中国或已渡过通缩最严重阶段

　　文/新浪财经意见领袖(微信公众号kopleader)专栏作家 梁红等

　　2季度的宏观数据表明，通缩高峰已经过去，总体物价开始进入温和回升通道。然而，目前经济仍处于周期修复和再通胀的早期阶段，政府有必要继续提供政策支持，以引导名义增速回升、并最终稳定在一个较为理想的水平。

中国或已渡过通缩最严重阶段

　　2季度的宏观数据表明，通缩高峰已经过去，总体物价开始进入温和回升通道。

　　到目前为止，再通胀主要由服务业通胀上升、房地产价格回升以及农产品价格上扬带动。另一方面，第二产业通缩压力依然高企。

　　我们认为，再通胀主要得益于去年下半年来的宏观政策放松及今年以来实际利率的明显下降，尤其是在房地产领域。如果整体通胀上升的速度继续明显快于加权平均融资成本，经济周期有望得到进一步修复。

　　考虑到居民消费价格、尤其是服务业价格和房地产相关行业价格更为明显的回升势头，我们调整了2015-16年的通胀预测。鉴于能源和全球大宗商品价格再度大幅走弱，制造业或将面临比之前预期更高的通缩压力。

　　然而，目前经济仍处于周期修复和再通胀的早期阶段，政府有必要继续提供政策支持，以引导名义增速回升、并最终稳定在一个较为理想的水平。

　　虽然2季度实际GDP同比增速7%，与一季度持平，但更值得关注的是名义GDP同比增速达到7.1%――这意味着GDP平减指数从1季度的-1.1%回升至2季度的0.1%，表明总物价已告别通缩。

　　尽管2季度大宗商品价格继续下跌、第二产业增长进一步放缓，但名义GDP增速的改善似乎有据可寻――省级GDP增速及收入法GDP 数据均可验证全国GDP的可靠性。公布2季度GDP数据的25个省份中，2季度GDP增速均较1季度加快或持平。大多数GDP增速加快明显的省份第三产业占比较高，并且房地产市场表现有明显的好转。

　　另一方面，数据暂缺的6个省份普遍受第二产业放缓的影响更大。另一方面，2季度税收收入同比增速从1季度的3.9%上升至9%，名义家庭可支配收入同比增幅亦达到8.5%。政府和家庭的收入增速均超过2季度名义GDP增速，表明企业的收入增速明显低于名义GDP，与微观层面的数据相符。

　　目前为止，再通胀主要由服务业通胀上升、房地产价格回升以及农产品价格上扬带动。

　　再通胀由什么驱动？GDP平减指数分项数据显示，虽然第二产业通缩压力仍然高企，但2季度农业和服务业价格已经开始回升，这一相对价格的变化与需求结构变动的方向一致。

　　具体而言，服务业再通胀主要得益于批发和零售贸易、金融业、以及房地产价格的上涨，这些趋势均与行业层面的数据相符。由于样本偏差，CPI数据无法全面捕捉到这3个行业的物价变动，从而解释了2季度CPI/PPI数据与GDP平减指数明显脱节的现象。

　　我们认为，货币扩张加速和实际利率下降将继续支持下半年物价温和回升。

　　我们认为，2季度整体物价的回升得益于去年下半年以来更为宽松的政策环境，以及近期实际有效利率的加速下降。今年3月份以来，货币扩张提速以及市场利率加速下行，促使实际有效利率明显下降。

　　具体而言，自今年1季度以来，消费的实际利率已经下降了110个基点，而生产者的实际借贷成本下降了70个基点。考虑到服务业GDP的增速更高，物价回升速度可能更快，服务业的实际融资成本下降应该更为显著。此外，值得注意的是，得益于3月底房地产政策以及货币政策放松，4月份以来购房者的实际借贷利率在短短2个月时间内大幅降低了140个基点。

　　从周期复苏的角度来看，2季度利率和通胀的相对走势已经变得更加有利，这是因为1)名义加权平均贷款利率(6月份在6.0%以下)已经低于名义GDP增速(2季度为7.1%)，扭转了今年1季度的“通缩陷阱”(1季度前者比后者高70~80个基点)；以及2)名义贷款利率的下降不再滞后于价格的下跌，为宏观经济创造了一个更有利于再通胀的环境。

　　往前看，我们预计随着宽松货币政策的进一步传导，加权平均贷款和存款利率下半年将继续下行，3季度将尤为明显。利率下降和物价回升的有利环境将有望进一步推动总需求的复苏，特别是房地产需求。房地产需求面临的形势较为有利――房贷实际利率迅速下降，且居民的房价负担能力达到多年来最高水平。

　　考虑到消费品价格回升较快而制造业通缩压力增大，我们调整了2015-2016年的通胀预测。

　　虽然市场最近有关通胀的讨论一直围绕着猪肉价格，但我们认为，货币扩张的速度和实际利率的变化才是整体通胀的根本驱动因素。当然，从数学上讲，猪肉价格的大幅变动会对CPI产生直接的影响(据我们估计，猪肉价格在CPI指数中的权重为2.4%)。

　　但是，如果是在紧缩性的货币政策环境下，猪肉价格周期不太可能传导至其他的CPI分项，并且其他肉类食品(如牛肉，禽肉)的替代效应会有效限制猪肉价格的上涨空间。猪肉价格的上升/下降不是每次都会传导到其他食品，且CPI与猪肉价格的周期并不总是一致——受2013年以来货币政策紧缩的影响，去年下半年以来猪肉价格已经进入上行周期，但CPI则持续走低。

　　另一方面，随着货币扩张速度的加快，总需求的复苏可能体现为供给面较好的行业产品价格率先上升，其中包括猪肉。考虑到过去几个月货币供应环比大幅提速以及实际利率快速下降，我们对下半年的整体物价回升的判断更加坚定。我们将今年3季度GDP平减指数预测从之前的同比-0.3%上调至0.3%，4季度预测从之前的同比0.7%上调至1.2%。

　　具体而言，我们预计需求恢复更明显和/或供给形势更有利的行业物价回升将会更快，其中包括消费服务业、房地产相关行业以及肉类食品。因此，我们将今年3季度和4季度的季度平均CPI预测分别从1.4%和1.6%上调至1.9%和2.2%，意味着年底CPI将达到2.3%左右。

　　然而，在能源和全球大宗商品价格再度大幅走弱的背景下，PPI将比我们此前预测的更为疲弱。我们将今年3季度和4季度的PPI预测分别从-2.7%和-0.5%下调至-4.6%和-2.9%(年底PPI为-2.1%)。 我们预计，由于下半年国内房地产和基建投资需求有望温和回升，国内定价的大宗商品价格的表现可能优于国际大宗商品。

　　未来几个季度，货币政策和财政政策有必要保持宽松，以引导名义GDP增速回升至较为理想的水平。

　　展望未来，我们认为政府有必要维持一个有利的宏观政策环境，以帮助名义GDP增速稳定在较为理想的水平。当前经济和物价仍处于企稳回升的早期阶段，因而对政策方向的变动较为敏感。

　　名义GDP同比增速已经从全球金融危机后接近20%的水平一路下滑至今年1季度5.8%的低位。我们认为，较为稳定的增长率以及温和的通胀环境(即7%左右的经济增速以及2~3%左右的整体通胀)，将更有利于中国企业部门资产负债表的修复和再平衡，并为亟待推进的改革创造较为稳定的宏观环境。

　　(本文作者介绍：中金公司首席经济学家)

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