“4万亿计划”给中国带来了什么

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）机构专栏 均衡博弈

　　中国4万亿刺激计划，全球各国政府至今都非常感谢。我国在那两年是有了大面子的，当然自己的里子则一塌糊涂。时至今日，那场4万亿给我们留下的是：彻底泡在水里的如山债务，还有不知道用多少时间才能彻底消化完的过剩产能；当然也给我们带来了今天的供给侧改革。

“4万亿计划”给中国带来了什么

　　08年美国债务危机袭来，中国当时遭到的最大冲击就是外需市场的瞬间冰冻，对于当时以出口经济为核心的全球第一产能国来说，当期冲击是巨大的。由此，中国的金融与资产市场也面临了一轮巨大的回撤；而出口企业的倒闭与工人失业冲击着管理层脆弱的心，他们恰恰没有看到这是中国经济一次必须的结构性调整。

　　顺势调整的窗口和财大气粗的面子

　　08年危机之后，同样作为产能国：日元在贬值，扩大了市场、保护了产能；德国在危机中，欧元贬了、产能清了、工资降了、退休晚了、成本低了、效率高了、债务缩了；而我中央大国汇率升了、房价翻了、工资提了、产能扩了、煤电涨了、进口增了、出国多了。所有那几年的美好时光，我们不得不感谢——中国4万亿刺激计划，相信除了我们的感谢之外，全球各国政府至今都非常感谢。我中央大国在那两年是有了大面子的，当然我们自己的里子则是破成了一塌糊涂。

　　时至今日，那场4万亿给我们留下的是：彻底泡在水里的如山债务，还有不知道用多少时间才能彻底消化完的过剩产能；当然也给我们带来了今天的供给侧改革。

　　积疾成疴，赖上债务的鸦片

　　08年以来，以基础设施投资为代表、以房地产消费为核心、以重化重工上游产业为依托的政府及企业集群强行扩表、加杆杆，形成了国内以债务扩张拉动经济的结构与体系。随着房地产价格见顶、企业现金流羸弱、债务规模的过于庞大，经济增长下行与债务紧缩并行，直接导致了私人部门（包括企业与家庭）的信用收缩，全社会去杠杆，并陷入流动性陷阱，导致了全社会陷入“债务-通缩”（lrving Fisher）与“资产负债表衰退”（辜朝明）的最大困境。

　　通过公共部门扩表，以政府部门的债务置换其他部门的债务，对冲向下拐头的经济趋势。时至今日，在经历了09年及11年两轮加杠杆后的国内债务已被完全扭曲，进入了更大的债务周期。全社会债务规模迅速膨胀，企业利润及现金流无法还本付息，社会实际融资成本居高不下，资金大举进入金融资产领域如P2P、信托、地方融资平台、银行理财、互联网金融等，凡此种种，皆印证在两轮加杠杆的扭曲后，当前国内的债务周期已进入庞氏阶段的后期，明斯基时刻已然到来。

　　自危机以来，在4万亿财政政策刺激下，央行资产负债表快速扩表、国内社融规模迅速扩张，形成了以人民币贷款规模放量支撑社会融资总额，并促使企业及政府部门加杠杆的传导机制，最终导致了国内债务规模直线攀升。

　　首先，央行资产负债表扩表，货币规模增幅超2倍；同期M2的规模增幅GDP增幅2.2倍。截止15年末，央行M1供应量为40.1万亿元，M2供应量为139.2万亿元；08年年末M1、M2总额分别为16.6万亿元、47.5万亿元，7年间，M1规模增加2.4倍，M2规模增加2.9倍。从M2与GDP增速对比看，截止15年末，同期M2扩张规模为91.7万亿，而同期GDP增长规模为35.99万亿，7年间M2规模增幅是同期GDP增幅的2.5倍。

　　其次，为了维持债务，6年间社会融资规模高速增长、增幅接近200%。自10年底中央经济工作会议首次提出“保持合理的社会融资规模和节奏”后，社融总额的快速膨胀，成为支撑上一轮以房地产为核心的、重化重工等基础产能产业扩张的表征。13年社会融资规模高达17.32万亿，07年社融规模仅为5.97万亿，7年间规模增幅高达190.12%。

　　再次，地方政府负债投资，债务规模翻番。07年到14年，地方部门政府总负债增加了16.4万亿，达到30.28万亿，增幅为118%。从政府负债结构上看，12年以来，市县两级政府债务规模迅猛扩张，较12年分别增加0.6倍与1.3倍，成为近3年来国内债务增长最为迅猛的部门。

　　第四，企业加杠杆扩张，负债规模增长222%，企业部门杠杆率飙升。08年以来，在财政扩张、央行放水以及商品与价格上涨等因素的驱使下，企业09年与11年连续两轮加杠杆，负债增加、产能扩大。截止15年底，国内非金融类企业部门总负债高达201.87万亿，较08年增长3.2倍，企业部门杠杆率上升了24个百分点，达到123%。

　　最后，与其他部门和其他国家相比，国内居民部门杠杆率虽然较低（36.4%），但同样经历了杠杆率的快速提升。08-14年间，居民部门杠杆率从18.00%上升至36.40%，升幅超过100%。值得庆幸的是，全球横向比较来看，我国居民部门杠杆率在主要经济体中处于最低水平；当然，在国内政府、非金融企业和居民部门中，居民部门杠杆率也是最低的，这为正在推进的供给侧改革留出了一定的腾挪空间。

　　由于大国位移、从债务国到不成熟债权国以及在全球产业分工体系中的变化，中国的债务周期有其更加丰富而又独特的景象，具体分析我们将在《中篇：债务中国》及《下篇：无处可逃》中进行详尽的阐释。

　　(本文作者介绍：均衡博弈公共研究旨在为社会提供战略与宏观、产业与市场、大宗与地缘等领域的原创性研究成果，在商业研究和政府研究之外提供“第三种声音”。)

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