最近黄金价格的暴跌引发了市场广泛的担忧，短期暴跌的触发因素是塞浦路斯央行宣布出售黄金储备以应对债务危机，并引发市场担忧其他欧洲债务国家可能效仿；但黄金下跌不是短期、孤立事件，其走弱具备中长期因素。
布雷顿森林体系崩溃之后的黄金价格有两次较为明显的牛市周期。准确的说是两个10年，一次是20世纪70年代初期至80年代初期；第二次是21世纪初期至目前。
第一轮周期的诱发因素一是布雷顿森林体系崩溃后，全球金融市场的动荡，固定汇率向浮动汇率制度转换，国际货币体系不稳定，特别是美元的重估；二是，石油危机引发的高通[微博]胀冲击；三是，动荡的政治局势引发的避险需求。
第二轮牛市周期诱发因素，首先在于美元的持续贬值，特别是欧元的崛起对国际货币体系再次形成冲击；二是，世界经济长期增长前景带来的持续通胀预期(从2002-2008年全球主要经济体都面临较好的增长)；三是，次级贷款危机(银行业危机)之后衍生出来的主权债务危机引发的避险需求。
最近黄金价格的暴跌引发了市场广泛的担忧，短期暴跌的触发因素是塞浦路斯央行[微博]宣布出售黄金储备以应对债务危机，并引发市场担忧其他欧洲债务国家可能效仿；但黄金下跌不是短期、孤立事件，其走弱具备中长期因素。
中期因素之一是美元的价格波动，美元是金融体系的核心，当前美元具备走强的基础。不管是观察到的宏观高频数据，还是从中期的季度GDP数据和生产效率的数据来看，美国的实体经济运行相对于欧洲、日本处于优势地位；率先退出QE的预期进一步强化了美元的利差优势，从一季度以来美元指数已经明显走强，短期看这一走强的趋势不会逆转。
中期因素之二在于通缩预期引发的实际利率转正。黄金一直以来具备工业属性和金融属性，工业属性决定了黄金价格的成本线，目前黄金的生产成本预计在700美元左右，加上运营成本预计在1000美元附近。
金融属性决定了黄金价格的边际波动，金融属性的实现一是通过央行的储备；二是黄金ETF的需求；三是黄金期货市场。如果将黄金作为金融资产来看，其波动很大程度上收到实际利率的影响：(1)实际利率转正意味着其估值要下降；(2)黄金无法产生现金流，其对利率的波动弹性更大。
以美国10年国债与物价的差值来看，一季度以来实际利率已经出现明显回升，这意味黄金价格应下跌；而实际利率的回升，根据观察到的情况来看，主因是物价较国债收益率下降的更快，这反映金融市场仍具有很强的通缩预期，特别是美国2-5年的通胀预期指标出现了明显的下降走势。
因此，通胀预期逆转甚至是通缩预期导致了实际利率转正，进而引发黄金价格下跌预期。这一预期转化为交易策略，一是通过直接做空期货，二是，部分对冲基金通过提前借入黄金在即期市场卖出融资，投资其他高收益资产，远期等价格下跌之后再买回，这种短期借黄金抛售的行为强化了黄金价格的短期下跌，造成了市场的恐慌。
做空黄金的交易策略短期内加剧了市场的下跌，但空头交易策略背后的逻辑更有启发意义。
首先，金融市场中的通胀预期逆转甚至通缩预期的形成，说明全球经济和大宗商品在短期内很难见到强势复苏周期，中国国际收支经常账户恶化的趋势短期不会逆转，最近出口的持续好转是令人怀疑的。
其次，美元的强势初步确立，这会导致美元套息交易向日元套息交易的切换，这个切换可能会对金融市场带来短暂冲击，资本项下的资金波动冲击随时可能发生。
另外强势美元对人民币实际有效汇率的冲击也会对经济带来不利影响，这可能倒逼人民币汇率制度深化改革，因为盯住强势美元的策略是不可持续的。
也就是说来自于外部融资的两个通道，经常账户和资本账户今年的情况并不是很乐观，不确定性较大，这要求国内监管层在政策上更灵活，持续紧没有空间，也没有必要，全年货币政策的基调将是对冲性的。
上半年如果外汇占款好于预期，则通过正回购来对冲，下半年如果外部资金恶化，则通过逆回购来对冲。
对于国内债市而言，在经济弱，资金、政策中性的情况下，大的熊市出现的概率较小，但估值毕竟较高，没必要火中取栗了。
(本文作者介绍：国泰君安证券固定收益业务资管管理人、固定收益部研究主管。)
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