楼市拐点来了？我有六点质疑

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 李庚南

　　当调控进入“限购、限贷、限价、限售、限商”的“五限”时代的时候，对市场究竟意味着什么？70个大中城市新建商品房价格指数的变动是否真的反映了市场的变化吗？

　　中国楼市最让百姓纠结的是，除了房价的高企，恐怕还有对市场的迷惘：信市场还是信数据？但无论如何，透过统计数据我们总能找到与市场匹配的镜像。

　　从6月1日国家统计局、中国物流与采购联合会共同发布的5月份非制造业PMI指数看，尽管非制造业商务活动指数达54.5%，但其中的房地产业商务活动指数连续三个月环比回落，新订单指数创年内阶段性低点，均在50%以下。同时销售价格上升势头有所放缓，销售价格指数连续两个月环比回落。

　　这是否意味楼市拐点已经到来？结合此前国家统计局公布的2017年1-4月全国房地产开发投资及销售情况、70个大中城市房价走势，以及房地产信贷市场运行的态势分析，至少有以下六大反差现象可资参考：

　　（一）房地产投资稳步上行与商品房销售快速下降的反差。

　　尽管由需求端的销售传导到供给端的开发投资具有一定时滞或延后效应，但总体上房地产开发投资的步伐应与商品房销售保持大体相适应。从下图可以看出，考虑房地产开发投资一般滞后于商品房销售6-8个月，则2016年4月之前，房地产投资总体与销售变动态势相适应；但2016年4月之后，二者走势呈明显背离之态：商品房销售增幅由36.5%的高位持续下滑至2017年4月末的15.7%；与之相反，房地产投资自2015年12月末开始，走出了持续下滑态势，呈现稳步增长态势。 2017年1-4月房地产投资累计增长9.3%，较2015年12月末提升了8.3个百分点。

　　这种背离态势还将持续多久？业内普遍认为房地产开发投资的逆势增长乃缘于去年商品房销售高速增长的延后效应。曾有人预测拐点在2017年2月到来，结果落空。实际上，若从2016年4月商品房销售增速下滑算起，房地产投资的拐点应该在去年末即显现；若以去年10月新一轮调控算起，拐点确乎将在4-5月显现，但事实却否。

　　实际上，当前房地地产投资呈现与商品房销售持续背离的平稳增长态势，缘于多重因素的叠加。除了有上年度商品房销售快速增长的延后效应外，还与一线城市加大了土地和房屋的供应力度、二线热点城市及部分热销的三、四线城市补库存等因素密切相关。

　　而且，商品房销售市场的降温是否必然引导房地产投资下行？或许还存在一些不一致的因素：一方面，目前商品房销售下降最快的是一线及热点二线城市，很多城市去化周期已降至6个月以下，根据住建部《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》要求，对这些城市将进一步加大土地供应力度，这无疑将使得一线及热点二线城市的房地产投资获得有力支撑；另一方面，随着限购、限贷政策的持续加码，开发商的视角正向三、四线城市拓展，成为推动这些城市房地产投资的新动力。

　　因此，房地产投资是否在商品房销售下降引领下出现下滑拐点，尚面临较大不确定性；据此来推断市场拐点的出现或失草率。况且15个一线及热点二线城市新建商品房价格涨幅是如何下降的，我们心知肚明；而明白了这一点，或许有助于我们理清当下的思路。

　　（二）房地产市场风险与房地产信贷风险的反差。

　　一般而言，信贷风险是行业、企业风险在金融领域的反映或曰镜像，但在房地产领域却很例外。市场所感受到的、不断吹大的泡沫和风险与银行账面反映的房贷风险相去甚远。一方面，民间在抱怨房价的高企，专家学者在探究“楼市”的泡沫化程度，地方政府在层层加码调控政策，楼市已然风声鹤唳。另一方面，反映在银行账上的房地产信贷资产质量却依然保持良好的状态，远低于全部贷款平均不良率水平。据银监会发布的数据，一季度末全国商业银行不良贷款率为1.74%，而房地产贷款不良贷款率仅为0.76%， 个人住房按揭不良贷款比率则更低，仅为0.33%。

　　这种背离，或将有助于我们更客观地分析和认识当前的房地产现状，分析我们的房地和市场究竟泡沫化到了什么程度。尽管房地产贷款（主要是个人住房按揭贷款）有其期限长的特殊因素，尽管对商业银行不良贷款数据的质疑从未断过，但至少反映了当前房地产领域的总体状况。或许也正基于二者长期背离的事实，房地产领域始终是商业银行的“偏爱”。

　　但这种“偏爱”的背景是实体经济复苏尚较乏力、“资产荒”状况尚未明显纾解；房地产信贷账面低不良率背后的潜在风险则不容忽视。除了来自供需两端挤压的资金链风险外，尤需关注房企高价拿地面临的“进销倒挂”经营风险。 在部分城市要求新建商品房售价环比零增长调控背景下，房地产企业“高进低出”问题将凸显；如要避免“高进低出”的经营风险，高价拿地的房企或将不得不拉长销售周期，这又将加剧其资金链风险。

　　（三）大型房企与中小房企运行态势的反差。

　　随着调控的持续，房地产市场的风险首先内化为房地产行业内大型房企与中小房企的分化。表现在几个方面。

　　一是行业市场集中度明显上升，大型房企市场占有率进一步提高。据兴业证券研报统计，2017年一季度，前10大房企的销售金额集中度为32%，较2016年、2015年分别提高了10个和13个百分点，行业集中度大幅提升。前10大房企一季度销售金额较去年增长80%，远高于全行业25%的增速。

　　二是房地产信贷客户集中度不断上升，大型房企融资相对容易，而中小房企融资难度增大。大多数银行机构在房地产企业准入上采取客户名单制管理方式，通常以房地产百强企业、上市房企等为判定条件，合作对象更多地框定在全国房地产行业前50强甚至前20强。这就使得大型房企相较与中小型房企，更容易获得银行的授信，中小房地产企业资金面进一步趋紧。部分中小房企受经营规模、开发能力、品牌资质等因素影响，资金回笼较慢，资金链明显趋紧，前期高价拿地的中小房企尤甚。一些三、四线城市的中小房企因盲目扩张、销售缓慢，造成资金链紧张，甚至发生购房者集体违约事件。

　　房企分化的背后是一些中小房企纷纷转型，及大型房企对中小房企的并购。房企分化洗牌后，行业的集中度或将大幅提升，这将有利于推动房地产供给侧改革，提升建筑的效率和质量。

　　（四）房地产市场降温与房企拿地升温的反差。

　　如前所述，房地产业商务活动指数连续三个月环比回落，新订单指数创年内阶段性低点，热点城市销售下降带动的楼市降温逐渐显现。这一点恰恰印证了此前国家统计局发布的4月份70个大中城市住宅销售价格数据：15个一线和热点二线城市新建商品房住宅价格同比涨幅全部回落，70个大中城市中30个城市新建商品住宅价格同比涨幅回落、31个城市环比下降或涨幅回落。

　　与之形成明显反差的是，土地市场升温，房企拿地热情不减，并进一步推升土地价格。数据显示，1-4月份土地成交价款累计增长（34.2%），明显快于土地购置费（21.1%），而土地购置费增速又明显快于土地购置面积（8.1%），表明土地价格呈明显上升势头。据CRIS（中国房地产指数系统）数据显示，4月份300城市供地面积7533万平方米，同比增长0.7%，环比增长21%；土地出让金2256亿元，同比增长35%，环比增长8%；成交楼面均价同比增长60%，环比增长11%。Wind资讯统计，4月100大中城市住宅用地楼面均价显示，住宅用地楼面均价已达5247.28元/平方米，较去年同期增幅13.2%。其中，一线城市成交均价攀升明显，已接近去年高点。

　　土地市场升温的背后是房企拿地热情的高涨。中原地产数据显示，今年前4月，拿地超过百亿的房企合计18家，其中碧桂园以536亿元拿地金额位居房企首位。据住在杭州网数据统计，尽管5月份杭州市区新建商品房环比下跌26%，但土地市场火热依旧，在溢价封顶、现房销售、自持比例等系列政策下，开发商的拿地热情依然不减。5月份市区范围内推出的9宗地块中有5宗地块进入投报自持比例阶段。

　　说明房企对市场仍充满信心，看好发展前景。这种情况传递到资本市场，则表现为房地产市场降温与资本市场特别是与港股内地房产股暴涨的反差。尽管资本市场空穴来风之事屡见不鲜，但今年以来内地房企在港股持续亮眼岂非内地楼市之镜像？

　　（五）商品住宅与办公楼、商业用房销售情况的反差。

　　在持续调控的背景下，受限购限贷政策影响，不少投资者不得不选择非限购、非限贷的非住宅类商业地产进行投资，商业地产成为投资新宠。表现在商品房销售增长态势上，非住宅类商业地产销售增速明显高于商品房住宅销售增速。

　　4月份商品房住宅销售面积同比增长13%，而同期办公楼销售面积同比增长49.3%，商业营业用房销售面积同比增长30.6%。“住冷商热”的格局非常明显。

　　尽管非住宅类商品地产销售情况明显好于商品房住宅，但必须清醒的是，办公楼、商业用房去化压力依旧。在商品房待售面积总体下降的趋势下，商品房住宅与非住宅类商业地产的库存呈现相反的变动态势。4月末，全社会商品房待售面积67469万平方米，同比下降7.2%。其中，住宅待售面积37782万平方米，同比下降16.2%；办公楼待售面积3335万平方米，同比增长9.3%；商业营业用房待售面积16010万平方米，同比增长5.9%。随着各地对商改住的严格规范，可以预见非住宅类商业地产去库存问题将更加突出。

　　商业地产去化问题表面看是房地产市场运行之梗，实则反映了地方政府在城市发展规划方面的问题。特别是一些三、四线城市，在城市建设上无视自己的经济实力，强行超越发展阶段，使得商业地产规划过于饱和。因此，当我们将眼光紧盯一、二线城市的时候，更应关注三、四线城市楼市上升背后的产业弊端、城市规划弊端。要防微杜渐，防止东部楼市之今日成为西部楼市之明日。

　　（六）普通住宅与非普通住宅供需结构的反差

　　随着各地限购、限贷政策的持续加码，特别是对二套房按揭贷款首付比例与利率的提升，居民家庭在购房决策上将更加审慎。原有的过度性、分步到位的购房思路或将为一步到位的思路所取代。因为，如果先买面积较小的普通住宅，再等待条件成熟换购较大面积的住宅，则第二套房面临的高首付、高利率将使许多居民家庭的改善型需求难以实现。因此，一次到位购买较大面积的非普通住宅成为居民家庭的理性选择。这种取向，传导到房地产开发市场，则为普通住宅投资持续下降，而非普通住宅投资增速较快。

　　从4月份全国房地产开发投资住宅结构看：90m2以下住宅投资同比下降5.9%，自2016年以来这一结构的住宅投资增速呈持续下降趋势，而2015年前增速在20%以上；144 m2以上的非普通住宅投资同比增长14.9%，自2016年以来该类型的住宅投资增速呈持续上升势头；别墅、高档公寓类住宅投资同比增长14%，该类住宅的投资增速自2017年以来明显快于其他类型住宅。

　　尽管我们强调“房子是用来住的，不是用来炒的”，但客观地看，居民购房需求呈现由首次置业——改善型——投资型——投机型依次递进的路径。不同需求层次对房屋的品质结构要求也不同。而限购限贷政策以及因此形成的市场预期，将推动购房者需求结构的变化，或引领楼市需求呈现跨越式变化。需警惕的是，反映在住房需求结构上的提前消费，或将加大市场供给平衡的压力。

　　上述反差的存在，说明了当前楼市正处于多重因素的激烈博弈期。尽管从稳房价的角度看，房地产调控似乎取得了初步成效，但相关楼市指标的背离，恰恰反映了房地产在市场力与行政力博弈中的困惑，亟需引起反思。

　　至少有几个问题值得我们反思：当调控进入“限购、限贷、限价、限售、限商”的“五限”时代的时候，对市场究竟意味着什么？70个大中城市新建商品房价格指数的变动是否真的反映了市场的变化吗？当我们强调“房子是用来住”的时候，是否真的可以忽视购房的投资性需求？我们一直呼吁要建立长效的房地产调控机制，但这一机制能否实现与行政化手段的耦合？

　　无论如何，始终不能忘却的是，我们调控的初衷是促进房地产市场的稳健发展，而不是相反。而当前尤需重视的是，要加强相关部门之间的联动与协调，谨防政策叠加共振放大市场风险。

　　(本文作者介绍：先后供职于工商银行、人民银行，现为银行监管部门人士，长期负责小企业金融服务推进工作，潜心研究小企业金融服务问题。)