如果银行的杠杆继续扩大，而央行政策趋于保守，那么资金紧张局面将会持续下去，银行的资产配置特征也就难出现明显改变。
商业银行的负债、资产行为，既消耗了有限的基础货币，又派生出广义货币；这些行为，一是形成了广义的存款统计量(M2)，二是，形成了银行可用资金的统计量(准备金和超额备付金)。
尽管商业银行有资本金的投入，但从高额的杠杆率来看，商业银行的可用资金基本上来自于其负债，因此，商业银行的资产配置根本上由其负债的结构和成本来决定。
金融危机之后，银行体系的基础货币实际上出现系统性下降，根源是内外部储蓄率都在下降，表现为贸易盈余增速和资本盈余增速下降，直接观察指标是外汇占款增速下降和波动加大；这导致央行[微博]的政策取向在决定基础货币投放中扮演更重要的角色，如果央行主动投放基础货币的进程终止，则基础货币的增速将明显下降。从最新的数据来看，9月份基础货币的增速已经从2011年6月份的32%下跌至11.05%。
与基础货币增速下调相对应的是，从2011年三季度以来，货币乘数却在持续攀升，这显示商业银行仍在主动加杠杆，以获取更高的盈利增速，后果是M2的增速持续快于基础货币的增速，这意味着商业银行可用资金的增量可能逐步赶不上其资产扩张带来的消耗量需求，资金市场的供需平衡被打破，对资金的争夺逐步激烈。
对资金的争夺加快了利率市场化的进程，利率市场化又从几个方面冲击了银行的负债。一是表内存款理财化带来的负债成本提升；二是，利率市场化造成原有表内储蓄存款向非银行金融企业转移，银行对居民和企业的一般负债逐步向金融同业的负债转移，这个过程既提升了其负债成本，又导致其负债的波动性上升；三是，存款绝对量的下降，进一步激化了表内存款的争夺战，这使得即使基准利率下调，但银行表内负债成本持续保持在高位，甚至出现上升。
这使得银行资产配置行为也相应出现了几个方面的变化。
一是，在资本充足率和监管政策允许的范围里，资产配置倾向于能够带来派生存款的资产行为。这意味着贷款和同业业务具备更强的优势，贷款能够派生一般存款，同业业务也能派生出同业存款和一般存款，相比来看，国债只能派生出财政存款，意义不大，信用债虽然能派生出企业存款，但银行对派生出的存款的控制性不强。
二是，资产配置行为将更追求收益。因为负债的理财化和负债争夺的激烈程度，负债成本的提升将是趋势性的，这要求资产端的收益优势更明显。从名义收益率的对比来看，贷款、同业业务的收益率较国债、金融债、信用债目前还是存在一定优势。
三是，资本耗用是持续关注的因素。贷款目前是100%的资本耗用，同业是25%，国债、金融债是0%，信用债是100%，所以考虑到资本占用之后的资产排序应该是同业资产、国债金融债、贷款和信用债。但目前即使考虑到资本占用之后的贷款收益率仍较国债有优势。
四是，监管指标。(1)较为重要的是贷存比指标，目前看贷款受到这个限制较为明显，但大行的空间还是有；最有优势的是同业业务，可以逃避贷存比指标，当然债券都不存在贷存比指标的限制；(2)拨备。贷款需要提拨备，限制一般贷款提2%左右，同业业务不需要提拨备，其他国债、金债和信用债也不需要提拨备；但目前银行的拨备更多的成为一种利润调节工具，其可操作性很强，银行并不将其作为一个很重要的考核指标；(3)流动性指标，时点的流动性指标方面，目前这些资产都不直接影响超额备付率，间接性的影响目前还很难计量，银行也不作为重点考虑。
五是，税收优势。目前国债有25%的免税效应，这意味着其有一定税收优势，其他资产都需要缴税。目前来看，考虑到税收因素之后，国债的相对价值仍较贷款和同业资产的收益要略低。
六是、市场流动性。银行的配置目前是以配置性为主，长期持有，整体对流动性的需求不高，至于说国债、金融债作为流动性管理工具，由于其持有量很大，国债、金融债相对于银行的流动性工具意义不大。因此，在流动性方面，很难要求对国债金融债提供溢价。
七是、信用溢价。国债、金融债的信用溢价应该是多少，信用利差是不是过窄？目前银行普遍认为，信用债的隐形担保未解除，贷款已经计提资本损失，同业业务中的三方协议实际上相当于信用违约互换，目前看其价值还较小。所以信用利差并没到扩张的时候，未来不排除信用利差扩大，但具体时点难确定。
银行负债和资产行为发生了深刻的变化，意味着以经验主义的视角来经营2013年的债券投资会犯错误，我们判断，如果银行的杠杆继续扩大，而央行政策趋于保守，那么资金紧张局面将会持续下去，银行的资产配置特征也就难出现明显改变。
未来促使银行资产行为变化的因素包括：(1)监管政策加码，加大高收益业务的监管成本，提升利率品的相对价值；(2)信用风险事件导致信用溢价的飙升；(3)标准债收益率持续上升至有相对价值的水平；(3)央行主动的放松货币政策。
(本文作者介绍：国泰君安证券固定收益业务资管管理人、固定收益部研究主管。)
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