杨爱斌：中国经济加杠杆带来增长不可持续

　　文/新浪财经专栏作家 杨爱斌

　　对比全球货币供应量的增长情况，主要经济体只有中国在大幅加杠杆。我们不得不思考我们商业银行继续规模扩张的空间有多大，乐观假设GDP每年8%增长，不出5年，中国银行业资产规模将达到GDP的348%。我们可以肯定的说，中国将在五年内必将进入去杠杆阶段。

　　全球去杠杆 中国加杠杆

　　2007年11月美国次贷危机爆发后，全球进入长期去杠杆化的进程，全球主要经济体均进入结构调整期以扭转越来越严重的全球经济失衡。按照过去的规律，去杠杆化的周期通常持续十年，目前已经进程过半。目前来看，美国凭借美元的国际主要储备货币地位，通过压低利率，货币贬值，资产价格上涨，再工业化，能源技术革新，成功降低过高的住户部门负债率，美国可谓“漂亮去杠杆”。

　　欧洲在统一的欧元体系下，边缘国家不能通过货币贬值改变偏弱的竞争力，只能希望通过财政紧缩和严重失业来缓慢进行结构调整。欧洲债务危机的爆发，将加剧欧洲去杠杆化的进程，但过程可谓“丑陋去杠杆”。

　　对比全球货币供应量的增长情况，西方国家总体货币增长较危机前明显放缓，但中国自2008年四季度以来货币信贷持续高速增长，换言之，全球主要经济体只有中国在大幅加杠杆。毫无疑问，持续加杠杆支持下的巨额投资计划能刺激经济，经济增长又能带来收入和消费的增长，中国经济是全球经济低迷增长背景下的一多奇葩。

　　但显然，股票市场不这么看，因为A股已经连续多年在全球股市中面临垫底的尴尬。为什么会发生如此不可商议的事情，根本原因是靠加杠杆借债得到的GDP是不可持续的，借债是一定要还的。

　　如何看待中国经济？

　　很多人说，从事债券投资的人都是悲观主义者，因为只有发生各种风险或危机，市场风险偏好大幅下降，大家才看得上债券投资那每年4%-7%的利息收入，债券才有牛市。

　　本人是一个多年的债券投资者，因此很可能是这种令人讨厌的悲观主义者。但即便如此，我还是要和大家分享一个某次投资论坛上一位专家的观点。

　　他说，20年前，海外主流专家都唱空中国，说中国的银行体系都快濒临破产，但国内外的企业家都不这么看，纷纷通过各种途径进入中国进行投资，事实证明国外专家是错误的。目前，海外主流专家唱多中国，中国经济是全球经济增长的主要发动机，但我们看到是日渐减少的FDI和增长缓慢的制造业投资，海外移民或海外投资成为热点，很难讲这次海外专家是对的。

　　我认为，如何判断中国经济，最有发言权的一定是那些在中国进行真金白银投资的企业家。为什么这么说？企业家们最清楚，因为中国的成本在上升，持续每年14-17%的货币增长导致通货膨胀预期很高，资金成本在上升；持续上涨的房价和物价伴随着劳动力市场逐步平衡，劳动力成本不断上涨；长期低估的国内资源、环境和海外资源进口成本上升，庞大的政府体系膨胀导致的减税政策举步维坚。

　　这样的环境下，企业家唯有技术创新或商业模式创新或大规模的商业并购才能取得持续盈利增长。但国家在基础教育科学方面的投入不足，我们很难看到这种期待中内生技术性增长的美好情景。但发展是硬道理，保持一定速度的增长是必须的，因此，通过银行直接信贷扩张或影子银行的信贷投放来刺激或维持经济增长成为最后的选择。然而，这样的选择在危机时期也许有一定的合理性，但若患上“债务饥渴症”，悲剧将是不可避免。

　　中国当前债务水平

　　直观的全球数据对比，中国的债务杠杆水平目前并非不可维持，尤其考虑中国这样一个有着传统的较高储蓄传统的国家。真正危险的是我们在全球主要经济体均在进行大刀阔斧的去杠杆进程中痴迷于加杠杆带来的经济增长幻觉中。仔细分析我们的负债结构，2011年中国非金融企业债务占GDP的比重为102%， 不仅高于危机前五年93%的平均水平，也高于美国的72% 日本的99% 和德国的49%。

　　由于企业承载着政府的税收、居民的就业，也是金融机构维系庞大资产负债表不出现系统风险的关键点，目前企业部门面临严重的产能过剩，平均借贷成本约7%，考虑PPI仍为-2%，真实融资成本约9%，这种情况下，由于企业部门的过度借贷主要投向各种政府主导的基建或基建相关产业以及房地产行业，资金回收周期普遍较长，一旦资产价格或资本流动出现大幅波动，企业部门高杠杆的结局将很可能催生信用违约风险的上升。最近国内连续出现信托公司企业贷款类信托产品违约风险暴露，也许这是危险信号的开始。

　　由于信贷主要由银行及影子银行提供，我们可以发现中国的商业银行资产规模在2008年后快速扩张，年均增长约20%，截2012年10月总资产规模达到127万亿，占GDP比例达到254%。数据显示，2010年，美国银行资产总值为8.6万亿欧元，占国内生产总值的80%；而欧盟银行资产总值达42.9万亿欧元，占国内生产总值的350%。欧洲的银行业规模太大以至欧央行[微博]无论如何也不愿意欧元解体，但欧洲银行业紧缩资产负债表的趋势是不可逆转的。

　　信贷扩张无法持续推动经济增长

　　欧洲经济将持续面临信贷紧缩的带来的衰退压力，这也使我们不得不思考我们商业银行继续规模扩张的空间有多大，按照近年最低15%的增长速度，乐观假设GDP每年8%增长，不出5年，中国银行业资产规模将达到GDP的348%。

　　然而，即使15%的银行资产规模增长率在很多人眼里还是太低，因此，我们可以肯定的说中国将在五年内必将进入去杠杆阶段，唯一不确定的是我们将面临的是美国式的“漂亮去杠杆”还是欧洲式的“丑陋去杠杆”。

　　根据惠誉最新发布报告，中国的本币发行人违约评级为AA-，评级展望为负面，中国的评级可能会被下调。主要原因是随着中国2009-2010年大规模信贷扩张，到2012年底中国信贷总规模占国内生产总值的比例将从2008年末的128%攀升至190%。杠杆率大幅增加，经济增长或收入增长明显放缓，从逻辑上判断是无可厚非。

　　但颇具戏剧性的是，伴随中国主权评级展望负面的信息，在RQFII、QFII的直接推动下，在中国新型城镇化高达40万亿投资蛋糕的利好预期下，伴随各地地王纷呈，中国的银行股和地产股出现飙升，国内投资者在长期悲观预期下压抑的风险偏好快速上升，纷纷转空为多，积极作多反映中国经济周期复苏的周期股。市场总是对的，无论是短期还是长期。作为投资者，坚持长期观点或短期观点也都是对的，但把短期视为长期并坚信这次不一样则很可能是错的。

　　我们坚信，没有痛苦的结构调整，无论多高的信贷扩张，也无论通过表内实现的信贷扩张或影子银行实现的信贷扩张，都不可能带来持续的经济增长。

　　(作者系北京鹏扬投资管理有限公司总经理，中国银行间市场交易商协会第一届债券市场专业委员会委员。历任华夏基金[微博]固定收益投资总监，中国平安保险集团公司集团资产营运中心组合管理部副总经理。)

　　(本文作者介绍：北京鹏扬投资总经理，曾任华夏基金固定收益总监和银行间市场交易商协会第一届债券市场专业委员会委员。)

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