M2计量范围的历次调整及影响

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 周文渊

　　自1994年我国首次推出货币供应量的指标体系，我国的货币供应量已经经历了五次大的调整，每一次调整都是因应经济和金融市场出现的新情况、新变化，而调整也进一步完善了央行的货币监测，提高了宏观调控的精准度。

M2计量范围的历次调整及影响

　　尽管海外主要发达经济体已经基本放弃数量调控，但是作为转轨经济的中国，M2指标依然是较为重要的货币经济指标。目前人民银行依然每月公布M2数据，每年都会设定M2的增长目标。但是随着社会经济的发展、金融工具的创新，货币供应量的统计口径并非一成不变的。自1994年我国首次推出货币供应量的指标体系，我国的货币供应量已经经历了五次大的调整，每一次调整都是因应经济和金融市场出现的新情况、新变化，而调整也进一步完善了央行的货币监测，提高了宏观调控的精准度。

　　1994年货币供应量指标正式推出

　　1994年10月，中国人民银行印发《中国人民银行货币供应了统计和公布暂行办法》（银发【1994】267号，以下简称《办法》）正式编制并向社会公布“货币供应量统计表”，《办法》中明确给出了货币供应量的定义：“货币供应量，即货币存量，是指一国在某一时点流通手段和支付手段的总和，一般表现为金融机构的存款、流通中现金等负债，亦即金融机构和政府之外，企业、居民、机关团体等经济主体的金融资产。”首次将我国的货币供应量划分为以下三个层次：

　　M0：流通中的现金。

　　M1：M0+单位活期存款（包括企业存款（企业存款扣除单位定期存款和自筹基建存款）、机关团体部队存款、农村存款和个人持有的信用卡类存款）。

　　M2：M1+城乡居民储蓄存款+单位定期存款（单位定期存款和自筹基建存款）+外币存款+信托类存款。

　　事后来看，本《办法》在实际操作中有三点修正，一是虽然本次通告也给出了M3的定义（M3：M2+金融债券+商业票据+大额可转让存单等），但在附则中明确声明，M3系出于金融创新不断出现的现状考虑而设，目前暂不编制这一层次货币供应量。我国的货币供应量的统计层次至今也只包括M0、M1与M2。二是90年代我国银行外币业务量较少，因此货币供应量的统计仅限于本币，且至今未包括银行的各项外币存款。三是从统计部门来看，虽然《办法》明确提到了“特定存款机构”（包括信托投资公司、金融租赁公司、财务公司、住房信贷银行和外资银行），实际操作中并未将外资银行的人民币存款包括在内。

　　2001年第一次修订：纳入证券公司客户保证金

　　2001年6月，中国人民银行第一次修订货币供应量口径，将证券公司客户保证金计入M2。 随着股票市场的发展，证券公司客户（股民和机构投资者）保证金数量迅速增加。据人民银行统计，证券公司存放银行同业款项（其中绝大部分是证券公司客户保证金）1999年末为1643亿元（占当期M2统计量的1.37%），到2000年末上升为4162亿元（占当期M2统计量的3.01%），2001年4月末达到4669亿元（占当期M2统计量的3.24%）。由于证券公司客户保证金主要来自于居民储蓄和企业存款，加上认购新股时，大量的居民活期储蓄和企业活期存款转为客户保证金，新股发行结束后，未中签资金又大量流回上述存款账户，造成货币供应量的统计数据被低估，影响对货币供应量的监测。因此，人民银行将货币供应量统计口径进行修订；根据当时对人民银行货币统计司负责人的采访，M2修订后的新标准比旧标准平均高1.5个百分点（《人民日报海外版》 ，2001年07月11日第二版）。

　　此次调整实质上是货币统计框架体系对21世纪初相比90年代大幅发展的股票市场的反应。面对新的市场环境，监管部门需要加强对资本市场的管理。将证券市场保证金纳入货币供应量统计指标，有利于货币当局综合、全面地反映货币供应情况及其在不同货币层次、市场、结构领域的分布，从而根据总量、分类指标等来更科学地制定、调整我国的货币政策。

　　2002年第二次修订：纳入外资银行的人民币存款

　　2002年初，中国人民银行第二次修订货币供应量，将在中国的外资、合资金融机构（包括外资银行、合资银行、外国银行分号、外国财务公司及外资企业集团财务公司）的人民币存款，分别计入不同层次的货币供应量。这次调整的大背景是2001年我国加入WTO，资本市场进一步开放。根据国务院签署的第340号令，对外资银行准入进一步放开。因此外资银行的人民币存款比较大规模上升，在此背景下将其纳入货币供应量统计。如图示， 2002年之后外资银行纳入广义货币的存款（企业活期+企业定期+居民储蓄）占当期M2比重提升较快，外资银行中的人民币存款迅速提升，当前占比在0.8%左右。

　　2006年第三次修订：排除信托投资公司和金融租赁公司存款

　　2006年，中国人民银行第三次修订货币供应量，将信托投资公司和金融租赁公司的存款不计入相应层次的货币供应量。原本此两者包含在1994年《办法》中的“特定存款机构”中，纳入货币供应量统计。自2006年起，央行按照国际货币基金组织《货币与金融统计手册》对货币金融统计制度进行了修订，将金融机构划分为存款性公司和其他金融性公司，编制包含货币供应量统计的存款性公司概览。而信托投资公司和金融租赁公司则不再包含在存款性公司中。本次修订是为了进一步与国际接轨，遵守国际通行的统计原则。

　　信托公司、租赁公司在存款类金融机构中的存款在2011年10月后再度纳入M2的统计，包含在“其他存款”项内。

　　2011年第四次修订：纳入住房公积金和非存款类机构存款

　　2011年10月，中国人民银行再次修订货币供应量，在货币供应量中加入了住房公积金中心存款和非存款类金融机构在存款类金融机构的存款。原因是央行公考，考虑到非存款类金融机构在存款类金融机构的存款和住房公积金存款规模已较大，对货币供应量的影响较大。到了2015年年初，央行进一步扩大了存贷款口径的统计，将非存款类金融机构存放在存款类金融机构的款项纳入“各项存款”统计口径，将存款类金融机构拆放给非存款类金融机构的款项纳入“各项贷款”统计口径。经过这次调整，“各项存款”口径与M2中存款口径基本一致。但商业银行理财等焦点指标仍未纳入货币供应量统计。

　　调整后的M2更加准确的反映社会体系中的流动性规模。2011年9月末，未调整的M2月为78.7万亿元，非存款类金融机构在存款类金融机构的存款为2.8万亿元，住房公积金中心存款余额为6992亿元。则调整后的M2为78.7+2.8+0.6992=82.2万亿元，较调整前增加4.45%。 如下图2所示，根据可得数据，自2015年以来，非银在存款类机构存款占M2比重常年在8%以上，对M2影响显著。

　　2014年第五次修订：季调修订M2统计量

　　2014年9月，银监会、财政部、人民银行联合发布并实施了《关于加强商业银行存款偏离度管理有关事项的通知》，对银行月末和季末冲存款的行为进行约束，希望尽量避免冲存款对金融体系和金融数据造成冲击。文件发布后，有效遏制了存款季（月）末冲时点的现象。但为了避免M2因为存款偏离度考核导致基数不可比，央行用季调模型修正了过去季度末的冲存款现象。如下图表3，我们统计了自2001年至今、2011年至今以及2014年10月至今的各月M2增速的平均值，可以看出，从2014年10月份开始，M2没有再出现那么明显的季度末走高现象。

　　此外，关于货币统计也曾有过一些争论，例如针对外汇存款是否纳入货币供应量统计中国人民银行调查统计司课题组与谢平等曾提出截然相反的观点：中国人民银行调查统计司课题组认为，随着我国经济与全球经济联系的日益密切，流入境内的外币在我国经济中扮演越来越重要的角色。无论就理论方面还是从实践出发，都应将外汇存款纳入我国货币供应量统计中。谢平等指出外汇存款一定程度上具备纳入货币供应量的条件。

　　但从法理而言，其不承担货币职责（主要指在我国外汇无法直接作为交易媒介参与交易）且数额不大，因此还不宜计入广义货币中。鉴于当时外汇存款数额较小，人民银行最终未对外汇存款进行处理。近些年针对新兴的电子货币和虚拟货币，也有很多学者进行讨论，但央行目前基本尚无定论（央行货币统计司原司长盛松成曾就比特币等虚拟货币发表看法，认为其非国家信用的本质导致不可能作为货币存在）。

　　值得一提的是2003年底，央行曾经发布公告，向社会征求对《关于修订中国货币供应量统计方案的研究报告》的意见。文中提出调整货币供应量统计口径的四种备选方案：一是维持原结构不变，货币供应量统计层次扩大到M3，M3包括外币存款、保险公司存款和各种基金存款；二是对原结构进行微调，包括将银行卡项下的个人人民币活期储蓄存款、应解汇款和临时存款、汇出汇款、汇入汇款和银行本票计入M1，并单独监测外币存款；

　　三是对原结构进行微调，货币供应量统计层次扩大到包括M3和外币存款，M3包括银行承兑汇票、同业存款和住房公积金存款；四是按当时金融市场变化的实际情况，进行较全面的修订，包括将银行卡项下的个人人民币活期储蓄存款计入M1，外币存款、委托存款等计入M2，增加M3等。

　　根据征求意见稿的说法，此次调整是基于当时货币跨境流通、新的金融资产发展、金融机构变化、部分金融资产流动性变动等背景提出的，引起了社会的广泛讨论，但最终关于货币统计调整的意见并未落实，只有金融机构分类的意见体现在了2006年的修订中。

　　征求意见稿还提出了我国修订货币供应量统计方案的六项基本原则：一是相关性增强原则。修订货币供应量统计的目的是提高货币反映经济变化的敏感性，增强与经济产出、物价等经济变量的相关程度。调整或扩大广义货币的金融资产，应当与经济变量高度相关（如图4所示，历次调整前均伴有M2与GDP相关性下降）。

　　二是可测性原则和成本效益比较原则。调整和扩大广义货币的金融资产应是可以统计和计量的，并且其数量较大，构成其对经济的明显影响。数额较小，统计成本较大，即使应当纳入货币供应量，也可暂时不调整。三是连续性原则。调整货币供应量在增强与经济变量相关度的前提下，尽可能采用变动幅度小的调整方案。或虽扩大货币供应量的范围，但监测的重点维持原来货币与经济相关度的范围。四是流动性原则。流动性是指金融资产在多大程度上能够在短时间内以全部或接近市场的价值出售。在进行货币供应量统计时要按照居民和机构的金融资产流动性标准确定货币、准货币及其他，并把货币供应量划分成不同的层次。五是价值储藏手段原则。

　　所有的金融资产都有价值，因此都可以不同程度地作为价值储藏手段。但是，当经济运行中价格和利率发生变化时，各种金融资产的实际价值是得到保持，或随之发生波动的程度有很大的差别。

　　金融资产发挥价值储藏功能的程度不仅取决于保留面值，还在于取得的利息、红利或其他收益。决定金融资产是否计入货币供应量时，必须充分考虑其价值储藏功能。最后一项是与国际接轨原则。IMF《货币与金融统计手册》中确定的货币统计框架体系具有国际普遍性，我国在修订货币供应量时，应当遵守这个框架原则。虽然征求意见稿未得到实施，从后续的货币统计修订中可以看出，基本修订沿用的正是此六项原则。

　　(本文作者介绍：国泰君安证券固定收益业务资管管理人、固定收益部研究主管。)