汇率的贬值是波段性的策略，人民币不会出现趋势性贬值。在汇率出现阶段贬值之时，利率会如何波动？目前的政策组合需在“贬值+低利率”和“贬值+高利率”之间进行抉择。
汇率破局下的利率联动回顾20世纪80年代末和90年代初的日本，当时日元大幅升值，日本房地产泡沫日盛，通胀压力上升，随后日本央行[微博]行长三重野康采取了严厉的加息政策，将当时的政策性利率从3.75% 提高到4.25%，随后九个月内上调三次，调至6%的最高点；持续的高利率、高汇率政策最终刺破了地产泡沫，造成了经济萧条。
日本是前车之鉴，一季度中国央行对政策组合进行了调整；2013年下半年维持的高汇率、高利率政策框架在2月份之后由汇率首先破局。从2月13日人民币在外汇交易中心即期交易出现大幅波动开始，连续两周人民币对美元汇率已经贬值1.2%左右至6.1450元。
人民币均衡汇率是动态概念，汇率的实际波动几乎不可能稳定在均衡水平，因此很难从理论上给出一个令人信服的读数，更多是看趋势。
人民币汇率趋势如何？中国目前已经跃升为全球贸易第一大国，而最近一轮的全球经济复苏，所有的大国都在修复经常账户，美国经常账户赤字在下降；德国、日本追求持续的贸易顺差；新兴市场国家更是面临本国贸易赤字的修正；人民币兑主要贸易伙伴一篮子货币的贸易加权实际汇率自2010年以来升值近20%，仅2013年就升值超过10%，这些国家都从人民币升值中获益；一旦人民币出现持续贬值，来自国际上的压力会不断加大。
开放经济体在储蓄率下降时，一个显著趋势是经常账户贸易顺差逐步转化为逆差，资本账户则需要保持顺差以为经常账户逆差融资。从中国的现实情况来看，国内储蓄率水平下滑是不争的事实，而伴随着人民币的不断升值，国内企业出口竞争力下降，贸易项的顺差减少。
而官方统计数据显示，2013年前三季度中国外债增长约为900亿美元、总额达到8230亿美元；国际清算银行数据显示，海外银行对中国的外币债权同期增加2430亿美元、总额达到8060亿美元。资本项目的净流入并非是必然，投资回报、货币相对利差和汇率前景是三个较为重要的因素。
一般投资回报率高、相对利差高、汇率升值的经济体面临较大的资本项目流入压力。而从去年的情况来看，中国利差和汇率都处于高位，资本流入合乎逻辑。而储蓄率的下降是趋势性的，为对冲储蓄率下降对国际收支账户的冲击，一是要通过提高生产率，继续保持贸易的竞争力；一是要维持人民币稳中有升，至少是不能明显贬值。从经济体运行的内生需求来看，贬值的空间不大。
技术上来看，央行引导人民币进行贬值，扩大双边波幅，目的在于推动投资机构形成人民币双边波动预期，打击套利交易和套息交易，特别是裸套利，按照目前境内外利差水平，贬值2%-3%的幅度将对明显压缩这些资金的空间。 这意味着人民币贬值至6.3一线将是一个重要关口。
汇率的贬值是波段性的策略，人民币不会出现趋势性贬值。在汇率出现阶段贬值之时，利率会如何波动？目前的政策组合需在“贬值+低利率”和“贬值+高利率”之间进行抉择。
如果从央行引导人民币汇率双边波幅和打击套利交易，则“贬值+低利率”政策组合最为有效，“贬值+低利率”会造成资本流出，同时低利率政策对货币条件有所放松，实际上利于人民币汇率的长期升值；“贬值+高利率”则并不是很好的政策组合，因高利率政策会造成国内金融资产的风险，反而进一步强化国内信用风险，导致央行主导的主动贬值发展到市场预期行为，从而至形势失控。
一季度中国央行对政策组合进行了调整，从“高汇率、高利率”向“贬值+低利率”转换；但是这种转换是波段性的，必须对外汇占款数据保持高度关注，一旦2月份外汇占款数据出现明显下降，则主动贬值将结束；在汇率重拾升势之后，央行仍然需要在利率上做出决策。
我们认为，如果央行选择打破信用品刚性兑付风险，则政策未来组合是“高汇率+低利率”，反之则仍然是“高汇率+高利率”。策略上来讲，目前中性仓位较为合适，只有汇率持续贬值，利率仍存在一定下行空间。中期来看，投资者需要对政府的信用风险破局概率进行预测，则仍然充满不确定性。
(本文作者介绍：国泰君安证券固定收益业务资管管理人、固定收益部研究主管。)
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