文/新浪财经专栏作家 何帆
从间接的效率损失来看，中国要付出的代价更大。出口导向的经济发展战略使得国内的需求在一定程度上受到抑制，而且使得中国经济更多的受到外部需求震荡的影响，加剧了国内经济的波动性。
中国对外投资的特征中国在较短的时间内已成为一个重要的对外投资大国。从国际投资头寸表可以看出，近年来，中国对外资产的增长速度超过了对外负债的增长速度，逐渐积累了越来越多的对外投资净头寸。从2004年到2010年间，中国的对外资产从9291亿美元上升到41260亿美元，年均增长28.2%。中国的对外负债从6527亿美元上升到23354亿美元，年均增长23.7%。中国的对外净头寸从2764亿美元上升到17907亿美元，年均增长36.5%。
在中国对外资产的结构分布中，外汇储备仍然占据绝对优势，而且其占对外资产的比例在全球金融危机之后还在进一步加强。在美国金融危机爆发之前的2006年，外汇储备占对外资产的比例一度下降到63.9%，但到2010年，又上升到70.6%。尽管近年来中国的对外直接投资发展势头迅猛，受到国际上的普遍关注，但中国吸引的外资流入仍然远远高于其对外直接投资。
2002年，中国对外直接投资存量只有299亿美元，到2010年已经达到3172.1亿美元，在过去8年内年均增长34.3%。2011年，中国非金融业对外直接投资为600.7亿美元，而当年流入中国的对外直接投资高达1160.1亿美元，净流入达到559.4亿美元。由于中国的对外资产主要由政府部门的外汇储备投资构成，这也形成了中国对外投资结构中私人部门净流入、政府部门净流出的格局。
2010年，粗略匡算，中国私人部门的净头寸为-13642亿美元，而政府部门的净头寸为30872亿美元。从另一个角度来看，由于政府的外汇储备投资大部分以固定收益的外国政府债券为主，而流入中国的资本主要是直接投资，所以外国在中国的投资主要集中于股权投资，而中国在国外的投资主要表现为债权投资。
造成中国对外投资现存格局的主要原因是，中国国内的储蓄率高于投资率，造成“过剩储蓄”，必然会形成经常账户顺差。从邓宁的投资发展周期理论来看，中国作为发展中国家，仍然处于以吸引对外投资为主的阶段。
一些政策上的诱导和失误，也进一步刺激了中国的贸易顺差和资本流入、同时限制了其对外投资。一方面，贸易政策过分强调出口拉动经济增长、地方官员将引进外资的数量作为考核的主要标准之一。国内企业缺乏自主研发能力，不得不通过引进外资的方式借用外国企业的先进技术和管理能力。中国实施的外汇管制政策也限制了企业到境外投资的能力。
中国对外投资的这些特征，预示着巨大的效率损失。中国对外资产面临着越来越大的潜在风险。
从效率损失的角度来看。首先，可考察直接的损失，即投资收益率的损失。中国的对外资产结构中，固定收益产品投资所占的比重畸高。如果将储备资产和债务证券投资都视为固定收益产品投资的话，2010年中国的固定收益产品投资比例高达75.3%，直接投资及股本证券投资比例加起来不过9%。
日本的对外投资中一贯较为保守，但其固定收益产品投资比例为56.4%，大大低于中国。美国的对外直接投资占比为21.8%，股本证券投资占比为22.1%，固定收益产品投资占比仅为11%。中国的对外投资结构决定了对外投资整体收益率极低。
粗略估算，2004年以来中国的对外投资收益率仅为3%左右，不仅低于美国长期国债的收益率(5%左右)，也低于国内5年期贷款利率(6%左右)。这意味着中国的对外投资规模越大，发展速度越快，效率损失也越大。根据日本银行公布的数据测算，日本的对外投资收益率为11-13%，大大高于中国。
再换一个角度来看，中国的对外投资多为债权投资，而外国在中国的投资多为股权投资。较为保守的估算，国外在中国的投资收益率大约在4%左右，但考虑到中国的外资企业有大量的利润留存，这一估计显然过低。如果按照美国和日本自己的数据，则其对外直接投资的收益率均在10%以上。
这意味着中国在海外的投资收益率与外国在中国的投资收益率相比，存在大约7%的利差。外国在中国投资一美元，中国再把这一美元拿到国外投资，两者收益率互相抵消之后，中国每对外投资一美元，就要付出7美分的成本。
2010年，中国的FDI存量为8764亿美元，每年为这8764亿美元所要支付的利差达到613.5亿美元。中国为外商直接投资支付的成本甚至高于国际金融机构长期贷款的利率。
从间接的效率损失来看，中国要付出的代价更大。出口导向的经济发展战略使得国内的需求在一定程度上受到抑制，而且使得中国经济更多的受到外部需求震荡的影响，加剧了国内经济的波动性。引进外资的经济发展战略在初期促进了国内技术水平的迅速提高、创造了大量的就业岗位，但随着中国国内技术水平的迅速赶超，引进外资政策的边际收益迅速递减。过度依赖引进国外技术，在一定程度上损害到国内的自主创新能力。“以市场换技术”的做法，至少在中国的实践中并不成功。
中国对外净头寸的不断扩大，也带来了潜在的资产损失问题。由于中国的外汇储备投资过分集中于美元资产，在美国金融危机爆发之后，这部分美元资产的潜在风险频频暴露。比如中国大量持有房利美和房地美的公司债，是两房的最大债权人，但到现在为止，中国拥有的两房的公司债还没有得到美国政府的任何保障。在美国财政赤字不断扩大、货币政策继续宽松、美国经济复苏前景不明朗的情况下，美元贬值的风险增加，中国持有的美元资产将会遇到更大的贬值压力。尤其考虑到人民币仍然处于升值通道，如果以人民币来计算，对外投资的汇率损失就更为可观了。
因此，当务之急，一是要提高对外投资的收益率，如改革当前外汇储备的管理方式和投资思路，优化投资结构，扩大中国的对外直接投资和股权证券投资规模，二是要加快经济发展战略的转型，减少“双顺差”，寻求外部平衡，扩大国内需求，提高国内的创新和研发能力，加快国内的资本市场、社会保障体系建设。
(本文作者介绍：何帆，社科院世经所研究员。研究领域：中国宏观经济、国际金融、国际政治经济学。欢迎关注何帆研究札记微信号：hefancass。)
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