文/新浪财经专栏作家 朱海斌
为解决近期的增长担忧，我们认为财政政策和结构改革应该会先于货币政策。一种合理的担心是货币宽松(或信贷宽松)可能会产生房地产价格反弹或杠杆进一步上升等不愿看到的后果。坚持结构性改革，坚持经济再平衡的目标意味着货币政策在2014年更可能会仍然保持中性(略偏从紧)。
一种合理的担心是货币宽松(或信贷宽松)可能会产生房地产价格反弹或杠杆进一步上升等不愿看到的后果。2014年开年之初，中国经济活动放缓的程度大于预期，由此引发了市场对经济增长前景的担忧和对稳增长措施的期盼。其中的一个焦点是，中国人民银行[微博]是否会基于稳增长而放松货币和信贷政策。
在本文中，我们将构建一个中国货币状况指数(MCI)，阐述我们的货币政策预测，以及央行[微博]在需要时可能会采取的稳增长的措施。
构建货币状况指数
我们的货币状况指数定义为以下四个变量的加权总和：(1) 实际利率，按一年基准贷款利率减去CPI通胀率测量；(2) 信贷增长，按社会融资规模(按存量计算)同比增速测量；(3)摩根大通计算的实际有效汇率(REER)；(4)银行系统内的超额准备金率。
实际利率和实际有效汇率是在相关研究中通常都会纳入的变量。加入信贷增速和超额准备金率是基于数量性工具在中国货币政策操作中的重要性。中国人民银行[微博]运用窗口指导和其它措施管理信贷增长，同时还使用存款准备金率(RRR)和公开市场操作(OMO)管理金融体系的流动性。
四个变量的权重体现了它们对总需求的相对影响，这通过以实际GDP增长率作为因变量对以上四个变量进行回归分析。我们的研究显示2008年前后出现了一次结构突变，所以回归采用2009-2013年间的数据。回归分析的结果显示，实际利率每增长1个百分点将会拉低GDP增长率0.21个百分点，这一效应大致相当于信贷增速(领先两个季度)降低1个百分点、实际有效汇率下降1.5个百分点或超额准备金率上涨0.5个百分点。回归模型拥有非常高的拟合度(R2为0.95)。
信贷增长对总需求的影响最为重要。在单变量的回归分析中，社会融资规模增速(领先2个季度)仅一个变量就能解释2009-2013年间83%的GDP增长变动。对比来看，实际利率和实际有效汇率两个变量合并起来仅能解释55%的GDP增长率变动。超额准备金率的解释程度最弱，部分原因是它在样本期间没有出现大的波动(银行似乎有一个固定的超额准备金率目标)。
货币政策立场预测
我们货币状况指数的时间序列显示，中国在2009-2010年间的货币政策非常宽松，然后逐步转为中性。货币政策正常化是近年经济放缓的一个重要因素。
在基准预测中，我们预计中国人民银行[微博]将继续延续2013年下半年以来的信贷增速逐步缩减的政策，货币状况指数将在2014年底从目前的17进一步下降至14左右。这基于以下假设：
政策利率将保持不变，通货膨胀仍将保持在低位，年底的同比通胀率为2.2%；
社会融资规模同比增速将从目前的17.1%下降至年底的16.2%；
人民币对美元温和升值1%-2%，或是按实际有效汇率计算升值4%-5%；
中国人民银行将通过公开市场操作维持流动性相对稳定，存款准备金率将保持不变，超额准备金率仍将保持相对稳定。
在这个基准情景下，中国的实际GDP增长率将在2014年第四季度放慢至7.0%。这意味着全年增长率为7.2%，低于政府7.5%的目标。
货币宽松的潜在可选方案
对短期增长前景的担忧引出了关于可能的政策应对的讨论。从货币政策来看，第一个问题是货币政策是否存在宽松空间，第二个问题是中国的政策制定者是否应该或将会采取这些宽松政策。
第一个问题的答案是肯定的，货币政策存在宽松的空间。如果增长前景进一步恶化，可以采取下述政策方案(按可能性排序)。
首先，中国人民银行在短期内可以通过允许人民币贬值的方式促进增长(正如近几周所观察到的那样)。实际有效汇率在2014年的升值幅度可能会远低于我们的预期。但是，我们预计人民币不会进入一个贬值通道，原因是稳定的经常项目顺差、推动人民币国际化的考量以及主要贸易合作伙伴的政治影响。
其次，银行同业流动性在近几个月已经有所改善。中国人民银行可能会比我们预期更长的时间内保持相对宽松的流动性条件(通过公开市场操作)。2014年下半年可能会下调存款准备金率，但是这更可能会与本外币对冲操作有关(如果资本流入减少或转变为资本外流)，而非一个信贷宽松的信号。
第三，我们预计2014年的社会融资规模增长不会反弹，亦不会下调政策利率。这个信号过于强烈，将会损害近年来央行货币政策正常化的努力。
值得指出的是，尽管在我们的基准情景中信贷增长放缓，但是它仍将远远高于名义GDP增长率，因此信贷/GDP比率也将继续上升。在这方面，政策制定者可能采取的替代方案包括促成信贷结构转变以提高信贷效率(用好增量盘活存量)，或者是通过资源定价改革将CPI通胀率拉至接近目标水平(3.5%)，以此降低实际利率。
总体来看，为解决近期的增长担忧，我们认为财政政策和结构改革应该会先于货币政策。一种合理的担心是货币宽松(或信贷宽松)可能会产生房地产价格反弹或杠杆进一步上升等不愿看到的后果。坚持结构性改革，坚持经济再平衡的目标意味着货币政策在2014年更可能会仍然保持中性(略偏从紧)。
(本文作者介绍：摩根大通中国首席经济学家)
