警惕债券市场高杠杆操作风险

　　文/新浪财经意见领袖(微信公众号kopleader)专栏作家 陈志龙

　　今年股市波动说明，高杠杆必然助长资产泡沫。市场上行过程中，持续放杠杆可能导致市场整体的脆弱性增强，参与者都在“爱与痛的边缘”上舞蹈，泡沫一旦破灭，所有参与者的资产负债状况都将恶化，负反馈机制所引发的恶性循环将加剧市场恐慌。

警惕债券市场高杠杆操作风险

　　国庆长假期间，与一家大银行的资金计划部总经理茶叙，他认为最近债券市场出现的行情归因于商业银行的资产荒和全社会的投资饥渴症。“四大行利润率已从两位数降到现在1%，利率市场化推进过程中，银行正从过去的负债管理转向资产管理，但现在是普遍的资产荒，找好资产越来越难找，收益持续下行。今年资产端的收益率下行20%以上，贷款放不出去，上半年给证券市场的配资全部‘打飞了’，海量资金只能扎堆去债券市场找机会，由此导致三季度以来债券市场波涛汹涌。”

　　6月份以来，资本市场失速，央行[微博]短时间内两次降准降息，维持宽松货币政策勉力护航，银行间资金利率维持在低位，资金价格非常便宜。银行间宽裕的流动性囤积在债券市场，通过配置中高等级信用债和利率债来避险。

　　银行普遍慎贷，银票商票满天飞，都在体系内空转，新股发行暂停，新三板融资困难，稍微好一点的企业融资需求只能通过发债来解决。随着城投债置换路径进一步明朗化，过去地方政府在高利率环境下的债纷纷通过展期来进行债务调整，过去8—12%的高利率降到5%左右。20万亿的存量债务利率负担大大降低，地方政府通过债务置换长长松了一口气。

　　实际上，因为持续的货币宽松，当前发债的利率水平已创下近十年来的新低。一位在上海银行间市场的交易员说，城投债置换给地方政府松绑，倒逼银行资金向资产端和国企外溢。上海一些大型国企最近发行的一年期以内短融、中票，利率已经降至2.5%，这种低利率水平历史罕见。

　　存量的债务票息较高，新发债票息普遍较低，套利空间凸显，这也是近期债券市场的行情主要的驱动因素。一些资金量较大的机构在债券市场赶上了这一波主升浪波段，基本把过去新债和旧债的倒挂利差洼地填平。如果股市继续低迷，大量资金通过基金进入债市避险，未来数月，无论是基本面的货币政策，还是出于资金的避险性需求，都仍然支持债券牛市行情的延续。

　　宽货币导致流动性泛滥，债券发行利率不断创出新低，债券发行量却不断创出新高。Wind最新数据显示，截至今年8月底，上交所[微博]共计发行公司债514只，发行总规模约为2762.5亿元，而去年同期328只公司债的总规模为829.2亿元。相比去年同期328只、829.2亿元的规模，发行数量上增加了56.7%，而规模上更是激增233.2%。

　　以前房地产等较为敏感行业的公司债发行难度非常大，只能转道高利率的信托。现在，公司债发行中，地产债占据了半壁江山。统计资料显示，今年的一般公司债发行额中，7、8月份的房地产债分别达到546亿元和469亿元，占比分别高达73%和62%，9月占比仍在50%左右，大量资金涌入使得公司债发行利率创下新低，万科和世茂最近发行的5年期债券，年票面利率只在3.5—3.9%之间。

　　一个值得注意的风险苗头是，在票面利率创历史新低时，公司债市场的参与主体为搏取更高收益，开始疯狂加杠杆。一位银行间市场的交易员说，“债券市场升温的背后是因为普遍的安全资产稀缺和刚性兑付难以打破。出了问题，公司债地方上千方百计兜，地方债城投债财政来兜，有这么多愿意兜底的，替代债券的更优大类安全资产尚未出现。

　　今年以来，一线城市房价仍在上涨，市场迷信那些拥有土地储备的大型房企的土地储备具有刚性性兑付功能，因而一头扎向这类“伪安全类”资产。债券收益率与历史相比虽然偏低且仍有下行空间，但资金实力雄厚的参与通过高杠杆操作，一方面能适当提高组合久期，博取资本利得收益和息差收益，另一方面优选中高等级信用债，降低组合信用风险。”

　　今年股市波动说明，高杠杆必然助长资产泡沫。市场上行过程中，持续放杠杆可能导致市场整体的脆弱性增强，参与者都在“爱与痛的边缘”上舞蹈，谁都不愿意错过，但又害怕舞曲的突然停止，“风险随着一次次的插曲而一点点积聚增大”，任何一个黑天鹅事件都可能引发市场的剧烈动荡。泡沫一旦破灭，所有参与者的资产负债状况都将恶化，负反馈机制所引发的恶性循环将加剧市场恐慌。

　　需要提醒的是，当前经济基本面不乐观，企业整体盈利能力下降，信用风险随时可能发生。政府债务主要依赖于期限置换和借新还旧，项目整体效益和现金流乏善可陈。而通过债券抵押循环加杠杆，理论上资金可以无限放大搏得更显著的收益，但在经济下行阶段，房地产市场的波动、汇率的波动、地方财政收入的波动等对债市都可能产生直接冲击。

　　特别是相当多的大型房企发行的都是信用债，相对于巨额融资而言，有效资产的风险敞口较大，风险一旦爆发，可能在场内外形成强烈的传染效应，导致恐慌性的去杠杆和踩踏事件。

　　2008年，华尔街坍塌和崩溃的一个重要原因，就是金融机构与抵押债券“产生了奇怪的浪漫并陷入爱河”，华尔街与抵押债券市场过度的杠杆操作一直在“调情”，复杂的高杠杆抵押债券交易让华尔街债券市场经历了三轮大规模的爆破性崩溃，加剧了那场百年危机的惨烈程度，形成了山呼海啸般的金融动荡。

　　(本文作者介绍：南京大学长江三角洲经济社会发展研究中心特聘研究员，财经作家。)

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