人民币贬值有利宏观调控

　　文/新浪财经专栏作家 周文渊[微博]

　　人民币贬值一定程度上造成了事实上的宽松，但造成了预期上的紧缩，这对于宏观调控是有利的。不管出于何种目的，从后果来看，人民币汇率的贬值造成了货币宽松的局面。因为人民币在外汇市场的下跌，对应着央行在外汇市场大量买入美元并投放人民币至国内金融机构，实际上造成了货币宽松格局。

人民币贬值有三大好处

　　3月17日，央行[微博]宣布扩大人民币兑美元汇率波动幅度阔的第一个交易日，人民币的波动性明显上升。周一，人民币兑美元收盘下跌279个基点，大量客盘购汇及止损盘推动人民币汇率一路下跌。在岸市场，人民币即期汇率最终收报6.1781，美元兑人民币升值0.45%。

　　根据外汇市场交易员的反馈，美元购汇既有客盘的需求，央行也在外汇市场出手购汇，从而一定程度上加剧了人民币的跌幅。央行为何要扩大人民币的汇率波幅，并阶段性贬值人民币。

　　扩大人民币波动幅度，至少有几个目的。

　　一是，提高人民币汇率市场的开放性。一直以来，人民币外汇在岸市场央行主导性比价强，由于预期的一致性，基本形成央行与其他机构博弈的格局，通过提高人民币汇率兑美元的波动幅度，可以改善市场预期，提高人民币汇率市场的交易弹性。

　　二是，扩大人民币波动幅度，可以改善国内货币政策的独立性。人民币兑美元汇率从固定汇率制度演变成有管理的幅度，但是由于人民币波动幅度小，实际上汇改以来仍采取了盯住美元的政策，这一政策降低了国内货币政策的独立性。

　　汇率改革前后，人民币基础货币的创造机制基本上转化为外汇占款模式，这使得国内货币政策与外部汇率的波动联系强化起来，类固定的汇率机制和资本管制降低了国内货币政策的独立性。将人民币兑美元的汇率波动幅度提高至2%，实际上基本满足了人民币上行的浮动空间，人民币逐步向自由化挺进，一定程度上提高了国内货币政策操作空间。

　　三是，降低内外资金套利冲动。去年以来高汇率、高利率的政策造成了内外部套利资金的大规模涌入，影响了进出口数据的真实性和国内货币紧缩的有效性。外管局连续出台了多项措施来控制短期套利资金的流入，但是效果并不明显，通过贸易渠道进入的套利资金仍较高。

　　从经济运行的逻辑来看，要阶段性控制套利资金，要从汇率和利差出发，目前看人民币利率相对于欧美国家仍存在较大利差，但是如果以汇率贬值来对冲人民币利差优势，则可以适当控制套利资金流入。而扩大人民币汇率波动幅度，并阶段性采取贬值措施，有利于引导人民币加大人民币双边波动预期，降低升值预期，打击套利资金盘。

　　不管出于何种目的，从后果来看，人民币汇率的贬值造成了货币宽松的局面。因为人民币在外汇市场的下跌，对应着央行在外汇市场大量买入美元并投放人民币至国内金融机构，实际上造成了货币宽松格局。

　　这种局面和人民币结售汇制度造成的货币宽松不同，某种程度上相当于人民币的量化宽松；因为结售汇有金融机构和居民的预期成份在里面，反应了市场因素；而外汇市场的直接干预，则直接体现了央行的意志；只要央行的贬值策略未引起金融机构和居民预期转换导致的结售汇渠道出现大规模的人民币卖盘，那么国内银行超储率会持续提升。

　　面对人民币的这一贬值格局和人民币波动幅度扩大的状况。我们需要思考两个问题？

　　其一，为什么央行的货币政策会出现如此大的变化。人民币汇率主动贬值实际上造成基础货币的扩张，这和2013年下半年的政策基调发生了180度的大转变。

　　货币的最近突然宽松是不是经济运行内生的结果？从最近披露的1-2月份宏观数据来看，经济增长数据下滑较快，似乎可以解释汇率的贬值和货币政策的放松。但从经济数据的逻辑来看，似乎又无法解释汇率的波动。因为目前中国的仍然是经常账户贸易顺差国和国际金融市场的债权国，考虑到利差，人民币不应贬值反而应升值。

　　因此，我们认为，纯粹因经济增长下滑的逻辑来看货币放松，其背后的传导链条应该是经济下滑造成国内货币政策放松，进而造成利率下行，之后才会出现利差缩窄，并造成资金流出，人民币汇率出现贬值压力。而央行逆这一逻辑而为，通过贬值来放松，恰恰反映央行并非纯粹因经济增速下滑而采取放松政策。

　　央行采取了货币贬值的策略，恰恰反映了央行对经济增长速度下滑的容忍度提升。首先，央行在货币松的同时，实际上对信贷，特别是房地产贷款，对非标融资都依然采取了高压政策，央行的策略实际上造成了货币松和信用紧的过程，这种格局会使得经济呈现一种类衰退的效果，就是货币很宽松，但经济依然在收缩。

　　其次，从央行贬值策略来看，主要是防套利，而众所周知，套利资金主要是流入平台和房地产等高利润行业，打击套利实际上打击了房地产融资，央行的贬值策略与央行阶段性降低资产价格泡沫有关，我们最近观察到房价上涨趋势已经止住，这说明从去年的紧缩到今年的定向贬值，央行的政策开始发挥作用。

　　其三，贬值的可控性强于国内货币政策宽松的不可逆性，如采取降准等政策可能会对居民和企业预期产生强烈引导，不利于从去年以来坚持的结构调整政策的实施和推进。

　　因此，我们认为，目前央行采取的货币贬值策略，恰恰反映央行目前对于经济下滑的速度仍持可接受的态度，贬值一定程度上造成了事实上的宽松，但造成了预期上的紧缩，这对于宏观调控是有利的。

　　第二个问题是贬值的幅度和可持续性。2009年之后，人民币的阶段性贬值，幅度较大的有两个周期，其一，从2012年一季度末至二季度结束，人民币贬值的时间较长，持续了3到4个月，但贬值幅度不大；第二个阶段就是目前，目前贬值的时间不长，但幅度挺大，目前已经贬值了2%左右，未来人民币汇率会继续贬值吗？

　　个人觉得，人民币的贬值仍将持续一段时间，首先，因为人民币贬值的幅度仍无法覆盖境内外的利差，这使得纯套利资金仍有利可图，央行的贬值将盯住该利差；二是，目前人民币资产泡沫破灭的风险仍处于可控阶段，央行仍然可以控制市场预期；三是，全球宽松的格局暂时未变，我们观察的数据显示，联储的资产负债表，日本央行的资产负债表仍然在不断扩张，全球货币宽松不发生逆转，国内货币贬值的外部环境就会存在。综合来看，预计人民币波动贬值的窗口可能持续到二季度中段。

　　贬值造成了货币宽松，但是贬值预期造成了信用紧缩，目前货币宽松对债券市场形成利好。因此，目前债券市场的波动和汇率形成了较强的联动，汇率贬值往往带来利率的下行，升值则会出现利率的上行。

　　(本文作者介绍：国泰君安证券固定收益业务资管管理人、固定收益部研究主管。)

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