经济可能在二三季度开始企稳

　　文/新浪财经意见领袖专栏(微信公众号kopleader)专栏作家 周文渊[微博]

　　当前的政策方向来看，财政方面逐步发酵的债务置换计划充分显示对于债务风险的重视。从最近披露的数据和政策选择看，当前经济政策的重点已经向防通缩预期转变，未来财政和货币政策将继续会有更多政策出台，经济可能在二三季度交际之时出现企稳迹象。

当前政策重点已转向防通缩预期

　　上周披露的经济货币信贷数据，凸显的状况是经济领先指标在改善，但经济指标在继续恶化，工业增加值和投资增速明显下降；这显示从2014年四季度开始的政策放松在逐步发挥作用，但效果有滞后性。

　　当前的政策方向来看，财政方面逐步发酵的债务置换计划充分显示对于债务风险的重视。从最近披露的数据和政策选择看，当前经济政策的重点已经向防通缩预期转变，未来财政和货币政策将继续会有更多政策出台，经济可能在二三季度交际之时出现企稳迹象。

　　领先指标在改善

　　官方PMI和汇丰PMI指数环比1月份均上升。官方PMI指数在新订单和原材料库存方面有上行，但整体看着两个指标仍处于萎缩区域，反映经济只是跌势放缓。

　　货币数据超预期上升。2月份M2增速反弹至12.5%，m1因季节性因素同比下降至5.6%。货币从1月份的10.8%升至12.5%，波动很大。一个原因是信贷投放造成的基数效应，一般2月份信贷规模较小，而2015年信贷投放1.02万亿，如考虑到扣除对金融同业的贷款，实际对非金融企业和居民的贷款在1.13亿元，去年同期仅有6400亿元。

　　二是财政存款在2月份下降了4705亿元，也是超预期下降，财政支付提前造成非金融企业和局面存款上升。考虑到进入3月份信贷投放的情况，M2的同比增速有望稳定在12%附近。信贷增速和社融增速在2月份都出现了回升，

　　2月份贷款增量达到1.02万亿，如果考虑新口径的调整，新纳入的非银金融机构贷款2月份负增长1147亿，老口径的贷款增量实际上达到1.1347亿。从细分项目来看， 1月份和2月份企业中长期贷款分别为6121亿和5036亿，合计达到11157亿，高于去年同期的7947亿。

　　由于贷款明细超预期，社会融资规模实现同比多增4608亿元，2月社会融资规模达13500亿元，社会融资余额同比增速从1月的13.4%回升至13.7%。但从结构来看，我们观察到滚动12月的非贷融资量依然在持续下滑，非贷融资在继续萎缩，显示当前贷款扩张部分不少是表外向表内的转移，经济的真实需求仍需要持续观察。

　　经济指标继续恶化

　　尽管经济领先指标改善，但是上周披露的经济同步指标在继续恶化。1-2月经济数据大幅低于预期，工业增加值6.8%，下降1.1个百分点。从分项来看， 1-2月工业增加值采矿业和公用事业的增速有所放缓，但制造业开始下滑。

　　1-2月投资增速13.9%，环比12月份的15.7%下降1.8个百分点；基建和房地产投资基本稳定，但制造业投资大幅下降。基建投资仍然维持了20%以上的增长；房地产投资增速也有10.4%，1-2月地产销售持续低迷，但投资略高于预期。考虑到政策在逐步放松，地产需求将逐渐恢复，而投资将继续下行。制造业投资的增速出现了明显下降，从13.5%回落到10.6%，企业投资意愿并不强。

　　消费同比增长10.7%，扣除价格因素实际增长11.0%。虽然名义同比下降相对较多，但扣除价格因素，实际同比仅下降0.5个百分点，仍然落在去年以来10.5-11.5%的变化区间。

　　2月份出口大涨48%，进口大幅下降20%。1-2月份出口累计同比增长15%，进口下降20%。主要是对东南亚、美国、欧盟出口累计超预期增长。中国对东南亚联盟出口同比1-2月份高达38%，对美国1-2月份达21%，对欧盟出口同比增长12.6%；外部需求整体超预期，但考虑到人民币的持续强势，对外出口的增长将逐步回落。

　　防通缩成为政策重点

　　2月份CPI超预期值1.4%，市场预期在1.1%左右；PPI同比-4.7%，市场预期在4.4%左右。PPI低于预期，而CPI高于预期。CPI数据的公布一定程度上改善了市场较为浓烈的通缩预期。2月份CPI环比增长1.2%，高于预期的0.8%；如果2月份CPI环比在0.6-0.8%，这很可能CPI在二季度中到负值水平。目前看这种风险在下降，当然不排除3月份食品环比回落过大造成通缩预期再起。

　　尽管说，CPI超出了市场预期，但物价下行的压力依然存在。一是，美元指数强劲，导致国际大宗商品价格继续下跌。美指在短短一周之内上升至100上方，由于政策紧缩预期日益强烈，美指可能继续上涨，这会进一步压制大宗商品价格。二是，国内PPI同比和环比继续通缩，反映工业去产能并未完成，产能过剩的消化传导到消费品领域，会继续下拉整体物价水平。

　　三是，经济体面临的总需求仍偏弱。在前述提到的经济领先指标中，我们关注到的是非贷融资的持续萎缩，和表外转表内造成的贷款增长，企业真实的需求不强；房地产投资方面预计会继续下滑，地方政府债务的置换会进一步硬化地方政府的财务约束，大概率投资和货币需求在上半年仍会维持稳中有落的节奏。

　　因此，我们观察到政策的重点已经转向防通缩。除了货币政策的放松之外，最近比较重要的就是财政政策的发力。一方面是对于存量债务的置换。根据财政部发言人的分析，经国务院批准，财政部向地方下达1万亿元地方政府债券额度置换存量债务，置换范围是2013年政府性债务审计确定截至2013年6月30日的地方政府负有偿还责任的存量债务中、2015年到期需要偿还的部分。

　　据审计，截至2013年6月30日地方政府负有偿还责任的存量债务中，2015年到期需偿还18578亿元。1万亿元的总债券额度占2015年到期政府负有偿还责任的债务的53.8%，这块债务置换计划将有效降低地方债务的信用风险，降低企业的融资成本。

　　第二，对于新增的债务。2015年也明确了要适度扩大赤字规模，从2.1%到2.3%，新增的地方债务供给在6000亿元左右。第三，地方政府积极推动地方融资平台向PPP模式转型，力图实现在投资主体的债务硬化同时，对地方政府的基建投资不造成过大的冲击。

　　考虑到经济领先指标有所改善，但同步指标依然堪忧，经济增速有下行压力，预计未来一段时间政策方向将继续以适度宽松为主。一是，财政政策将持续发力，主要是地方债务的置换和续发；二是，货币政策将继续对冲性宽松。降准可能较快。三是，房地产政策的继续回归中性，以刺激房地产销售回升。

　　债券市场的核心矛盾

　　上周债券市场的波段比较大，收益率整体维持小幅反弹，信用利差缩窄。目前影响债券市场的核心矛盾，依然是资产收益率的持续下行和短期负债的刚性，曲线的平坦化制约了行情的进一步发展。关于地方政府债务的置换计划，最初因传闻央行[微博]的QE而被市场理解为正向，但后续财政部明确具体安排之后，市场又趋于悲观，地方政府债务的供给量大幅增长，无疑对利率债的压力比较大。而债券置换的模板是降低了高息资产，因此信用利差的缩窄无论央行是否QE都是比较确定的。

　　债市的核心矛盾除了曲线过于平坦之外，另外一个因素是美元的周期和美债走势。人民币汇率过于强势的走势势必要求中美利差在合适水平，如何处理货币政策独立性和汇率稳定成为央行的难题。美元持续上涨对国内的流动性预期和政策预期都存在冲击，如果央行要维持人民币币值稳定，利率水平有上行压力。

　　对于债市的走势判断，目前比较重要的就是要判断目前两个矛盾的解决办法。考虑到经济数据整体偏差和货币政策的宽松前景，预计债市仍存在曲线陡峭化下行带来的一波机会，但整体趋势已经走弱。建议做好久期管理。

　　(本文作者介绍：国泰君安证券固定收益业务资管管理人、固定收益部研究主管。)

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