人民币快速贬值央行以毒攻毒

　　文/新浪财经金融e观察(微信公众号：sinaeguancha)专栏作家  赵建

　　大幅贬值也有不利影响，包括打击人民币多头热情，提高了技术和资源进口型企业的成本，提高了外债成本和风险，降低离岸人民币需求，阻碍了人民币国际化进程等。

　　近期，一直走势平稳的人民币汇率突然发生大幅贬值。8月11日央行[微博]宣布中间价下调超过1000个基点，创历史最大降幅。受此影响，离岸人民币兑美元即期汇率也发生大跌，跌幅达1.87%，创下1994年人民币官方与市场汇率并轨以来的最大单日跌幅。8月12日，央行继续大幅下调人民币汇率中间价，短短几天人民币即期汇率贬值幅度接近5%，一举抹去过去几年的累积升值。

　　那么为什么央行会在此时做出如此大胆的举措，尤其是在当前全球资本板块正发生游移，国内经济金融市场波动加大的复杂环境下，进行如此大、如此快的汇率调整，很可能会诱发资本外逃并进一步加大外汇市场的风险。结合央行的官方解释，我们从以下几个方面对此次举措进行动因分析。

　　1. 央行的“有形之手”顺应市场的“无形之手”，以价保量降低汇率维稳成本。由于中国经济进入增速趋缓周期，根据萨缪尔森-巴拉萨条件，经济增速趋缓对应到外汇市场便是汇率走弱。近几年，央行为了保持汇率稳定，付出了大量的外汇储备和账面损益等维稳成本，同时也牺牲了国内的货币政策。

　　此次急贬，一方面使管理汇率向市场汇率(离岸)收敛，不再靠抛售外储而是靠汇率自我调整实现平衡(以价保量)，另一方面也减少国际舆论压力，向全球呈现汇率市场化的姿势，为人民币尽快纳入SDR打下基础。

　　2. 提高热钱流动成本，以退为进在一定程度上缓释资本外流压力。过去几年，热钱(缺乏经常账户贸易真实和资本项下合格投资人资格，在虚假经常帐订单掩护下从香港等地区倒入的资金)大量流入中国，以较低的成本进行套利(中美基准利差至少300个bp)、套汇，近两年开始进入“割羊毛”阶段，开始通过抛售人民币换美元外流。

　　高盛测算中国近两年外流资本达5000多亿美元，考虑到藏汇于民的因素，我们认为大约在1800亿美元。此次快速贬值，人民币兑换美元外流的收益大幅降低，相当于提高了热钱流动的成本(外流资本套牢)。同时，在外汇市场上，由于投机盘的杠杆高达100左右，此次快速贬值，很可能导致一部分爆仓，有效抑制投机盘带来的外汇市场波动(当然会冲击一部分套保盘)，有利于维持外汇市场稳定。

　　3. 缓解三角难题困境，为独立的货币政策腾挪空间。长期以来，央行为了维持汇率稳定，不得不陷入三角难题的困境。比如，当国内经济需要稳增长而放松货币政策时，外汇市场往往会出现资本外流和贬值压力，为了维持汇率稳定，央行必须抛售外币回收人民币，这样就抵消了货币放松的效果，而且对资本管制的要求也较高。

　　实际上，自去年央行打开降息将准的宽松通道，就因此积累了大量的贬值风险，对央行维持汇率稳定和资本管制造成了较大的压力。如果放松外汇市场方面的管制，当国内货币政策放松时，就不需要花费较大的成本保汇率，也能增强货币政策的传导效果。从这个意义来看，下半年降准概率大增。

　　4. 保护外汇储备的账面价值。人民币升值会带来外汇储备的账面贬值损失，也就是外汇储备按人民币重估会形成账面亏损(市场成本-历史成本)，过去十几年，按美元计算，人民币累计升值达35%，这意味着外汇储备价值评估损失高达18%左右(按历史价格加权平滑)。我们在去年4月份撰写的报告《警惕人民币背后的经济暗物质》中指出，由于人民币升值和FDI收益留存带来的估值效应损失高达8000亿美元。相反，如果人民币发生贬值，这种损失就会减少。

　　5. 促进出口，降低国内经济下滑压力。当前经济增长处于失速状态，三驾马车速度都加快放缓，尤其是投资这一最大的拉动力量，近一年以来处于失速下滑状态。在这种情况下，通过贬值提高出口商品价格竞争力，可以在很大程度上缓解经济下滑压力。

　　总的来说，央行的此次举措有点”以毒攻毒“的味道，长痛不如短痛，为了维持价(汇率)牺牲量(外储)的举措长期来看也不合算，让渡点价格，减少点外储损失，有利于保护央行资产负债表；尤其是面对即将到来的美元加息下的“人民币保卫战”，通过主动贬值来置换防守空间和降低维稳成本，也算是一个明智之举。但是，我们认为这种定向爆破式的贬值方式也存在较大的风险：

　　首先，此次暴贬打击的是人民币多头，获益的是人民币空头，这打击了市场做多人民币的热情，可能使央行在以后的人民币保卫战中处于孤立无援的处境。

　　其次，提高了进口成本，不利于技术和资源进口型产业和企业。

　　第三，提高了外债成本。数据显示，2014年末，我国对外金融资产64087亿美元，对外负债46323亿美元，对外金融净资产17764亿美元，较上年末减少2196亿美元，占国内生产总值比值为17%，较上年下降3.9个百分点。 可见，我国的对外负债近几年是不断上升的，汇率贬值会大幅提高负债成本，拿此次贬值来说，按照人民币重估后，几天之内外债就增加了2300多亿美元(46323*5%)。

　　第四，如果人民币贬值预期形成并不断自我强化(汇率下跌-预期贬值-做空人民币-汇率下跌-预期贬值)，反而会提高央行的汇率维稳成本，并可能发生系统性风险。

　　第五，降低离岸人民币需求，阻碍人民币国际化进程。在离岸人民币需求函数里，需求量与人民币利率和汇率都呈正向关系，人民币贬值会降低人民币需求，从而在一定程度上阻碍人民币国际化进程。

　　第六，一带一路等国际战略成本上升。在人民币还没成为国际化或者区域化货币之前，人民币贬值会提高一带一路的投资成本。当然，如果一带一路的投资品采购都在国内，那么贬值造成的损失就机会可以忽略不计。

　　后期来看，我们认为人民币汇率不会出现大幅贬值，即使出现也会在央行的可控范围之内，毕竟此次暴贬也是央行有意为之。另外，为了向世界货币体系展现人民币汇率市场化的姿势，央行会不断减少对汇率的行政性管制，转而以做市商(间接)的角色在外汇市场进行公开市场操作，这意味着以后人民币汇率的波动会不断加大，这为金融机构管理汇率风险带来了较大的挑战。

　　对于汇率贬值对资产价格的影响，我们认为两者之间没有直接的关系，除非汇率贬值引起国内货币环境出现变化。关于这方面，我们会有专门的报告进行研究。

　　(本文作者介绍：平安银行战略部宏观研究中心负责人，兼山东大学经济研究院硕士生导师。)

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