政策空间不足或制约政府工作目标实现

　　文/新浪财经金融e观察（微信公众号：sinaeguancha）专栏作家 朱微亮

　　13%的社融规模对应至少15%左右的人民币信贷增长，意味着2016年人民币贷款新增14万亿元新增贷款，加上1.4万亿元的国债新增、6.48万亿元的地方政府债新增，再加上理财市场扩张的股权投资等，商业银行需要至少扩张25万亿元的资产规模，增速将达到16%左右。

　　3月5日上午，第十二届全国人民代表大会第四次会议在人民大会堂开幕，克强总理向大会作政府工作报告。按照惯例，政府工作报告对2016年的政府工作目标以及政策措施作出了明确安排，但现实中政策空间不足可能制约政府目标的实现。

　　　一、2015年政府工作目标艰难实现

　　2015年的国民经济和社会发展计划目标基本实现。发改委主任介绍指出，“全年18个约束性指标全部完成，41个预期性指标中，35个运行情况符合或好于预期，5个指标低于预期，1个指标由于统计口径调整暂无数据。”从宏观调控的细项看，目标增长“7%左右”，实际增长6.9%，略偏目标之左；物价涨幅目标在“3%以内”，实际涨幅为1.4%，落入目标区间。

　　从调控政策看，政策比目标预期的要宽松，但传导效果和政策弹性相对不足。广义货币M2目标增长12%左右，实际13.3%，高于目标1.3个百分点；财政收入目标增长7.3%，实际增长5.8%，低于目标1.5个百分点；财政支出目标增长10.6%，实际增长13.2%，高于目标2.6个百分点。导致总赤字率由年初预定的2.3%，升至年底3.5%。

　　从调控传导效果看，投资和进出口均大幅失速，体现为信贷投放向投资的传导偏弱和我国汇率形成机制对外需疲软反应不足。2015年投资目标增长15%，实际增长10%，低于目标5个百分点。

　　其中，用于投资的国内贷款6.08万亿元，同比下降5.8%，降幅扩大1.5个百分点；外贸进出口总额2015年计划增长6%左右，实际下降8%。其中，全年我国人民币兑美元平均价格为6.2284元/美元，比上年贬值1.4%；名义有效汇率指数平均值为125.64点，比上年升值9.5%。

　　目标实现的效益和质量相对较低。从总产出质量看，财务杠杆是增长的主要驱动力。利用分解公式，总产出=所有者权益*总资产/所有者权益*总产出/总资产。总产出增长可以分解为内生增长（所有者权益的增长）、财务杠杆增长、产能利用率增长的三项之和。2015年，名义GDP为67.67万亿人民币，增长6.4%，分解为财务杠杆增长在10个百分点以上，而内生增长和产能利用率两项均为负增长。

　　以M2/GDP的比率来衡量全社会的财务杠杆， 2015年M2/GDP的比率为211%，比上年飙升18个百分点，财务杠杆率涨幅为9.3%；以企业利润增速衡量内生增长，2015年全国规模以上工业企业实现利润总额63554亿元，比上年下降2.3%；实现主营活动利润58640.2亿元，比上年下降4.5%。

　　二、政府工作目标过大与全知全能政府假设

　　政府工作目标在追赶型国家中比较流行。比如日本在二战后的1949年首先制定了“经济复兴计划”，此后每隔3至5年便制定一次新的计划，其中最著名的是1960年的“国民收入倍增计划”。该计划提出在十年内使国民收入增加一倍，实际上不到7年就实现了。在高速增长时期，日本分别经历了神武景气、岩户景气和伊奘诺景气三个景气时期，年均经济增长近10%。

　　政府目标在经济学上是有理论假设支撑的，即实现这些政府目标能最大化社会的效用。第一个假设是政府“全知的”，因此政府干预是有效的。比如说，有很多中小企业因为创新需要加大投资，但也有很多中小企业只是因为产品或业务处于生命周期末端而不得不需要贷款进行“续命”。如果政府能准确甄别真正创新需求企业和生命周期处于末端企业，通过实施结构性信贷政策

　　或定向财政政策，这会使得社会福利最大化。又比如二套房买卖中，有的业主是因为工作两地、小孩学习与大人工作不同而购置房屋，也有的业主只是看上房价上涨预期。如果政府准确甄别购房需求，针对投机性需求征税，也可以是的房地产市场更平稳发展。

　　第二个假设是政府“全能的”，因此政府干预一定有效的。比如说要提高消费需求增速，既可以通过降低消费税或者直接政府对产品进行消费补贴。从2015年10月1日到2016年12月31日，对购买1.6升及以下排量乘用车实施减半征收车辆购置税的优惠政策，使得汽车消费大幅增长，带动了汽车制造业生产提速。

　　数据显示，2015年，全国工业企业实现主营业务收入1103300.7亿元，同比增长0.8%；全年利润总额63554亿元，同比下降2.3%。但是，汽车制造业主营业务收入70156.9亿元，同比增长4.8%；全年利润总额为6071.3亿元，同比增长1.5%。

　　事实上，政府既不是全知全能，更不是仁慈的守夜人。政府的信息不足会滞后于市场、政策的传导受到经济体调整的弹性约束，以及政府部门可能具有的“父爱主义”，这些都会导致目标过大，手段不足。哈耶克强烈反对计划体制的主要因素是，政府永远走在市场的后面，永远存在数据缺口，这不仅是因为统计数据不准确、统计方法不科学，而是多数信息在特定情形下产生，难以察觉且又瞬息万变。

　　当然市场也非万能，但我们必须认识到政府也是一样，常常可能把目标定得过高。

　　　三、政策空间不足与改革及调控组合

　　2016年我国政府目标略低2015年实际完成情况基本一致，调控手段目标略低于2015年实际完成情况。2016年经济和物价目标分别为国内生产总值增长6.5%—7%，居民消费价格涨幅3%左右。其中，增长目标为2015年实际完成的下轨，居民消费价格涨幅也能接受2015年的情况。

　　从调控手段看，货币政策取向更为积极，体现为货币增速高于经济增速和物价涨幅和3个百分点以上（一般会通过房地产市场或者股债市场的池子来吸收），但空间有所不足。2016年广义货币M2预期增长13%左右，高于上年目标1个百分点。

　　按照货币派生理论，这意味着基础货币增速与货币乘数增速之和为13%左右。当前看基础货币保持10%以上增速不可能。基础货币补充渠道要么是外汇占款增加，要么是央行再贷款再贴现或者MLF等长期流动性投放工具。

　　按照政府工作报告中“进出口回稳向好，国际收支基本平衡”假定，回到2000亿美元常态的贸易顺差状况，可带来外汇占款1.3万亿元，能提高基础货币4个百分点。剩余8至9个百分点增速需要货币乘数由当前5倍提高至5.5倍，即需要发行存款准备金率从现在大型银行的17%降至15%左右，还需要下调4次共2个百分点。

　　社会融资规模余额增长13%左右，比2015年增速提高0.6个百分点，这意味着2016年新增社会融资规模达18万亿元。这涉及几个问题，一是13%的社融增速能否派生出13%的货币增长，答案是13%的社融派生出至少14%的货币增长。

　　因为委托贷款和信托贷款派生的同业存款基本没有准备金约束，考虑到两者合计占社会融资余额12%左右，一般存款派生乘数5倍左右，而同业存款派生乘数在50倍左右，这部分贷款将提高货币增速1个百分点至14%左右。当然，不排除央行对同业存款征收准备金。

　　二是13%的社会融资规模存量是否能创造出来，答案是这部分的空间是不足的，主要是商业银行的资本补充严重不足和降低融资成本相冲突。考虑到商业银行表外业务向表内转移，13%的社融规模对应至少15%左右的人民币信贷增长，意味着2016年人民币贷款新增14万亿元新增贷款，加上1.4万亿元的国债新增、6.48万亿元的地方政府债新增，再加上理财市场扩张的股权投资、外汇占款等，商业银行需要至少扩张25万亿元的资产规模，增速将达到16%左右。

　　商业银行补充的资本将是在万亿级别，考虑到2016年商业银行的利润基本在0增长附近，这部分二级债或者优先股发行将对债券市场和股票市场造成很大冲击。

　　三是降低融资成本的工具可能越来越少。丁伯根原则讲到，政府有多个独立目标，相应配备多个以上的独立政策工具。全球金融危机后，政府的政策工具变得越来越少，空间越来越窄。利率受制于零利率下界约束，汇率政策受不可能三角约束，利率走廊建设和汇率波幅只能在狭窄空间波动。

　　(本文作者介绍：中国邮政储蓄银行，投资银行部人士。)

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