于15%-16%的高位。如果中国走上长期低利率之路，则金融体系的ROE会进一步下降，资产质量有可能持续恶化，同时央行和监管部门也将不得不更大力度采取基于宏观审慎的逆周期管理措施。金融体系所付出的代价，其实质是为实体经济的转型买单，当然实体经济减轻债务压力之后能不能成功转型，那是另外一回事情。毕竟中国实体经济的困境并非主要由债务压力所致。

　　四是如果中国走向低利率甚至零利率，可能导致负债结构剧变。

　　如果中国资产端收益持续下行，尤其是金融资产和金融机构的收益持续下行之后，负债端利率也必然会被迫呈现持续下行的调整压力。过去四年，由于利率市场化的推进，影子银行的膨胀和收缩，互联网金融的蔓延和破裂，财富管理的发展和整顿等，都以利率的剧烈波动掩盖了利率随经济下行，实体经济收益率下行而必然下行的趋势。负债结构可能呈现较为复杂的变化：

　　政府可能会在数字货币不断崛起之后，才逐渐意识到必须规范和收敛现金的大规模使用，制钞印钞加速呈现产能过剩和转型无望的特征；

　　由于个人所得税制度的薄弱，中国高储蓄高净值人群实际上并没有足额缴纳个人所得税。因此负债端的低利率甚至零利率趋势下，可以在一定程度上防范中国收入分配的加速恶化；

　　银行存款，储蓄不再具有明显的吸引力的同时，储蓄率也将不断下行，这迫使银行加速转向主动负债，并且谋求以资产证券化等处理低流动性的长期资产。或者说，西方银行在过去20年负债端所发生的一切，有可能在中国加速发生。

　　五是如果中国实施更低的利率甚至陷入零利率的话，也许会使央行面临货币供应渠道不顺畅的压力。

　　人们不难预见到存款准备金率的持续下行（尽管看来准备金利率为负的情况仍不可思议），不难预见到央行对扩张性财政的支持作用至关重要，也不难预见中国的金融资产总量和各口径货币供应量的增长可能很快陷入个人数增长状态。至于低利率给人民币汇率带来的压力，似乎可以忽略，原因在于阻挡资本外逃的有效手段，往往是严厉的资本管制而不是本币高利率。在美国大选换届之后，国际社会到底对中国的人民币施加升值的压力，还是容忍人民币顺应市场信号施有所调整，目前还莫衷一是。总体上来说，现在我们还无暇顾及低利率政策对人民币汇率的影响问题。

　　六是如果中国也面临类似日本的低增长，低通胀甚至长期低利率，那么和日本政府逐渐堆积了高债务不同的是，中国可能需要同时考虑巨大的货币发行，以及政府和金融机构负债两方面的情况。

　　目前M2/GDP约在200%，政府和金融机构债务约在130%，那么中国政府所面临的“政府刚性泡沫”合计就在330%。或者说，我们也许应该将财政和货币困境叠加考虑，无论是财政还是货币因素导致的政府债务，本质上都是以国家信用兜底的永续债务。从已实施负利率的经济体看，除日本之外，其他经济体的主权债务负担均有所减轻，或者说负利率促成了政府债务缩减。

　　综合以上八点，人类逐步进入到负利率时期，其前景非常难以判断，但很有可能负利率并不是昙花一现的暂时的过客。如果我们看到全球经济复苏疲弱无力，人类已经从八十年代开始到现在经历了利率的长期下行，并且目前没有任何迹象显示出全球会有通胀的威胁。全球产能过剩保证了通胀预期不太可能迅速抬头。加总这些因素，负利率可能仍会逐渐蔓延，直到复苏和通胀明朗化为止。

　　而挪威，加拿大，以色列甚至捷克等有可能陷入负利率的经济体，其地域差异性更大。一些东亚经济体，例如新加坡，韩国和台湾离负利率也并不遥远。负利率的蔓延也可能不是一个仅具负面影响的现象，它也隐含一些积极影响。目前中国面对债务滚动的压力、面临实体经济转型压力，也可能会被迫走向一个长期的低利率进程。在这个过程当中，中国资产价格也面临着一场重估压力。

　　目前各国都在不遗余力地使用国家信用，来实施增长和通胀的目标。在这个过程当中，已经庞大的泡沫的风险有可能进一步向中央政府集中，这些泡沫原来可能是岌岌可危的，在负利率和零利率之后，逐渐变得刚性。那么全球范围之内有可能展开一场刚性泡沫的竞争，也就是各个国家纷纷无所不用其极地利用零利率甚至负利率政策来换取若有若无的经济复苏和通胀抬头。

　　如果某一个国家率先在增长和通胀上面有所起色，那么其泡沫就会相对稳定。而在这个国家的竞争压力之下，其他国家的泡沫可能会遭受挤压而破裂。因此刚性泡沫本身也意味着泡泡和泡泡之间的竞争，是以国家信用为支撑的转型创新之争。

　　(本文作者介绍：北京师范大学经济与工商管理学院教授、平安证券研究所首席经济学家)