今年金融领域改革一切以稳为主线

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 郭磊

　　关于资本市场，报告中提道“推进股票、债券市场改革和法治化建设，促进多层次资本市场健康发展，提高直接融资比重。适时启动深港通”，注册制有所淡化。总之关于金融领域的政策和改革基本上是在既定框架下，以稳为主线。

　　摘要

　　1、GDP目标6.5-7.0，政策至少再次排除了经济失速的悲观情形。

　　2、CPI目标3.0，有心理上的天花板效应，但按我们测算大概率无实质约束。

　　3、失业率和新增就业目标没有变化，与前期去产能目标缩减相呼应。去产能引发系统性风险的可能性下降。政府工作报告中关于供给侧改革亦无浓墨表述。

　　4、赤字率3%，提高幅度基本符合一致预期，积极财政环比更为积极，但高至4%的财政强刺激情形被证伪。

　　5、M2目标13.0可能不太性感， 而且从表述看政策姿态只能算中性；宽财政稳货币是既定路线，对货币宽松不可过度指望，警惕后续月份可能会带来的低于季节性的数据冲击。

　　6、铁路、公路、水利，目标投资规模大体持平于去年高位，增速大概率会下降。2016年将是制造业和房地产投资增速回升对冲基建增速下行。

　　7、政府工作报告中值得关注的其他点（房地产、国企、金融）。

　　8、关注在大宗触底、中国经济的失速风险降低的背景下的收益率修复和资产重估逻辑。

　　2016年3月5日，第十二届全国人大四次会议在人民大会堂开幕，国务院总理李克强作政府工作报告。报告内容包含了关于2016年政府工作预期目标的一些关键数据，我们简要点评如下：

　　GDP目标6.5-7.0，政策至少再次排除了经济失速的悲观情形。之前市场就有预期2016年的经济增长目标会是一个区间数字，6.5-7.0符合预期。首先，发改委曾称要完成十三五既定GDP目标，年均增速要不低于6.56%；其次，作为十三五首年，其数字具有一定引导意义，直接6.5%意味着首年就处于下限附近，后续几年目标将更为难定（过去10年，GDP增速目标基本是随趋势增速下行不断下行，没有上行情形），所以以6.5-7.0这样一个模糊区间值几乎是一个必然选择。

　　需要提示的是，这一目标至少意味着政策再次排除了经济失速的悲观情形。客观来说，在三次人民币资产风波（2015年中金融市场动荡、三季度和2016年初人民币汇率动荡）之后，关于2016年中国经济增长的预期整体偏悲观，6.5-7.0不会低于一致预期。而过去10年中，并没有实际GDP增速低于前期政策目标的情形（如果目标的“左右”对应最低0.1个点的下行容忍）；6.5-7.0的目标在某种意义上相当于一个政策定心丸。

　　CPI目标3.0，有心理上的天花板效应，但大概率无实质约束。2014-2015年的CPI目标为3.5%和3%左右，但实际CPI与目标值差距均在1.5个点左右，基本不构成任何天花板约束。对于2016年来说，3%的年度约束在单变量回归下对应的22省市猪肉上涨幅度为不高于27%（2015年为15%）；布伦特原油价格比2015年上升最多加快25个点（对应油价年均值44美元左右，线性上升的假设下高点在58美元左右）。在通胀震荡回升的假设下，这一目标的阶段性心理约束还是有的，比如靠近政策线，但应该大概率无实质性约束。

　　失业率和就业目标没有变化，与前期去产能目标低于预期呼应。城镇失业率目标依旧是4.5%以内；新增就业岗位依旧为1000万人以上，这意味着失业率和就业目标没有变化。

　　2月第一周，国务院先后发布钢铁、煤炭行业的去产能指导意见，其中钢铁行业的去产能目标锁定为从2016年开始，用5年时间再压减粗钢产能1亿-1.5亿吨；煤炭行业去产能目标为从2016年开始，用3至5年的时间，煤炭行业再退出产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右。和前期预期的5年30%相比，钢铁、煤炭的去产能目标要明显低于预期。估计2016年重点行业去产能带给就业的冲击是阶段性的，可控的，不会有大面积失业潮。

　　从这次政府工作报告来看，对供给侧改革本身并未浓墨重彩，这一点也符合我们前期推断。

　　M2目标13.0，从表述看姿态只能算中性。 广义货币供给M2增长目标13.0，我们倾向于认为这一数据属于中性。第一，虽然目标值13%略高于去年的目标值12%，但2016年处于通胀回升周期，从经验规律看对M2的需求本来就是有小幅抬升的；而从实际GDP来说可能有适度下行，结合来看货币环境大体中性。

　　第二，在过去十年中，除2012年之外，其余基本都是第二年的目标略低于前一年实际值。2016年并不例外，13%的目标亦略低于去年实际值13.3%；第三，此次政府工作报告删除了“在实际执行中，根据经济发展需要，也可以略高些”这样的弹性表述。

　　M2是一个非硬约束的目标（2006年以来只有2011、2014真正完成），年度货币供给姿态也会随经济走向而变化。但从目前的政策态度上来说，“宽财政稳货币”的导向似乎并无太大变化。对于短期的货币政策，不可指望太多。反而需要警惕1月货币超季节性之后，后续月份可能会带来的低于季节性的数据冲击。

　　赤字率3%，提高幅度大体符合一致预期，但高至4%的财政强刺激情形被证伪。2016年赤字率目标确定为3%，而之前的2015年为2.3%。在政策层已经确定“阶段性提高财政赤字率”的方向之下，这一数字大体符合一致预期。毕竟3%是一个经验上的红线。

　　需要提示的是，很多人基于财政支出和财政收入差额计算的2015年实际赤字率高于2.3%。这实际上是因为我们不掌握年度财政结转、专项债券等数据。2015年的赤字率就是2.3%。提高至3%，对应财政空间比去年增加5600亿。积极财政政策比以前更为积极。从各种迹象判断，这一赤字率的增加应该大部分对应减税。

　　因为之前财政部官员曾提出可以反思赤字率、债务率红线，央行官员亦有文章称赤字率空间可上升至4%，市场存在关于赤字率一步提高至3.5%以上的关于财政强刺激的想象，而它可能带来中国资本市场定价逻辑的进一步乐观。但这种情形已被证伪。

　　铁路、公路、水利，目标投资规模大体持平于去年高位，基建增速大概率会下降。铁路投资2015年目标是8000亿以上，实际固定资产投资8238亿，2016年目标继续是8000亿以上；公路投资2015年前11个月是1.5万亿，预计全年差不多1.65万亿左右。2016年的目标继续是1.65万亿。2015年水利开工27项重大工程，总投资超8000亿元；而2016年继续开20项重大工程，总投资也是8000亿元以上。

　　2015年棚户区改造完成601万套，2016年目标继续是600万套。整体来看，几个大的基建项目投资规模可能会高位持平于去年，但投资增速不会太高。固定资产投资项目中，基建投资增速低于2015年（2015年17.3%）；制造业投资增速将随库存周期回升而有所回升（2015年8.1%）；房地产开发投资将随基数因素及一二线城市库销比走低而略高于2015年（2015年为1%），总体固定资产投资增速可能仍在9%-10%附近（2015年为10%）。

　　政府工作报告中值得关注的其他点。我们同时重点提示一下其他关注点：

　　房地产领域依旧是既定政策不变。政府工作报告指出“完善支持居民住房合理消费的税收、信贷政策，住房刚性需求和改善性需求，因城施策化解房地产库存”，未涉及对一二线房价飙升和去库存引发的投机需求上升的关注。

　　国企改革领域无提法上的大突破，但有细节上的全面推进。估计2016年国企改革的亮点依旧在央企试点上，但较去年工作重点在分类目录上，今年会有所推进。报告指出要“开展落实企业董事会职权、市场化选聘经营者、职业经理人制度、混合所有制、员工持股等试点”，比去年明显更为具体。 报告指出“深化企业用人制度改革，探索建立与市场化选任方式相适应的高层次人才和企业经营管理者薪酬制度”，比去年的“改革和健全企业经营者激励约束机制”要更为具体，也直面了薪酬制度这个市场关注点。“加快改组组建国有资本投资、运营公司”比去年的“加快国有资本投资公司、运营公司试点”要更进一步。

　　金融市场领域基本一切以稳为主线，注册制淡化。报告中的提法包括“深化利率市场化改革”、“继续完善人民币汇率市场化形成机制，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”并不新；2015年初的政策性银行改革方案已经分别定位“开发性金融机构”和政策性银行，此次“深化国有商业银行和开发性、政策性金融机构改革，发展民营银行”也并无新提法；投贷联动不是第一次提但相对新，只是此次报告将它的定位仅限于启动试点。

　　关于资本市场，“推进股票、债券市场改革和法治化建设，促进多层次资本市场健康发展，提高直接融资比重。适时启动深港通”，注册制有所淡化。“实现金融风险监管全覆盖”也并非一个新提法，而是十三五规划的内容。总之关于金融领域的政策和改革基本上是在既定框架下，以稳为主线。

　　关注在大宗触底、中国经济的失速风险降低的背景下的收益率修复和资产重估逻辑。

　　去年四季度以来，我们坚决看好大宗商品即将见底，建议机构在左侧布局周期。我们几乎是卖方中唯一坚信不疑地把大宗商品见底当作主框架的团队。2015年底在无数人还在说“通缩依然严峻”的时候，我们坚定地指出通缩已经在触底，2016年的主逻辑是工业通缩收窄和一般物价再通胀。我们建议关注有色和化工产品的线索，关注钢铁行业在利润表逻辑下的改善。经济和市场的演进初步证实了这一逻辑的合理性。

　　今年年后，随着政策减法的低于预期（低于预期的去产能目标出台）和加法的超预期（融资一轮放开、房地产新政、城镇化重启、赤字率提高），中国经济失速风险已经实质性降低。随着2016年《政府工作报告》关于GDP、M2、失业率、赤字率等目标的出台，经济失速风险降低的结论进一步确认。

　　在这样的背景下，我们建议关注全球通缩的触底回升带给部分资产的影响。比如原油和部分金属价格回升、中游行业如化工产品的周期性价格见底所带来的机会。

　　(本文作者介绍：方正证券首席宏观分析师。)

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