中投陈超：关于商业银行杠杆问题的几点思考

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏机构 中投研究（作者：陈超  中投研究院副院长）

　　2009年以来商业银行作为我国金融业的主体，在综合经营、分业监管的现有格局下，面临危机后刺激政策进入消化期和国有企业、地方政府预算软约束等诸多现实背景下，通过同业业务、理财业务等手段提高杠杆水平，给金融体系带来巨大的潜在风险。

　　2009年以来，我国金融业步入快速发展的轨道，各类金融产品和金融组织形式日益丰富，金融业的影子银行规模不断扩大，金融业杠杆率水平快速上升。特别是商业银行作为我国金融业的主体，在综合经营、分业监管的现有格局下，面临危机后刺激政策进入消化期和国有企业、地方政府预算软约束等诸多现实背景下，通过同业业务、理财业务等手段提高杠杆水平，给金融体系带来巨大的潜在风险。

　　商业银行的杠杆水平到底有多高？

　　现代商业银行本身就是高负债的商业模式。根据银监会《商业银行资本管理办法（试行）》，我国大型银行和中小银行的资本充足率监管要求分别为11.5%和10.5%，即杠杆率大约在10倍左右。但不少商业银行通过同业往来业务和理财业务，进行期限转换、流动性转换、高杠杆和信用风险转移，以达到调节加权风险资产规模和结构、规避金融监管的目的，变相投放“信贷”，提高杠杆水平和获取额外收益。这就是当前所谓的银行“加杠杆”。由于风险资产规模和结构的调整类似于“黑箱”，无法定量评估和还原为商业银行的真实杠杆水平。但商业银行不合理的结构性杠杆从一些宏观总量指标中，仍可发现其端倪。

　　商业银行不合理的结构性杠杆具体表现在：

　　一是金融部门杠杆增速快于实体部门，且两者差距拉大。金融危机的实践不断证明，衡量一国系统性风险程度的单一重要指标是信贷/名义GDP 的增幅。当前，新增信贷占GDP的比重已达210%，远超过美国、欧洲、日本以及印度、巴西等新兴经济体。除金融危机以外，其他存款类金融机构规模扩张与GDP规模扩张基本同步。值得注意的是，2012年以后金融体系杠杆增速显著高于实体部门杠杆增速。2015年下半年以后，金融和实体部门杠杆增速之间的差距进一步扩大。

　　二是不同类型金融机构杠杆增速分化。2012年以来，中小型商业银行杠杆增速快于大型商业银行。从绝对规模来看，中小型商业银行规模占比不断提高。2011年第1季度至2016年第3季度，中小型商业银行总资产同比增速始终保持在17%，高于同期大型银行总资产增速。

　　三是银行资产负债结构中同业往来业务占比提高。从负债结构来看，五大行、股份制商业银行和城商行表现出明显差异，五大行负债中向央行“借款”和“存款”比重基本在80%以上，且占比相对稳定；城商行和股份制商业负债中“向央行借款”和“存款”占比不及五大行，且占比不断下降，这就意味着城商行和股份制商业银行越来越多利用同业负债或债券发行方式进行负债。

　　从资产结构来看，五大行、 股份制商业银行、城商行也存在明显区别。五大行资产构成中“现金及存放央行”+“信贷资产”占比在75%以上，且占比相对稳定，城商行和股份制商业银行的上述两项资产占比累计均不超过65%，且2015年6月以来该比重均趋于下降。这就意味着城商行和股份制商业银行资产构成中投向债券和同业资产的比重不断提高。

　　从央行口径的其他存款类金融公司资产负债结构来看，2010年以来，对金融公司债权占比不断提高；对非金融部门机构和其他居民部门债权占比下降，且2015年9月以来加速下降。2015年6月以来，对央行负债占比以及债券发行占比不断提高，对其他金融公司负债占比、对非金融部门负债占比不断下降。考虑到同业存单发行计入“应付债项”，同业存单购买计入“债券投资”，所以将债券投资+同业资产定义为广义的同业资产，将应付债项+同业负债定义为广义的同业负债，2015 年下半年以来银行资产负债中广义同业业务往来占比提升。

　　四是理财和非银机构规模迅速扩张。金融体系的结构性杠杆催生了银行同业理财和非银机构规模大幅扩张。理财网数据显示，银行同业理财规模自2015年3月以来就不断扩张。不论是相对整体理财规模，还是相对其他存款类机构总规模，银行理财规模的相对占比均在不断提升。

　　五是理财业务规模持续上升，非标准化理财产品业务是潜在风险的集聚点和传染源。商业银行表外理财业务通过银信合作、银基合作、银保合作以及小额信贷、P2P等金融业态进行跨市场扩张。截至2016年末，29.05万亿理财产品余额中有56.90%投向债券及货币市场工具，17.49%投向非标准化理财产品。大量非标产品也更多投向了地方政府融资平台、房地产项目和“两高一剩”行业，存在较大的风险集中度和交叉传染风险。

　　二、商业银行加杠杆的模式

　　商业银行加杠杆的大背景是2008年金融危机后的大规模信贷投放结束后，2009年开始信贷收紧，不少项目后续资金紧缺，银行为规避监管指标考核，通过银信合作变相拓展信贷业务。从2010年至2013年期间，一些商业银行为规避国家宏观调控政策，通过同业业务和理财业务，借助银信、银保、买入返售等通道，通过受益权转让方式实现资产出表。

　　2013年，中国银监会出台8号文限制非标资产投向，同业和理财业务出现三新变化：一是资金开始由非标类资产转向债券等标准化资产，通过拉久期、降信用、加杠杆实现套利。二是理财资金通过配资进入二级市场，这一业务在2015年上半年达到顶峰。2015年下半年股灾后规模略有下降，但至今仍是银行理财资金的重要投向。三是随着地方政府融资模式改变，大量政府引导基金、政府平台基金和PPP项目出现。银行理财产品进入政府引导基金、政府平台和PPP项目等。银行业从单纯的债权融资逐步股权融资或者类股权融资。银行通过理财产品已突破原有商业银行业务范围，进入更广阔市场。客观上，造成金融体系的复杂性、多样性明显提高，风险管理和监管的难度也随之升高。

　　商业银行加杠杆过程本质上是商业银行规避监管政策、宏观调控政策的监管套利行为，客观上既是用扩张过程，也是货币投放过程，还是风险放大、分散和转移的过程。银行同业业务和理财产品通过银信、银证、银基、银保等通道主体，实现跨机构、跨市场和跨产品运作。在同等条件下，银行会选择风险加权资产占用少、资本消耗低的方式扩张规模。商业银行是金融体系的主体，银行同业业务和理财产品是金融体系高杠杆的根源，而由此产生的通道业务具备跨市场、跨机构、跨产品的金融交叉特征对当前分业监管、分块管理的监管制度框架具有套利空间。

　　当前，中国金融体系的组织架构仍然是以商业银行为主体，在资产端和负债端联接附属的通道主体。加杠杆的传播途径分为五步：一是中央银行扩表加杠杆，二是大型银行表内负债段承接银行流动性加杠杆，三是中小型银行表内通过同业存单主动负债加杠杆，同时，两类银行通过理财业务在表外加杠杆，四是委外投资向非银行金融机构加杠杆，五是非银行金融机构通过货币市场拆借等方式进一步加杠杆。

　　其中，银行的同业业务已成为商业银行跨市场、跨机构和跨产品套利的重要手段之一，并进入货币创造的过程。同业业务飞速发展有两大动力，一是商业银行隐藏风险资产规模或者规避监管指标，二是高风险资产调整为低风险资产，降低风险资本。因此，同业资产往往隐藏的是商业银行信贷、非标等高风险而且额度受监管控制的资产。

　　由于大型银行获得央行新型货币政策工具和公开市场投放资金较多，大型银行将加杠杆空间让渡给中小银行，中小银行资产负债因此快速扩张。其次，在中小银行加杠杆过程中，银行理财业务和非银机构也在进行资产负债扩张。此外，为增厚收益，金融机构还普遍在货币市场拆入流动性，进一步增加杠杆。银行同业业务和理财业务相结合，几乎创造出不需要准备金和资本要求的全新“万能银行”。随着表外理财业务的迅速扩张，同业资金来源扩展到广义货币层面，银行同业负债支撑同业投资的业务模式方兴未艾。2017年以来，监管部门把同业业务和理财业务纳入规范的重点，同业负债难度显著加大，同业资金端面临资金来源和成本的双重压力。

　　三、商业银行为什么要加杠杆？

　　自2010年以来，商业银行通过同业往来业务和表外理财业务提高杠杆水平愈演愈烈。表面看，这是商业银行为追逐商业利益进行的规避监管的不当创新行为。本质上，这反映了中国经济与金融体系的一些突出的内在矛盾。

　　一是实体经济资金需求与商业银行的信贷投放能力的矛盾。2009年，为应对国际金融危机，政府推出4万亿大规模刺激计划，启动了大量中长期基础设施项目。商业银行投放了近10万亿的天量信贷，严重透支了资产负债表。2010年开始，政府连续“踩刹车”进行宏观调控，货币政策趋紧，资本监管趋严。而实体经济大量在建项目仍“嗷嗷待哺”，急需后续资金投入，房地产和“两高一剩”行业受制于行业调控，信贷可得性较低。商业银行为规避监管，借道理财业务，采取银信、银基等合作模式，解决了一部分实体经济的资金需求。可见，资金供求的矛盾是商业银行加杠杆的主要动因之一

　　二是货币政策与银行监管政策不一致、不协调。尽管金融监管政策立足于微观个体机构的监管，却能产生宏观金融效应。比如2009年暂停表内信贷、2013年规范同业非标融资都对宏观环境造成了较大冲击。其原因既有商业银行通过同业业务和理财业务变相“信贷”，也在于在我国利率市场化程度不高、国有企业和政府软约束背景下，银行信贷渠道在货币政策传导机制上作用更显著。而且，在中央银行出现低水平利率，甚至零利率下限（Zero Lower Bound）时，中央银行只有直接购买资产方式实现量化宽松，货币政策不仅能对银行信贷供给产生影响，也能对那些与银行相关联、提供实质信贷、但不纳入中央银行审慎监管框架的主体或业务产生影响。Blanchard（2010，2013）也认为，金融监管可以对货币政策的传导有促进作用，但也可能抵消货币政策效果。

　　三是政府目标与商业银行经营目标的不一致。首先，2010年以来，中央政府的重要目标是宏观调控，限制房地产和“两高一剩”行业，商业银行却看到房地产等行业为融资支付的高额成本和商机，逐利本性使得商业银行绕道进入。其次，地方政府的目标是经济增长，在宏观调控的大背景下为支持地方中长期项目，势必千方百计进行融资，在地方政府或多或少、或明或暗的不当干预和地方融资平台、政府引导基金等创新融资模式下，商业银行在受制于资本约束的条件下，不得不降低信贷标准，借道理财业务，通过银信、银基等向地方项目提供中长期资金。

　　四是现有金融体系下，综合经营与分业监管的矛盾。上个世纪九十年代至2003年期间，为加强金融监管，借鉴国际经验，中国逐步建立了独立的证券、保险和银行监管部门。时至今日，随着金融管制的放松和金融科技的发展，在传统的银行业之外，证券业、保险业、信托业等作为相对独立的金融产业相继产生，小额信贷公司、典当行、融资担保机构、第三方支付以及等民间融资机构也不断壮大。金融结构的复杂性和多样性，带动交叉金融业务、非银行机构体系的发展，商业银行业务范围不断跨业、跨界及跨市场，经营日益综合化、脱媒化和国际化。分业监管模式面临诸多挑战。以“一行三会”为主体的机构监管模式对于各自分管行业能够做到持续监管，但是对于交叉金融业务则不能进行清晰的权责划分和明确的监管范围界定。监管部门各自为政，分别制定适用于各自监管领域的监管政策及规则，且政策之间缺乏合力。在协作沟通机制尚不健全的情形下，监管部门之间不能有效开展协同合作，从而出现监管真空和监管重叠等现象。

　　四、商业银行加杠杆有什么危害？

　　商业银行借助同业业务和理财业务，大幅提高杠杆水平，对金融体系和实体经济的危害不可小觑。概括来说，有以下五大危害：

　　一是过度透资银行信用，放大信用风险。部分商业银行为规避信用风险管理的监管指标，通过各类资管计划，利用基金、信托、券商、保险等渠道实现不良资产出表或虚假出表，或者把理财资金大量投资非标债权资产或者“明股实债”类资产。一些中小银行业通过大量同业融入资金，在资产端通过加杠杆提高资金收益。这些套利行为放大了银行的信用风险，导致银行贷款质量严重失真，甚至带来潜在的系统性风险。

　　二是逃避资本监管，导致监管失灵。资本充足率监管是现代银行业监管的核心内容。特别是在巴塞尔协议框架下，银行资产的风险计量至关重要。一些商业银行为规避资本充足率监管指标，借道同业业务和理财业务，隐藏风险资产规模和调整高风险资产为低风险资产。一旦底层非标资产出现重大违约，极有可能带来多米诺骨牌效应，引发系统性金融风险。

　　三是期限错配风险严重，加剧市场波动，并造成流动性冲击。2014年出现的商业银行资金池理财业务是商业银行进行期限错配套利的典型做法。一些商业银行理财产品期限严重错配，通过滚动发售、混合运作、分离定价，发行分级理财产品或理财产品与代销产品之间互相交易，调节流动性，隐匿流动性风险，甚至资金池理财资金投向长期股权投资项目、地方政府PPP基础设施开发项目等，进一步加大资金流动性风险。而表内的期限错配则表现为对同业负债的过度依赖。2017年4月以来，银监会的多项专项整治以及人民银行对MPA考核收紧，均是对期限错配、资金空转等金融加杠杆乱象的积极应对。

　　商业银行理财业务的突出问题还表现在作为隐形规则的“刚性兑付”普遍存在。以银行理财为例，过去几年兑付客户收益跟随规模稳步提升，2016年兑付客户收益已经达到9773亿元。然而以债券配置为主要方向的银行理财，显然难以实现预期收益。为维持理财产品的预期收益率，往往采用投资高风险资产、产品叠加嵌套及层层加杆杠等方式。商业银行通过“同业存单—同业理财—委外”的运作模式，将表内业务表外化，使得表外资产大幅增加，导致大量风险隐患在表外资产中潜藏和延后。面对资产收益和负债成本的倒挂，缺乏准备金和资本缓冲垫的表外业务唯有通过两种手段弥补亏损：其一是通过选择委外组合记账方式，推迟资产亏空的计入；其二是通过理财资金池来实现收益兑付，寄希望后续市场好转弥补亏空。此时影子银行体系依赖资金的持续流入，一旦市场预期出现变化，很容易产造成资金链风险和大规模流动性冲击。2013年的“钱荒”、2015年的“股灾”、2016年的“债灾”均是资金面脆弱的直观反映。

　　四是扰乱国家宏观调控政策。部分商业银行在国家行业调控政策和信贷调控政策出台后，部分信贷资金借道同业业务和理财业务通过第三方非银行金融机构或者分拆为小额贷款等方式，向房地产和“两高一剩”等行业领域以及“僵尸企业”、环保不达标企业提供融资，或者是通过产业基金、委托贷款等方式提供融资放大政府性债务，进行产业基金等进行非标资产投资等等。这些造成了国家宏观经济调控政策受到极大的干扰。

　　五是资金“脱实向虚”，加大企业融资成本。部分商业银行通过多种业务使资金在金融体系内流转而未流向实体经济或通过拉长融资链条后再流向实体经济来获取收益。具体包括信贷“空转”、票据“空转”、理财“空转”和同业“空转”，这些也是今年以来银监会“三套利”专项整治公司的重点方向。

　　五、去杠杆的几点政策建议

　　商业银行加杠杆历时久远，把整个金融体系的各类金融机构都通过同业业务和表外理财业务串联到一起。治理高杠杆“顽疾”，牵一发而动全身。需要把握好去杠杆的节奏和力度，及时化解金融风险，又要防止造成信贷过度紧缩，危及实体经济部门正常资金需求，既要“治标”，精准锁定商业银行同业和理财业务风险，又要“治本”，加强中长期的体制机制建设，建立与实体经济健康发展相适应的前瞻、科学和全面的监管体系。

　　一是系统推进“穿透式”监管。穿透式监管就是透过金融产品的表面形态，看清金融业务和行为的实质，将资金来源、中间环节与最终投向穿透连接起来，按照“实质重于形式”的原则甄别金融业务和行为的性质，提高“穿透式”监管的全面性、精准性和有效性。具体而言，一是向下穿透识别底层资产，监测核查资金最终去向及流动性情况。二是向上穿透核查最终投资者，甄别金融产品最终投资者是否符合合格投资者规定。三是中间穿透核查融资交易全链条，核查产品整体杠杆情况和关联交易、内幕交易等不正当行为。

　　二是推进理财产品、特别是非标产品的净值化、标准化设计。净值型产品是直接融资模式的具体载体，应将预期收益型产品向净值型产品转型，产品净值与投资品保值一一对应，收益率和波动率将得到更准确的计量。标准化是指将非标准化的类信贷资产证券化，打通信贷资产和债券市场，实现信贷资产的可交易和可流转。同时，在产品风险管理方面，制定严格的风险指引，比照证券市场公募基金产品设定单一资产占产品总资产比重不得超过20%、单一交易对手敞口不得超过20%等一系列限制性风险指标。标准化投资品具备信用分层、风险定价动态反映、流动性好等优势，可以提高投资配置的灵活性和有效性。

　　三是推动商业银行进行子公司制改革， 统一对资产管理业务的监管规则。第一，推动商业银行业务板块和条线子公司改革试点，分拆理财业务设立子公司，推动理财业务向资产管理业务转型，进一步推动理财业务回归代客理财的本质，提高金融消费者对理财产品性质的认知能力和对风险的识别能力，逐步打破银行体系下的刚性兑付和隐性担保，真正实现“买者自负、卖者有责”。第二，建立人、财、物独立的子公司运营和风控体系。禁止具有利益冲突的岗位兼任，禁止银行母公司与子公司间具有关键作用的岗位兼职；母子公司的财务资源应保持高度隔离，实现经营场所、办公地点和公司名称相对独立，避免声誉风险在银行集团内无限扩大；禁止母子公司间关联业务往来，子公司建立独立的业务准入、风险审批、事后风控团队，严禁子公司成为母公司腾挪资产、利益输送、隐匿风险的通道。第三，适时推动银行集团子公司分拆上市。将优质子公司分拆登陆资本市场，拓展子公司资本金补充渠道，突出优质业务市场价值，有利于提高银行系集团整体估值水平。在此基础上，可以考虑将各类资管公司的监管统一到同一个监管机构，或制定基本相同的监管规则。

　　四是实现微观审慎与宏观审慎的有效结合。建立以机构监管抓手，以功能监管为基础，将微观审慎融入机构监管，将宏观审慎融入功能监管的纵横结合、经纬清晰、整体协调的监管体系。微观审慎监管是维护单个金融机构稳定，降低个体风险成本所实现的局部均衡，而宏观审慎监管是维护跨机构、跨时间的金融体系稳定所达到的一般均衡。完善微观审慎和宏观审慎的监管框架需要将对于从事类金融业务的市场主体纳入功能监管框架，明确业务规范、监管要求，实现与机构监管的有效衔接，充分发挥市场约束的积极作用，加强前瞻性监管，防范尾部风险积聚，维护金融稳定。

　　五是建立良好有效的银行监管体系。国际货币基金组织（IMF）提出，良好的监管具备干预性（instrusive）、怀疑性（sceptical）、前瞻性（proactive）、全面性（comprehensive）、适应性（adaptive）和结论性（conclusive）等六大特点（Vinals和Fiechter，2010）。我们需要进一步强化现场检查，叫停结构复杂、融资链条过长的套利业务模式，及时校正金融机构的不当行为。对于表外理财业务和同业往来业务，应采取更加审慎、前瞻的监管措施，并规范新增交叉金融业务，防控风险交叉传染，推动金融机构系统性研究各类创新业务的法律特点和风险实质，确保业务发展状况与风险管理能力相匹配。还应该建立银行体系与资本市场、债券市场、保险市场与外汇市场之间的防火墙。银监会最近出台的“三套利、四不当”的专项治理工作对于弥补监管漏洞和监管短板有重要的作用。

　　六是加强监管协调，在国务院层面成立强有力的金融监管协调委员会。这一部门可以统一相关规章制度，强化顶层设计，增进沟通交流、信息共享，丰富监管手段，加大资金在不同业态流转的监测力度，减少套利空间，真正解决一行三会之间金融规则打架、对金融产品统一监管标准、明确金融责任、决定系统重要性金融机构的监管和处罚、对一行三会有责任追究权等等。

　　七是加快推动间接融资为主的金融体制向直接融资为主的金融体制转变。当前，商业银行同业业务和理财业务出现的问题也反映了间接融资为主的金融体制下，金融产品信息披露不充分、产品标准化程度不够等一系列问题。大力发展以资本市场为主体的多层次资本市场融资体系有助于提升金融产品的标准化程度和信息披露水平，对金融产品的风险进行正确分层定价，实现资源的优化配置，并有效地保护金融消费者的投资权益。

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