文/新浪财经专栏作家 杨爱斌
实际利率走高对债券投资来说，尽管短期难以获得收益，但前途依然光明，因为债券投资人持有的资产将越来越有价值；此外，作为债券投资的最大“敌人”房地产及其支持的信用扩张，在利率走高的背景下将越来越脆弱，而这是债券投资的最大利好。
自2013年6月以来，中国债券市场利率持续大幅上升，10年期国债利率从4月份的3.4%一路上升到目前的4.15%，而同期CPI和PPI水平总体保持温和回升态势，并不具备持续攀升的态势，这意味着中国也一样出现实际利率水平快速上升的形势。现象
全球实际利率持续攀升
2012年10月，伴随美国经济数据的好转，美联储QE退出预期开始产生，美国10年期实际利率国债(TIPS)利率从最低点-0.85%一路上行到2013年的9月的0.85%，实际利率水平大幅提升约170BP；同年7月，美国10年期的名义利率国债利率从最低点的1.45%大幅度反弹到目前的2.95%左右。
美国名义利率和实际利率的不断上升，同时隐含通货膨胀预期却仍保持稳定在2.2%左右，这导致了作为保值和避险功能的黄金价格大顶出现，因为黄金本质上是一个实际利率为零的永续债券。
而随着美联储QE退出预期的不断增强，新兴市场国家货币大幅贬值，股票债券均面临较大抛售压力，部分新兴市场国家如巴西、印尼甚至在经济下滑背景下忍痛加息以缓解币值大幅贬值带来的金融冲击和通胀压力。
无独有偶，自2013年6月以来，中国债券市场利率持续大幅上升，10年期国债利率从4月份的3.4%一路上升到目前的4.15%，1年短期国债利率从2.65%上升到目前的3.9%。而同期CPI和PPI水平总体保持温和回升态势并不具备持续攀升的态势，这意味着中国也一样出现实际利率水平快速上升的形势。
原因
全球储蓄过剩局面持续缓解
全球实际利率持续攀升的根本原因是，金融危机后，在全球再平衡的调整过程中，全球储蓄过剩局面已经持续缓解。
短期来看，美联储的极度宽松货币政策或宽松货币政策的退出，能短期改变名义利率和实际利率的水平，但中期来看，在开放经济体下实际经济的自身调整会通过通货膨胀、产出水平以及资本流动的调整而最终导致货币当局对长期利率的影响力基本失效，其关键仍取决于全球储蓄投资盈余的变化格局。
譬如，2004-2006年美联储持续加息，但除最初加息美国10年期国债利率快速攀升到4.8%，其后很长时间维持在4%-4.5%之间，以至当时的美联储主席格林斯潘撰文探讨美国“长期债券利率偏低之迷”。
当然，金融危机的爆发，谜底揭开，关键原因是中国等东亚新兴经济体、中北欧国家、日本、石油输出国等出口驱动国家在积累巨额的贸易赢余(或经济盈余)以资本输出方式到美国压低了美国的长期国债利率，并支持了美国低利率支持下的无效信贷扩张和房地产泡沫，并最终在信用危机和流动性危机共同作用下导致金融危机的爆发。
目前来看，美联储宽松政策的退出已成必然，只是时间和路径选择问题。
短期来看，货币减少，必然导致名义利率上升，而通货膨胀的压力在目前美国私人部门信贷扩张仍保持温和的形势下并不大，这将同时导致实际利率的上升。
从全球储蓄国和债务国的失衡程度来看，目前主要的储蓄国仅德国仍维持较高的经常项目盈余，而中国经常项目盈余占GDP比值从2007年的10%已经降至2.6%，为8年来最低水平，日本经常项目盈余2012年约1%左右，并且出现连续两年的贸易逆差。
在亚太其他新兴经济体，由于主要借债国通过实施极为宽松的货币政策，压低了实际利率水平，储蓄输出国资本流动发生重大变化，伴随汇率升值，资本大量流入或减少流出，国内信用扩张极为快速，支出水平也快速上升，内需对经济增长的贡献明显增加，结果也导致这些国家经常项目盈余减少甚至变成逆差。
不仅如此，由于中国等新兴经济体旺盛的信贷需求也同时带来资本项下的资本流入，这进一步减少了外国对美国的过剩储蓄流入，我们认为，这一过程的持续发生，将导致美元实际利率水平的持续攀升，而美联储的QE退出将进一步加剧这个过程。
影响
利率上升深刻影响全球经济格局
全球实际利率上升将深刻影响未来全球的经济格局。
相对来说，经济增长高度依赖于资本大规模投入的经济体来说，将面临巨大的资金压力或流动性不足压力，同时面临全球有效需求不足的风险，经常项目收支将逐步恶化，并面临货币贬值或通货紧缩的压力。
而对于经济增长依赖于技术进步能承受较高资金成本的经济体，更有可能在未来的竞争中胜出，并逐步积累贸易上的竞争优势，经常项目收支将逐步改善，并有望在中期取得实际利率的稳定。
毫无疑问，美国、英国、德国等国家在经济结构上的灵活性和技术领先优势将帮助她们在中期有望胜出。
现状
中国经济结构调整效果暂不明显
而中国等亚太新兴经济体则必须戒掉金融危机后廉价资金刺激下的过度无效信贷扩张和投资行为，而果断转向面向消费服务和技术创新的经济转型之路。
我们非常欣喜的看到，党和国家领导人习近平总书记和李克强总理都明确表示，中国宁可主动降速也要调结构的巨大决心。
然而最新8月公布的最新经济金融数据显示经济出现明显的启稳态势，但经济结构调整的并不明显。
2013年8月份，规模以上工业增加值同比实际增长10.4%，较7月份增加0.7%，连续两月大幅反弹，环比增速也高达0.9%，季调折年率高达10.8%。仔细分析数据，主要靠钢铁和电力拉动，从投资增长来看，主要是基建投资和制造业投资反弹。
而观察消费端，8月全社会零售总额当月同比增长回落到13.37%，考虑通货膨胀水平略有回升，8月实际消费增长同比仅11.6%。
从信贷扩张情况来看，经历6月钱荒后的社会融资总量短暂回落，8月社会融资总量重新飚升到1.57万亿，累计同比增速达到24%。
细看结构，即使经历6月钱荒，信托贷款、委托贷款基本没有下降，而未贴现银行承兑汇票从5、6、7月的连续下降大幅增长到3045亿。如果按照此速度计算，即使保守按照20%速度增长，今年信用扩张将达到17.5万亿(扣除股权融资)，这个数据比例将达到2013年GDP的30%。
换言之，我们用占GDP30%的债务扩张，换取了大概7.5%GDP增长，我们仍应该是在投资扩张——债务扩张——产能过剩——不良资产堆积的老路。
展望
中国有能力抵御金融风险
考虑中国政府(包括地方政府)多年巨大投资形成的国有资产仍有较大的存量资产价值，中国资本项下还没开放，中国外汇储备充裕，商业银行存贷比仍不高，尚有大概20%的准备金。
我们相信，中国有能力抵御过去连续5年信用高速扩张带来的金融风险。
但在当前全球实际利率上升的背景下，我们继续保持每年20%的固定资产投资和20%的信用扩张，同时潜在GDP水平保持在7%这样一个水平，我们需要认真考虑谁将为这样巨额投资融资，如果我们要继续压缩消费提高储蓄率，那与经济转型肯定南辕北辙。
如果投资不下来，消费继续保持13%增长，那我们将要变成经常项目逆差国或资本项目逆差国，在美国QE退出背景下，我们能承担利率走高同时面临货币贬值的双重压力吗？
此外，我们的银行体系经历了2008年后先是“4万亿”表内巨额信贷扩张和之后“银行理财等影子银行”的巨额信贷扩张，我们的商业银行资本充足率、真实的不良率可能都面临严峻的挑战。
在流动性方面，随着国民收入增长的放缓，商业银行赖以扩张的流动性也逐步趋紧。6月“钱荒”是一个转折点，预示中国已经从一个流动性过剩的国家转变成流动性紧平衡的国家，我们难以继续进行如此高速的信用扩张。
我们可以推测，资金供不应求将持续推高实际利率，实际利率高企将摧毁支持中国信贷扩张的基础，即地价和房价。而抵押品价值的下跌，将引起信用风险和流动性风险的双重冲击。这种冲击在信用扩张主要依赖表外融资或债券信托等直接融资的情况下，由于信息的不对称，会导致严重的信贷紧缩。
这是最悲观的情形，前提是我们不停止目前危险的“信贷扩张游戏”。
当前，我国实际利率水平的大幅上升应该是非常有利于经济转型的，至少从市场利率层面去挤压无效的投资，抑制资产泡沫的继续膨胀。
但问题是，在当前整个社会债务杠杆水平处于高位的背景下，出于风险控制和对政府的信任，投资人本能的继续增加对国有企业和地方政府的信用供给，即使投资人认为地方政府和国有企业真实的盈利水平难以承受如此之高的利率。
与此同时，既然政府背后支持的信用利率如此之高，作为民营的企业将无可赖和承担更高的融资成本，这将不利于资金更有效配置到有活力的民营企业上。
相信在这样环境下，尽快重启IPO，充分利用中小创业板股票估值水平较高的时机解决中小企业融资成本过高的问题是非常必要。
实际利率的走高对债券投资来说，尽管短期难以获得收益，但前途依然光明，因为债券投资人持有的资产将越来越有价值；此外，作为债券投资的最大“敌人”房地产及其支持的信用扩张，在利率走高的背景下将越来越脆弱，而这是债券投资的最大利好。
(本文作者介绍：北京鹏扬投资总经理，曾任华夏基金固定收益总监和银行间市场交易商协会第一届债券市场专业委员会委员。)
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