这些是中国经济最后的底牌

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 朱振鑫

　　这些大杀器可能成为最后的屏障：（1）发行特别国债；（2）货币大放水；（3）财政大刺激；（4）国家买单坏账；（5）锁定汇率，资本管制；（6）行政干预金融市场，甚至不惜关停；（7）大规模下岗，快速出清；（8）房地产大刺激。

　　稳增长的初衷不是稳住“增长”，而是稳住“风险”。随着中国经济不断探寻增长的底限，系统性风险的种子也在加速生长。不过这并不可怕，正如李克强总理所说，“该出手时就出手”。从历史上看，政府的政策工具箱里还有很多“大杀器”，如果真到了最危险的时候（现在显然还不是），这些大杀器可能成为最后的屏障：（1）发行特别国债；（2）货币大放水；（3）财政大刺激；（4）国家买单坏账；（5）锁定汇率，资本管制；（6）行政干预金融市场，甚至不惜关停；（7）大规模下岗，快速出清；（8）房地产大刺激。

　　1、发行特别国债

　　特别国债不同于一般国债，不列入预算，即收即支，在关键时刻可以充当政府加杠杆、兜底系统性风险的利器。历史上，我国财政部曾两次发行特别国债。

　　第一次在1998年，主要是为国内商业银行补充资本金，为坏账风险兜底。财政部向四大行发行2700亿元特别国债，所筹集资金全部用于补充工商银行、农业银行、中国银行和建设银行这四大国有独资商业银行的资本金，四大商行的资本充足率由5.86%提高到8%以上，达到《巴塞尔协议》要求，为甩掉坏账包袱奠定了基础。当时我国银行体系以四大商行为主导，1997年底四大商行的贷款余额（占91.4%）、存款余额（占88.7%）和所有者权益（占78.7%）占所有商行的比重极高，因此四大商行资本充足率的达标对于降低我国银行业系统性风险意义重大。中国目前正面临和90年代末一样的坏账问题，如果想要在不发生系统性风险的基础上进行快速处理，未来可能还是要通过这种政府兜底的方式解决。

　　[市场影响]

　　1998年宣布发行特别国债后的第二天（8月19日），上证综指由1071点上涨到1126点，日涨幅为5.1%，上涨行情持续了6个交易日，直至8月25日的1179点，共涨了9.3%。1个月后，上证综指为1207点，涨幅为12.7%（自8月19日起）；6个月后，上证综指为1097点，涨幅为0.2%；1年后，上证综指为1581点，涨幅为47.6%。

　　第二次是在2007年，主要是提高中国外汇储备的使用效率。发行1.55万亿元特别国债（其中1.35万亿元对农行定向发行，另外的2000亿元面向市场机构发行），用于购买约2000亿美元外汇，作为组建国家外汇投资公司的资本金。截止2007年底，我国外汇储备高达1.5万亿美元，全球第一。出于安全性考虑，当时我国外汇储备使用方式单一，以购买外国国债为主（其中美国国债占2/3）。外国长期国债的平均年收益率仅为3%-4%，处于较低水平。借鉴国际经验，建立主权财富基金（国家外汇投资公司），能有效提高外汇储备的使用效率，进行更高收益和多样性的投资。

　　[市场影响]

　　2007年6月18日财政部宣传发行1.55万亿国债的当天，上证综指从4132点上升至4253点，日涨幅为2.9%，随后股市有所下调，直到7月5日（3615点）重启上升行情持续至10月，最高达6092点（10月16日），随后进入下行行情。1个月后，上证综指为3930点，涨幅为-4.9%（自6月18日起）；6个月后，上证综指为4836点，涨幅为17%；1年后，上证综指为2941点，涨幅为-29%。

　　总结以往两次特别国债的发行，具有以下特点：（1）特别国债具有特定的发行目的，专项专用；（2）对流动性影响不同，1998年央行通过大幅降准为购买特别国债提供资金，释放了超过2400亿的存款准备金，提高了货币供应量，而2007年特别国债发行主要采用定向发行，实质是央行外汇和财政部特别国债双方内部的一种资产交换，对市场流动性的影响是偏中性的；（3）特别国债属于长期可流通记账式附息债券，从而保障了四大商行的最后清偿力，也为央行进行公开市场操作提供了新工具。

　　2、货币大放水

　　央行是永远的最后贷款人，所以如果经济发生系统性风险，不管是政府还是私人加杠杆，最终都需要央行大放水的配合。近两年的降息降准充其量只是小放水对冲，距离大放水刺激的标准还很远。

　　第一种方式是超大规模的释放基础货币。1998年第一次发行特别国债时，央行就曾连续大幅降准提供流动性支持。1998年3月21日，央行为配合财政部发行特别国债注资四大商行，进行存款准备金制度改革，合并了金融机构法定存款准备金账户和备付金账户，准备金存款账户超额部分的总量及分布由各金融机构自行决定，并将法定存款准备金率从13%下调到了8%，1999年11月21日从8%降至6%，一年半的时间内下调了7个百分点 ，而2014年以来五次降准的幅度也才3个百分点（从20%降至17%）。四大银行从先前不能动用的法定准备金中释放出可使用的储备资金 ， 总额超过 2400 亿元，提供了购买2700亿元特别国债的大部分资金（接近90%）。

　　第二种方式是超大规模的信贷刺激，相当于释放广义货币。2008年11月中央推出为期约两年的4万亿经济刺激计划。同时，央行采取宽松的货币政策，直接导致2009年我国的新增信贷接近10万亿元（9.59万亿），比2008年的新增信贷（4.91万亿）翻了一倍，M2增速高达28%，新增信贷/GDP达27%远高于正常年份（12%-17%），表明货币供给已远超实体经济增长的实际需求。在财政政策和货币政策的双重刺激下，我国在2009年经济企稳向好，实现“V型”反弹，投资消费快速增长带动GDP增速上升，进出口在下半年快速回升，工业生产明显恢复。然而银行信贷的激增和货币供应量的过快增长，后来也带来了房地产、股市等资产价格迅速上涨形成泡沫、通货膨胀加剧、投资过热和产能过剩等副作用。

　　[市场影响]

　　股市： 1998年3月21日（非交易日）央行宣布实施存款准备金制度改革，上证综指随后走出一波上升行情持续到6月份，从1179点（3月23日）上涨至最高点1420（6月3日），涨幅达20.4%。

　　3、财政大刺激

　　货币和信贷是给经济加“水”，真正给经济加“面”的还是政府的财政刺激（包括影子财政）。2008年美国次贷危机蔓延，我国经济增速急速回落。从2008年三季度到四季度，GDP当季同比从9.6%降至7.1%；进口额当季同比从23.33%降至4.3%；出口额当季同比从25.7%降至-9.1%；工业增加值当季同比从15.2%降至12.9%；CPI从5.2%降至2.5%。为应对严峻的经济形势，政府于11月出台4万亿经济刺激计划，由中央政府投资（11800亿元）带动地方政府投资（8300亿元）、银行贷款（14100亿元）、企业自有资金等其他投资（5800亿元），共同完成4万亿投资。该计划按照“调结构、转方式、促民生”的基本方针安排投资，主要投向领域以基础设施建设为主，兼顾社会民生、灾后重建、生态建设和产业结构调整等。四万亿经济计划一方面通过投资拉动实现经济增长V型反弹、优化基础设施改善民生（比如高铁）和促进经济结构调整等，但另一方面也带来了产能过剩等后续问题。

　　[市场影响]

　　股市：2008年11月9日政府正式推出四万亿经济刺激计划，股市进入新的一轮牛市（持续了10个月），上证综指从1717点（2008年11月6日）上涨至3428点（2009年8月5日），涨幅为99.6%，上涨接近一倍。自4万亿计划公布日（11月9日）起，上证综指整体呈上涨趋势，当天、1个月后、6个月后和1年后的累计涨幅分别为7.2%、23.8%、50%和81.7%。

　　4、国家买单坏账

　　经济危机本质上是金融危机，金融危机的核心是银行危机，而银行危机的源头就是银行坏账。近两年银行坏账率不断攀升引发市场担忧，但从历史来看，现在远不是最糟糕的时候，如果真到了不得已的地步，政府完全可以直接或间接为银行坏账买单，将银行业危机扼杀在摇篮之中。

　　第一种方式是通过注资直接核销坏账。受国有企业大规模亏损拖累，1998年我国国有商业银行不良贷款率高达33%，其中四大国有银行不良贷款率高达31.4%，已接近破产边缘。世界银行甚至在当年宣称，中国银行业从技术层面上说已破产。为解决商业银行不良资产高企的问题，1998年，我国发行2700亿元特别国债注资工农中建四大商行，此次注资除了使四大商行的资本充足率达到了8%以上，还预留了核销历史形成的近1200亿元贷款呆账的足额资金，为解决四大商行不良资产的历史遗留问题提供了资金支持，从而有效降低银行不良资产比例，提高银行资产质量。

　　第二种方式是通过四大资产管理公司间接剥离坏账。1999年，我国财政部共拨款400亿元先后成立信达、东方、长城和华融四大资产管理公司，四家公司接受银监会的业务监管和财政部的财务监管，通过专业化人才和部门机构，采用拍卖、资产证券化、打包出售、债转股和冲销等多样化手段，专门负责银行不良资产的处置。我国四大资产管理公司自成立以来主要进行了三次大的不良资产接受，在1999年和2003-2005年两次大规模剥离政策性债务和不良贷款，共剥离债务2.6万亿元，给银行甩了大包袱，贷款意愿逐步回升。

　　国家通过直接和间接手段为不良资产买单，使我国商业银行的不良贷款率由2005年底的8.61%降至2015年底的1.67%，处于国际较低水平（同期日本为1.64%，美国为1.71%，德国为2.3%，法国为4.16%）。

　　[市场影响]

　　1998年8月18日宣布发行特别国债后的第二天，上证综指由1071点上涨到1126点，日涨幅为5.1%，上涨行情持续了6个交易日，直至8月25日的1179点，总涨幅为9.3%。

　　1999年4月20日中国信达资产管理公司成立（先行试点），随后其他三家（东方、长城、华融）在10月相继先后成立，从4月20起分析对市场的影响：当日上证综指从1159点涨至1171点，涨幅为1%； 1个月后，上证综指为1147点，涨幅为-1.1%（自4月20日起）；6个月后，上证综指为1485点，涨幅为28.1%；1年后，上证综指为1847点，涨幅为59.4%。

　　5、锁定汇率，资本管制，外汇干预

　　汇率风险在中国历史上并不罕见，只不过过去大部分时候是升值风险，现在是贬值风险。风险的性质虽然不同，但政府控制汇率风险的思路仍可以从历史尤其是811汇改以来的动作中预见到。

　　第一种工具：通过中间价调整重新实施固定汇率。2005年启动汇改后，人民币持续升值。但2008年金融危机后，由于国际市场大幅波动和国际资本大规模进出，导致人民币汇率先遭受贬值冲击又遭受升值冲击。为缓解汇率波动风险，从2008年7月到2010年5月间，央行重新采用盯住美元的固定汇率制，人民币兑美元汇率维持6.83附近（在6.82-6.85之间）。直至2010年6月19日，我国央行宣布重启汇改，人民币才重返升值之路。虽然，现在我们承受的是单边贬值风险，但必要时央行仍可以把中间价锁定，重新盯住美元。

　　第二种工具是通过大规模干预维持汇率稳定。在汇率波动期回归固定汇率必然引发游资的投机，这个时候可以采取大规模的外汇干预对冲游资的影响。比如从去年811汇改以来，央行实际上就通过抛售外汇储备的方式进行了大规模干预。截至2016年1月，央行口径外汇占款大幅下降1.9万亿元人民币，官方外汇储备则大幅缩水3265亿美元，其中很大一部分和外汇市场的干预有关。

　　第三种工具是通过资本管制扼杀汇率的波动源。从真实贸易的收付汇来看，人民币不仅没有明显的贬值压力，甚至还有升值压力。抛售人民币的主要力量来自金融渠道，包括合理的对外投资、外商撤离，也包括不合理的热钱做空。过去几年，资本账户加速开放，使得资本外流的渠道更多了，而如果汇率到了最危险的时候，央行完全可以重回资本管制。811以来央行的诸多措施其实就是在走这条路，比如暂停发放QDLP和QDII2额度，严查借用个人换汇额度，要求代客远期结售汇缴纳外汇风险准备金等。只不过在有牌可打的情况下，央行的动作仍然比较隐蔽。

　　[市场影响]

　　总体上对市场都有稳定和提振作用，但控制升值压力的效果显然好于控制贬值。政府从2008年7月开始单一盯住美元，上证综指在七月初走出一小波上升行情（上升持续7个交易日），从2651点（7月1日）上升至2920点（7月9日），涨幅为10.1%。但去年以来，央行对于稳定汇率的努力效果并不明显，期间股票市场大幅波动，近期汇率稳定也主要是外部美联储加息预期缓解所致。

　　6、行政干预金融市场，不惜关停！

　　现代金融风险不仅来自于银行，更来自形形色色、错综复杂的金融市场，尤其是股市和期货市场。历史上，中国的这两个市场都曾把中国经济推到系统性金融风险的边缘，但中央都采取了一些极端手段把经济拉了回来。

　　（1）股市：直接入市，一掷千金。

　　2015年中国股票市场遭遇史无前例的股灾，说这是中国最接近系统性金融风险的一次并不夸张。在持续千股跌停的恐慌气氛中，最终依靠中证金的直接入市干预避免了危机的蔓延。

　　中证金于2011年10月28日成立，成立之初的职责在于为证券公司融资融券业务提供转融通服务以及监管。在2015年股灾中，从本轮行情最高点5178点（6月12日）到最低点2850点（8月26日），跌幅达45%，沪深两市市值减少近33万亿元（其中6月26日单日就蒸发了近4.9万亿元），相当于我国去年GDP（67.5万亿）一半。中证金临危受命，于7月6日正式进入股市实施救市计划。

　　中证金此次救市的资金来源主要包括增资扩股（760亿元）、券商资金（1280亿元）、央行再贷款（估计约为2000亿元）、商业银行同业借款（估计约2万亿）和短期融资券（800亿元），可用于救市的资金近2.5万亿。

　　中证金从7月6日入市，至8月14日宣布“一般不入市操作”期间，买入个股超200只，其中以蓝筹股为主，合计金额达1267亿元。加上向21家证券公司提供的用于自营的2600亿元信用额度和向5大基金公司购买的2000亿元主动型基金份额，中证金投入金额近5000亿元。经过一系列措施，市场波动性降低，流动性匮乏问题得到缓解，救市计划取得阶段性成功。

　　[市场影响]

　　2015年7月6日中证金正式进入股市，第一日买了30只股票，合计金额超58亿元，上证综指从3686点涨至3775点，日涨幅为2.4%。7月9日市场绝地反击，才卖不掉转为买不到的状态，上证综指从3507点涨至3709点，日涨幅为5.8%，上涨行情持续到7月23日，累计涨幅达17.6%。随后又进入调整期，至8月14日，中证金宣布“一般不入市操作”，上证综指维持在3950点附近。中证金救市计划可以说有效地缓解了市场流动性和降低了波动性，而在其宣布不再干预股市后的8月18日市场再次陷入暴跌。

　　（2）期市：关停市场，取消交易

　　邓小平曾有一句名言：“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用？允许看，但要坚决地试。看对了，搞一两年，对了，放开；错了，纠正，关了就是了。关，也可以快关，也可以慢关，也可以留一点尾巴。怕什么，坚持这种态度就不要紧，就不会犯大错误。”

　　后来中国虽然没有真正关停过股市，但在期货市场却上演了一出关停的大戏，这就是著名的327国债期货事件。“327”是国债期货合约的代号，对应1992年发行、1996年6月到期兑付的3年期国债。围绕保值补贴率的不确定性，以万国证券为代表的空方和以中经开为代表的多方在148元附近大规模建仓展开博弈。结果1995年2月23日财政部提高国债利率，这意味着多方胜出，空头万国证券面临亏损高达60亿元。无奈之下，在当天交易最后8分钟，万国证券孤注一掷，违规透支交易，砸出1056万口卖单，面值达2112亿元国债（而327国债发行量仅为246亿）。这样一来，万国不仅能够摆脱掉危机，并且还可以赚到42亿元。

　　面对这种混乱局面，决策层果断出手，采取了关停市场+取消交易的应急措施，稳定了局面。当夜11点，上交所总经理尉文渊正式下令宣布当天最后8分钟内所有327合约交易无效，该部分不计入当日结算价。1995年5月17日，中国证监会发布《关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知》，从5月18日起在全国范围内暂停国债期货交易试点。开市仅2年6个月的国债期货宣布夭折，时隔18年后直至2013年9月6日才再度重启。

　　[市场影响]

　　1995年5月17日证监会宣布停止国债期货交易后，市场反应强烈，5月18日当天上证综指从582点飙升至763点，涨幅为30.1%，上涨趋势延续了3个交易日最高达897点（5月22日），总涨幅为54.1%。

　　7、大规模“下岗”，砸锭压锭，极速出清

　　企业盈利下滑是股市低迷的主要原因，也是目前中国经济最严重的风险之一。如果产能过剩不解决，企业最终将陷入亏损，企业亏损进而引发破产潮，进而牵连银行系统。但这个问题并非没有解药，中央在历史上曾通过强力的行政干预和国企改革，化解过产能过剩和企业亏损风险。

　　1998年下半年亚洲金融危机爆发后，我国产业政策明确提出“退二进三、抓大放小、重组改革、下岗分流”，同年朱镕基对国有企业进行铁腕改革，提出用三年时间（1998-2000）使大多数大中型国有企业摆脱困境（国企“三年脱困”攻坚），建立现代企业制度。当时国有企业正面临大规模亏损，比现在的情况要差的多。截止1997年底，全国31个省的国有企业盈亏相抵后，有12个省为净亏损；多个行业部门亏损严重，其中纺织、煤炭、有色、军工、建材为全行业亏损；截至1997年8月，国有工业企业亏损面高达47%，亏损额为575亿元。除营业亏损外，从计划经济中诞生并成长的国有企业，还背负着沉重的历史包袱：一是冗余人员比例高，1998年初估计为职工总数的1/3；二是离退休人员比例高，1995年全国离退休人员为1000多万人，当年支付离退休金和福利费为600多亿元，占国有企业总利润90%以上；三是国有企业债务负担重，1997年国有企业平均负债率在75%以上。为减轻国有企业负担，全国各地政府对出现亏损的国有中小型企业实行破产、解体，没有亏损的企业实行转制，一大批国有企业被兼并重组。这个过程中，不乏一些极端的政策措施。

　　一是大量职工被强行“分流下岗”。根据《中国统计年鉴》，1998年我国国企职工从1.1亿人降为5200万人。国企职工的下岗通过“买断工龄”实现——政府用国企转让所得的一部分，按照职工的工龄长短，支付给职工一笔经济补偿金。同时政府也成立再就业中心，安置企业富余人员和指导再就业。国有企业通过“减员增效、下岗分流”，打破了以往的“金饭碗”。

　　二是大量设备被强行砸毁拆除。比较著名的就是纺织企业的砸锭。纺织行业从1992年开始连年亏损，亏损面高达53%。从1998年开始，企业纷纷拿起砸锭大锤，砸毁拆除了大量传统的纱锭，仅上海就有近千家传统行业企业退出市场，每年压减一百亿元产值。

　　效果：到2000年底，大中型国有工业企业亏损户数从1997年的6599户降至1800户，减少近3/4。2000年11月，国家经贸委宣布，中国三年脱困目标顺利完成。此后10年，中国进入增速10%以上的新增长周期。

　　[市场影响]

　　国有企业下岗分流持续3年多的时间（1998-2000），且由各个地区和企业分别施行，对股市的影响很难一概而论，但总体上看，市场出清为国有企业甩掉了包袱，为国企后来的复苏奠定了条件，股市在1999年之后一路上涨，上证综指从不到1000点涨到2000点以上。

　　8、房地产大刺激

　　房地产是中央历来最喜欢的稳增长工具，历史上每一轮稳增长都有房地产的身影。虽然近年来房地产的基本面发生了根本性的变化，房地产刺激政策的效果在减弱，但考虑到中国的城镇化率仍有很大空间，房地产的大刺激政策也是关键时刻不可或缺的一部分。政府对房地产调控的手段主要包括首付政策、信贷政策、税收政策和指导性文件等。

　　（1）下调首付比例，说说几次大的下调，虽然中国不至于像美国那样零首付，但未来可能进一步下调。首套房首付比例在2008年11月将从30%下调至20%， 2015年9月（930新政）从30%降至25%（之前曾恢复至30%），2016年2月再次从25%降至20%。

　　（2）二套房贷调整，包括二套房首付下调，认定标准放松等。二套房首付比例在2015年3月（330新政）从60-70%降至40%，随后在2016年2月又从40%进一步降至30%；二套房认定标准在2014年9月银监会发布的《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》中将“认房又认贷”放松至“认贷不认房”，只要还清首套房贷，再贷算首套。

　　（3）信贷优惠； 2008年11月和2014年9月都曾将贷款利率下限从基准利率的1.1倍降至0.7倍；

　　（4）营业税减免。2015年3月将二手房营业税免征年限从5年下调至2年，即购买2年以上的普通住房出售免征营业税，2年以上的非普通住房差额征收营业税，2年以下的所有住房全额征收营业税。

　　（5）契税减免； 2008年11月曾将首套房（90平米以下普通住宅）的契税从3%减按1%征收；2016年2月将首套房（面积140平米以上）的契税从3%减按1.5%征收，二套房契税从3%降为1-2%。

　　（6）个人所得税减免。按照国五条规定，差价20%要交个人所得税，这个政策在北京执行的比较严格，让很多合理需求购房者承担了沉重的税负，未来可能放松甚至废除。（7）指导性文件，提振预期。

　　[市场影响]

　　房地产政策对于经济的刺激作用明显，每次重大房地产调控政策的出台或使股市转跌为涨或加速助推上涨：2008年11月1日实施新房地产政策后，上证综指11月从1728点涨至1871点，累计涨幅为8.3%，并进入长达9个月的上涨行情；2014年930新政，当天上证综指从2357点升至2363点，日涨幅为0.2%，上涨趋势持续3日至2389点，总涨幅为1.4%；2015年330新政发布后，助推股市加速上涨，当天股市从3691点涨至3786点，日涨幅为2.6%；2015年930新政发布后，上证综指从3052点升至3143点，日涨幅为3%，随后进入上升行情；2015年2月2日房地产新政策出台，当日上证综指从2688点升至2749点，日涨幅为2.3%，并在春节后进入上升行情。

　　(本文作者介绍：民生证券研究院宏观研究员。)

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