先去杠杆好还是先去产能好？

　　文/中国经济50人论坛 曹远征

　　去产能意味着经济下行，去杠杆意味着金融风险加大。同时，中国的产能过剩部门基本都是高杠杆部门。如果去杠杆的同时又去产能，中国宏观经济状况可能会发生重大的恶化。这是平衡防范金融风险和进行供给侧改革的重要选择。

先去杠杆好还是先去产能好？

　　中国的金融风险在哪里？

　　中国的金融风险在什么地方？就我们的观察来说，当前中国金融风险存在于三个方面，第一，银行不良贷款在持续增长。第二，影子银行问题频现。第三，地方政府债务问题可持续性令人关注。三个问题仔细看下来很严重也很不严重，应该怎么办？

　　1、银行不良资产

　　从2013年开始银行不良资产开始上升，目前上升到1.7%左右，今后还会上升，但是我们认为这不是问题的核心，问题的核心是中国有没有办法兑付这个不良资产？弹药是否充足？

　　金融危机发生以后，全球都在对银行业进行规范。中国银行业的拨备率是全球最高的，这又面临数学问题，中国银行资产的不良资产会不会在一个时点上超过2.5%，加上利润，预计银行不良资产率在一个时点上超过3%，银行才会损失资本，才会出现银行系统金融风险。我们认为这个可能是小概率事件。

　　人们提到目前银行资产当中22%是房地产，房地产现在正遇到一些特殊的问题。尤其是三四线城市房价下跌，会不会触发次贷危机问题？

　　问题不是很大，中国房贷不是美国次贷。美国次贷发生时是零首付，中国贷款是30%，中国的房价会在一个时点上下跌30%吗？如果不下跌，就意味着银行不会有系统性金融风险。

　　2、影子银行违约

　　影子银行在国际上讨论得很热烈，特别是对中国影子银行有很多评论。什么是影子银行，影子银行就是看不见摸不着。用老百姓的话说就是见鬼了，你要想怎么对付它。目前看来影子银行业务，从定义上来说是出了资产负债表，又没有彻底解决这个业务。

　　过去几年监管当中，要求非标准资产回到银行资产负债表当中，资本覆盖风险，资本不足可以筹措。这是一个解决问题的办法，但是更常见的办法是资产证券化，是用透明和信息披露原则监管。银行资产证券化，应该成为一个重要的方向，如果有时间，影子银行风险是可以被透明化的。

　　3、中国政府债务问题

　　中国政府债务占GDP比重在全球来说是比较低的。按照欧盟标准，一国政府债务不能超过GDP60%，目前全球只有中国可以满足这个标准。中国政府一半货币债务是地方融资平台债务。地方融资平台是用于投资，修路修桥了。这跟希腊不一样，希腊债务是用于吃了喝了。从这个意义上来说中国政府债务问题并不严重。

　　如何妥善处置地方政府债务：

　　① 财政体制改革。地方政府债务严格意义上不是金融问题，是财政体制问题。是要重新确定中央政府、地方政府的事权，理顺责任，才能对债权债务关系有一个理顺。

　　② 短期来说一定要把期限错配控制住。中央政府债置换政府债务就是一个办法。

　　③ 更重要的是改革。可以看到地方政府很多是投资，这个是把项目打开，以项目本身收入和现金流覆盖本项目债务，不是用政府来做。中国未来发展来看，中国城市化进行当中，基础设施是有盈利前景的，用项目融资办法覆盖债务是有可能的。

　　当年我做过中国高铁的融资顾问，我们曾经很担心高铁的盈利问题。中国高铁去年开始盈利，盈利60亿。我们对中国高铁有信心的原因，它不仅仅技术上是成功的，商业模式也是成功的。这反映出中国在城市化进程当中，基础设施是可以盈利的。其中制度建设尤其是法律制度的建设变得至关重要。这些方面加以改革，可能会防范一些金融风险。

　　中国经济如何去杠杆？

　　2015年制定“十三五”规划，今年开局之年“三去一降一补”，去库存、去产能、去杠杆。去产能和去杠杆放在一起这个就麻烦，去产能意味着经济下行，去杠杆意味着金融风险加大，因为中国产能过剩部门基本上都是高杠杆部门。

　　如果去产能就引发去杠杆，如果去杠杆又去产能，中国宏观经济状况可能会发生重大的恶化。

　　从大体上来讲，逻辑似乎是先把杠杆支撑住，然后加快去产能。去了产能状况变好，才为进一步去杠杆创造条件。现在已经开始具备这种条件。

　　请大家注意，今年以来有两个数据是我们感觉有信心的，第一，是PPI指数降幅收窄，可能在今年末和明年初会转正，这意味着企业销售转好。第二，工业企业利润上升。这意味着企业还款在增加，杠杆维持可能性在提高。

　　我们遇到问题是什么？企业利润好了，价格开始上升，过剩产能重新投入生产，价格再下去，然后实现转型。现在改革不是关厂和停产能，而是资产负债表上清除僵尸企业。剩下的产能才能盈利。

　　我认真研究过中国钢铁产业产能，过剩产能去掉10%-20%，价格就可以稳住，而且中国的钢铁竞争力在全球是存在的。在目前过度竞争，产能过剩的情况下，中国最好的民营企业沙钢和国有的宝钢都不赚钱，这是不对的。

　　中国城市化进行当中钢铁还有很大空间，中国人均钢铁存量是全球最低的，只有6吨左右，日本41吨，英国和美国都是20多吨，如果中国钢铁产能维持在9-11吨左右，这就可以维持10-15年以上，可以有案例作证，1973年开始日本钢铁产量是1亿吨以上，现在40年没有见衰减，中国钢铁产能维持在8亿吨，维持几十年是完全有可能，关键是进行去产能。去产能后价格稳定，企业状况转好，这个时候才能为全面去杠杆创造新条件。

　　我们认为在目前宏观经济企稳的情况下，应该下定决心，开始供给侧改革，这是下半年重要任务。

　　（整理自作者在2016中国金融创新论坛上的演讲）

　　(本文作者介绍：中国银行首席经济学家，中国人民大学经济学院教授、博士生导师。)