央行两项重任不易协调 解决出路惟有金融改革

　　文/新浪财经金融e观察（微信公众号：sinaeguancha）专栏作家 王剑

　　央行的任务，一方面要保障货币总量合理增长，另一方面又要尽可能满足社会融资需要。这两个任务不那么容易协调，解决出路惟有金融改革。

　　在现有监管框架下，国内外经济现状给央行政策操作带来了极大的困难，我们真心希望周行长领导的金融改革会有所突破。

　　一、从2月信贷结构说起　　

　　在众人各式版本的几度猜测后，2月信贷数字终于在昨日公布。当月信贷增量为7266亿元。而预期数则分歧极大，6000多亿元或上万亿元均有听说。　　

　　此外，2月末M2余额142.46万亿元，同比增长13.3%，增速已较1月的14%回落。社融增量为7802亿元，其中对实体经济放贷8105亿元，占比超过100%（其他项目合计为负）。　　我们再来看信贷增量的结构。

　　2月信贷增量7266亿元，较1月增量大幅回落。

　　其中，最为异常的是个人短期贷款，并且，这个数字值得大家重点关注。2月大幅下降1885亿元，为有统计以来最大降幅，也直接拉低了全月信贷增量。个人短期贷款中的主体是小企业主经营贷款和个人消费贷款，前者又更多。其大幅下降的可能原因包括：

　　（1）季节因素：历史上看，2月确实也是个人短期贷款的低点，一般是小增或微降。春节期间，大家在家过年，生产经营活动收缩，3月后才陆续返工。

　　（2）股市因素：过去一年中，2015年7月、10月和2016年2月出现了个人短期贷款余额下降。而这三个月的前1-2个月，均发生了股灾，分别为股灾的1.0、2.0、3.0。所以，我做个恶意揣测，很多贷款资金可能是炒股了，遇股灾后退出股市。

　　但这两个因素解释不了2月这么大降幅（往年2月和前两次股灾导致的降幅，和此次降幅，数量级别上差异过大），因此我们认为，应该还有一些今年的特别因素。可能包括：

　　（3）偿还短贷：1月信贷天量，很多大中企业拿到资金，支付了上游欠款。小企业主们拿到货款，因经济较差而不想再投资，从而偿还了大量短期贷款，不再续贷（该因素利好于银行资产质量）。

　　（4）银行收贷：1月信贷过量投放，引起市场对通胀的担忧，并且确实带动了商品价格上涨。这可能引起央行警觉，央行对信贷投放加以管控。银行要控制信贷，必然是先控制风险水平最高、期限也短的的小企业主的短期信贷，而把有限的信贷资源投到低风险的平台、按揭等领域（该因素不利于小企业融资）。

　　收贷现象在我国不是没有先例。温州2011年在国内率先暴发中小企业流动性危机后，银行出现收贷现象，尤其是2013年开始两年内的大多月份，全市短期贷款余额环比下降，导致中小企业痛苦不堪。2015年，当局干脆就不公布信贷结构数据了……

　　此外，2月的其他信贷种类数字就较正常了。如，个人中长期贷款（多为住房按揭贷款）正常增长，企业贷款也在增长，大多为保增长项目的持续建设。票据贴现也下降，由于票据贴现是一种常用的信贷额度调节工具，所以其下降的原因可能也和信贷额度管控有关。

　　　二、但M2总量基本正常　

　　2月末M2余额142.46万亿元，同比增长13.3%，当月新增8300亿元。由于M2增长目标是13%，所以这个M2增长情况是基本正常的。　

　　我们再看M2来源的细分项。　

　　2月信贷增加7200多亿元，派生了相近数量的M2。此外，外汇储备下降285亿美元，预计回收M2约1900亿元。然后，其他广义信贷（债券、非标等）等渠道投入了2000多亿元（派生相应M2），该数字与社融中的委托贷款、信托贷款、债券等数据大致相近（当然，委托贷款、信托贷款、债券中有些是直接融资，不派生M2）。三者加总，使M2的2月增量控制在8300亿元，从而使其余额增速保持为13.3%，基本符合预期。

　　2月末M2余额142.46万亿元，同比增长13.3%，当月新增8300亿元。由于M2增长目标是13%，所以这个M2增长情况是基本正常的。　

　　我们再看M2来源的细分项。　

　　2月信贷增加7200多亿元，派生了相近数量的M2。此外，外汇储备下降285亿美元，预计回收M2约1900亿元。然后，其他广义信贷（债券、非标等）等渠道投入了2000多亿元（派生相应M2），该数字与社融中的委托贷款、信托贷款、债券等数据大致相近（当然，委托贷款、信托贷款、债券中有些是直接融资，不派生M2）。三者加总，使M2的2月增量控制在8300亿元，从而使其余额增速保持为13.3%，基本符合预期。

　　三、货币政策两难　　

　　但现在遇上的难题是，央行保持M2总量与支持中小企业融资两个目标很难协调。　　

　　银行每放一笔贷款，一方面是投放相应M2，另一方面是为企业完成了一笔融资。央行要把M2控制在合理水平，因此要控制信贷总量。银行拿着有限的信贷额度，会优先投给相对低风险的借款人（大国企、政府平台等），这下可坑惨了中小微企业。　

　　这个过程，首先，央行会先根据经济实际需求确定一个M2投放目标。　　

　　比如，M2总量上至少要满足以下几种需求：

　　（1）经济增量：一般用GDP表示；

　　（2）物价上涨：一般用CPI；

　　（3）货币深化：原来不投入流通的物资，现在投入流通了，要为其配备相应的货币量，最具代表性的就是土地；

　　（4）其他因素：比如不计入CPI的物价上涨，包括房价等；

　　（5）货币流通速度。　

　　前两项数字容易查到，后面几项没法查。央行可能自己会有比较详细的模型，计算上述所有指标。最后得出一个M2增速目标，比如近几年都是12%左右，今年是13%。　

　　这个目标不是硬性指标，实际投放可能会比目标略高或略低。比如去年就是略高于12%目标，这就意味着货币政策是略为宽松的。

　　形成目标后，开始投放M2。主要方式有外占、信贷、非标、债券等。后三者统称广义信贷，其中又以信贷为主。我们可以回顾2012-2014这三年，每年新增M2的来源。　　

　　这是一个M2投向结构问题。外占投放的M2是落入贸易商手中，而信贷、非标、债券派生的M2则落入借款人手中。信贷中又分不同投向，也有个结构问题。而小微企业的主要融资渠道是信贷，他们可发不了债券、做不了非标。

　　所以，央行控制M2，就要视外占情况控制广义信贷。而根据MPA，银行可以在广义信贷中自行选择是信贷还是非标还是债券。信贷之中，银行又可自行选择投向。如果信贷额度有限，那么必然先投给低风险领域，其他借款人遭殃。

　　四、3月信贷总量评估　　

　　央行确定M2增长目标为13%，如果三月末也按此测算，那么，三月末M2总量应该在144.11万亿元左右，较2月末增长1.65万亿元。　　

　　这1.65万元由外占投放和广义信贷派生来贡献。如果外占继续流失，那么广义信贷需要更多。可惜我们没有更高频的外占数据，暂先假设外占无变化。所以，3月广义信贷要1.65万元，这要由信贷、债券、非标来贡献。　　

　　很幸运，这数字比2月份大了不少。如果债券、非标的总数保持在6000亿元以上，那么意味着信贷总量也有1万亿元左右。　　

　　当然，这是基于外占、非标、债券等一些假设。如果假设数据有变，则信贷量也有变。所以，我们可以做个场景分析：　　

　　（两个“不确定”，是要看外占与非标、债券的对冲情况。）

　　五、世间安得双全法　

　　那有没有办法兼顾两者，化解这一两难呢（比如，在信贷额度有限的情况下，给予小微企业更多融资）？有点难，但有些办法可以一试，其中有些当局也已经想到了，正在努力推进。　

　　比如，提高直接融资比例。直接融资是存量M2的借贷，不派生M2。小微企业很难从资本市场融资，但可以把大企业、政府平台等都打发去资本市场融资，银行贷款没法放给他们，自然会有些信贷额度腾出来，去做小微。但，如果银行还是担心小微企业的高风险，那这个办法效果也会打折，尤其是当局还在严厉监管银行不良率的情况下。所以得为银行松绑一些考核监管指标。　　

　　此外，还有个办法可以“逼”银行去做小微贷款。贷款具有规模经济，银行都想尽可能放大额贷款，所以想让他们做小微，最直接的办法就是让他们无力投放大额贷款。

　　也就是开办一大批小型民营银行，甚至可以满山遍野地开（夸张的修辞方式，请别当真），他们没实力做大额贷款，也没有政府主政，就会想方设法去做小微企业。关于这一点，我们是有成功经验的。　　

　　这些种种方法，最后归结为一句话：金融市场化改革。　

　　这就是我们针对这两难，为周行长想出的药方。

　　(本文作者介绍：中国人民大学金融学硕士，CFA持牌人，曾供职于浙商证券、光大证券研究所，担任金融行业分析师，2015年7月加盟东方证券研究所。)

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