股市新疲态下还有机会吗？

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 钟伟

　　经济周期不见底，A股估值无所谓底，估值的根本在于公司业绩，公司业绩取决于经济周期。刺激政策只在中短期有效，使经济周期和资产价格周期短期失联。宏观调控从来不能改变经济周期，能否熨平经济周期都令人怀疑。

　　中国经济的未来增速被定义为L型，也就是说，2010年下半年以来经济增速的不断下行，并非三期叠加带来的暂时状态，而很可能是中国经济长久性地换挡，从高速转向中高速增长。如果权威人士判断的L型成立，则很可能意味着中国的投资收益率也将逐步下行。同时，中国A股市场也不可避免地会受到经济增长周期和宏观调控周期影响，从而给投资者带来持续而深刻的影响。

　　那么，如何看待年内以及2017年中国A股市场的可能机会？

　　1、从人、狗和绳子看增长同期和货币周期

　　当我们尝试对A股市场的估值是否合理进行评估时，需要一个简洁清晰的框架，否则无从认知股价是否合理。除了最常见的市盈率、市净率指标外，股市市值/GDP之比、托宾的Q比率以及戈登模型是另外三个可以考虑的简单评估方法。

　　（1）就A股市值/GDP的占比看，巴菲特认为，这个比例在50%~70%较合适，超过100%则有高估之嫌。截至一季度末，中国A股总市值约在45万亿元，但特别的是，其中流通股市值只有35万亿元，而自由流通市值仅约22万亿元，扣除证金公司的持股后，很可能目前A股的自由流通市值不足20万亿元。

　　（2）就托宾的Q比例看，目前中国A股市场中，不少中证50的大股票尤其是银行、煤炭、钢铁等上市公司的市值，已经低于公司重置价值。Q比例如此偏低，折射出投资者对部分行业中长期前景的悲观心态。

　　（3）就戈登模型而言，A股的估值可以视为折现率扣除永续增长率之后的倒数。贴现率可以用无风险利率和风险溢价之和来描述，永续增长率可以用中长期经济增速来描述。我们曾用戈登模型计算了1997年以来20年的A股估值状态，结论是，戈登模型非常好地勾勒了A股的总体运行状况，尤其是对市场拐点的勾勒准确无误。

　　如果我们将中国的无风险利率定义为和长期通胀率一致的2.5%，将中国投资的风险溢价定义为10%（美国的风险溢价通常为6%~7%），将中国的永续增长率定义为6.5%（即在2020年之前政府承诺的经济目标增速），则A股目前的戈登模型合理估值为16.7倍的市盈率。

　　以上估值方法隐含着这样的判断，也就是从中长期看，股市估值是否合理一定取决于实体经济，而非相反。一个通俗的比喻是，实体经济是人，股市是人牵着绳子遛的那条狗，而遛狗的绳子长度是宏观刺激政策。

　　就短期来说，人和狗的关系，有可能人在前头，也可能狗跑在前头，这种短暂的错位关系十分频繁，同时如果遛狗的绳子越放越长，那么人和狗的前后位置偏离会更严重一些。绳子的长度不可能放松到牵狗人和狗之间失联的程度。

　　从中长期看，人、狗和绳子的关系是十分明确的，人一定牵引着狗走向远方，绝不可能相反；同时绳子长短的变化也不能改变人遛狗的基本逻辑。也就是说，经济周期决定了资产价格周期，而不是相反。财政或货币政策的松紧，可以暂时打乱经济周期和资产价格周期的关系。

　　2、A股现实和未来的估值趋势

　　基于以上的估值方法以及对经济周期、货币周期和资产价格周期的关系，我们来观察当下的中国A股市场。我们倾向于认为，大股票的估值取决于深改何时能够真正挂挡前行，小股票的估值取决于“双创”的含金量，目前中国A股市场的主导力量仍然是择时价差交易为主的个人投机者，而摆脱新常态下股市疲态的关键，可能在于将财政和货币等宏观政策撇除出去、等待中国经济周期的复苏迹象出现。

　　（1）就股市市值/GDP的比率看A股估值，不难看到，在全球范围内，中国A股目前的估值相对合理，并不比欧美日等西方市场的泡沫更多。次贷危机至今，美国股市总市值已大过其GDP；日本GDP约为中国的50%，但日本股市市值却略大于A股。

　　（2）就市盈率、市净率和托宾的Q比例看A股估值，不难看到，大股票可能接近合理估值，而小股票仍令人担忧。例如目前以沪深300为代表的大股票，其市盈率约为13倍，市净率约在1.8倍，都已非常接近2008年次贷危机后的A股估值低点，当下A股和次贷危机时期的估值差异已不超过3%。

　　如果我们不认为未来中国经济会比次贷危机最严峻时更糟糕，那么当下大股票的估值基本合理。对比之下，以中小板和创业板为代表的小股票仍然很贵，目前市场简单算术平均市盈率超过80倍，中位数市盈率接近60倍。即便我们假定成长股可容忍的估值在约40倍，那它仍然意味着A股的小股票至少存在超过20%的下跌空间。

　　（3）就戈登模型看A股估值，总体而言似乎估值已合理。但其中较为敏感的是，如何对中国的长期物价、风险溢价以及永续增长进行定义？尤其是后两者。就风险溢价而言，发达国家通常都较低，从中国实体经济的利润总额和所有者权益的比率看，以及从国内研究者的相关研究看，中国维持略高于美国的风险溢价也许是可持续的，但要持续获得10%以上的风险溢价则难度较大。

　　同时我们也可以观察，如果没有宏观刺激政策，那么可持续的永续增长率是高于还是低于6.5%？如果我们假定中国A股15~20倍的估值是合理的，按2.5%的无风险利率和8%~9%的风险溢价、6.5%的永续增长率来估算，则A股的合理估值应该在20~25倍的区间，目前大股票的估值仅在13倍左右，那么戈登模型折射出来的含义是，A股估值给出的中国经济永续增长率可能低至3%~4%，而不是6.5%！

　　从A股估值的现状看，如果中期增长能维持在6.5%以上，则大股票也许已接近历史底部，小股票仍需如临深渊。同时，大股票的估值现状隐含着明确的预期，即如果你不认为中国实体经济的收益率会维持在10%甚至更高水平的话，则中国中长期的经济增速可能比我们预想的要更低。

　　3、深改换挡、创新泡沫和剿灭投机者

　　如果我们看到大股票估值偏低、小股票估值明显偏高、影响估值的决定性因素取决于经济周期，而不是货币周期或其他噪音，那么A股为什么从2015年的异常波动，沦落到今天的地步？这种异常波动和成长躁动所带来的估值泡沫从5000点大幅下跌直到今天，回溯历史，它告诉了我们A股怎样的未来？

　　（1）就大股票的低估值看，股灾本可避免。

　　其中关键点在于，当市场已经给予中国南北车极高估值时，启动混合所有制改革的深改迟迟没有挂挡动作。回顾2004年前后国有银行的股改上市，当时充斥了对国有股仍占绝对控股地位的银行上市举措的怀疑，甚至有国有银行贱卖论的尖锐批评，但事实上中国银行业的股改上市，仍然在改善银行监管、银行治理结构、透明度和竞争力等诸多领域发挥了重大作用；而2007年的国有股减持和央企上市，尤其是中石油等的上市，尽管伤害了投资者，但当年那波牛市对国有股股东十分有利。

　　因此，也许在2015年5~6月期间，政府在谨慎监管和调控杠杆资金入市浪潮的同时，顺应市场对深改的期盼，迅速对四大行、三桶油以及电信企业等加速深改，将高于66.7%的国有股加速向外资和私营企业减持，并在董事会中引入3~4名外资和民资股权董事，能逆转A股股票供求关系并推动A股实现软着陆。

　　（2）就小股票的高估值看，折射出“双创”的含金量的高低。

　　在中国真正的创新是如此稀缺，创新环境如此艰难，因此对小股票给出较高估值十分自然。但创新的稀缺一定同时隐含着泡沫的泛滥。从行业结构看，消费行业、TMT行业以及医药行业这三大行业就占据了A股市值的约40%，可见中国股票投资者对成长的强烈偏好。目前困扰小股票的典型问题是泡沫多过创新、欺诈多过诚信。我们可以看一下在小股票市场的两类流行现象，来观察其中的泡沫和欺诈：

　　一种做法是高估值圈钱。例如一些创业板公司可能将2015年利润仅1亿元的影视娱乐子公司，大胆承诺未来3年利润分别为5亿~8亿元，并承诺如果达不到利润预期，上市公司将对不足部分予以全额补贴。然后将该子公司估值为80亿元展开融资。这是创新，是一种庞氏骗局式的创新。庞氏骗局圈钱是未来终究需要归还的债务融资，以上估值欺诈型融资是无偿还之忧的股权融资。只要能圈到80亿元，未来影视娱乐子公司利润若不能从1亿飙升到5亿~8亿元，所谓利润承诺也仅仅是从80亿元中回吐15亿~24亿元，仅此而已。

　　另外一种做法是中概股的回流。其核心也在于估值，通常在美国二级市场正常估值为10~15倍的中概股，在A股以20倍左右的市盈率发行，是远远不足以驱动其回流的，中概股回流一定伴随着——其对在A股一二级市场市盈率分别约40倍和80倍的超高估值预期。目前小股票跨境、跨界、跨期的估值游戏层出不穷，已经偏离了“双创”的主旨。

　　让我们回到经济周期决定资产价格周期的根本规律，无论小股票如何“花样”创新，如果股权融资所指向的基础资产缺乏足够的可持续的盈利能力，那么这种花样就是泡沫。

　　大股票低估值折射出对经济周期回升和深改预期的弱化；小股票高估值折射出缺乏诚信的泡沫欺诈，这些都足以逐渐剿灭A股的投机者。其可能的趋势是A股交易量的持续下滑，这在小股票上表现得可能更为突出。

　　目前沪市交易额的80%以上是个人投资者贡献的，在深市这个比率可能更高。目前年交易换手率方面，股票以及偏股型机构投资者约4次，个人投资者则达14次。比任何投资者教育都更有效的市场教育只能是，让基于欺诈泡沫的一二级市场投机者在频繁投机换手中不断损失本金，小股票估值中枢和交易量不断下行，最终市场逐步挤出新型庞氏骗局泡沫。

　　4、短期喘息、噪音事件和中期等待

　　讨论到这里，我们可以来概括一下：第一，如果使用比季度更长的低频的时序数据，需要承认，经济周期决定牛熊，公司业绩决定股价；第二，财政和货币周期可以打乱经济周期和资产价格周期之间的关系，但宏观政策不创造财富，只是在瓜分甚至侵蚀财富。

　　第三，如果经济增长不再下平台，大股票看起来估值似合理，估值折射出对经济周期、深改和公司业绩的中长期预期不佳；第四，小股票看起来估值含有泡沫和欺诈，任何脱离基础资产真实盈利能力的估值故事，都要警惕其是将债务庞氏转换为股权庞氏的骗局；第五，A股确立价值投资和机构投资的前提，是疲弱分化的市场不断剿灭将股票视为筹码的高频赌徒。

　　短期内，也许我们需要观察公司业绩的波动，一些事件的驱动，然后才能看清形势，耐心等待仍然是必要的。

　　（1）就短期喘息而言，A股缺乏经济周期支撑时，也会叠加短期业绩波动的支撑。就当下A股的业绩波动而言，主要来自于三个线索。

　　线索一是PPI的明显改善，公司业绩通常和PPI高度正相关。尽管中国PPI仍延续在50多个月的同比负增长状态，但4月份PPI已从去年年底的接近-6%回升至-3.5%，我们倾向于认为大宗商品的回暖虽有波折但趋势明朗，这给实体经济的回稳带来了必要基础。

　　线索二是实体经济的业绩波动，正从和大宗商品相关的行业，向和大消费相关的行业传递。和2015年四季度时相比，2016年一季度实体经济的营业收入、利润额和利润率均有改善，2016年以来，A股上市公司80多家股价绝对上升的企业中，2/3和大宗商品相关，1/3和白酒家电等大消费相关。尽管中国螺纹钢价格的剧烈波动让人困惑，但我们并不怀疑大宗商品在波动中弱势回升的趋势。因此短期喘息意味着业绩改善的短波有可能从商品向消费传递，从而会给食品、旅游、航空、酒店等行业带来机会。

　　线索三是如何看待房地产的回升。我们的判断是，只要不出现和房地产去库存背道而驰的政策，那么中国地产三年涨五年平十年落，今年全年维持销售好、投资不好，住宅好、非住宅不好，一二线好、三四线不好。这对实体经济下滑获得喘息也十分重要。

　　（2）就事件驱动而言，会有一些并购借壳、中概回归、A股纳入MSCI、深港通之类的事件影响，但必须承认，A股对这些事件冲击的表现都是半衰期非常短的快速遗忘，这些噪音不具备影响市场趋势的可能性，甚至制造市场短期波动的能力也远逊色于公司业绩波动。MSCI的故事也仅仅意味着，最快要到2017年下半年，海外被动型资金配置才有可能向A股注入数百亿美元资金，仅相当A股两三个小时的交易额而已。至于深港通有何影响，不妨回顾沪港通当年开通的经历，大致就可以猜测。

　　至此，我们的结论是：

　　1、经济周期不见底，A股估值无所谓底，估值的根本在于公司业绩，公司业绩取决于经济周期。

　　2、刺激政策只在中短期有效，使经济周期和资产价格周期短期失联。宏观调控从来不能改变经济周期，能否熨平经济周期都令人怀疑。

　　3、以中证50甚至以沪深300看A股，当下估值和次贷危机后的低点已持平。但这种比较需正视两点不同，一是2008~2010年中国经济增速远高于现在，二是大股票始终处于深改预期不断延后弱化之中。

　　4、从中小板和创业板的情况看，任何脱离基础资产可信可靠可持续的盈利能力的估值故事，无论以并购还是中概的名义，都仅仅是“泡沫化”的创新。与此对应的价差型频繁交易者会受到时间的惩罚。

　　5、按照戈登模型观察当下估值，折射出两种可能，一种是未来中国投资收益率的持续下降，另一种是中国中长期经济增速低于预期，或者是两者兼而有之。

　　6、短期喘息取决于物价回升和事件驱动，业绩短复苏的大消费或有机会，但金融行业在经济周期复苏前主责是承揽包袱。我们仍然需要有非常之耐心，等待经济周期拐点的降临。

　　(本文作者介绍：北京师范大学经济与工商管理学院教授、平安证券研究所首席经济学家)