文/新浪财经专家 徐彪
三季度经济数据发布。本轮复苏，从驱动力上看，应该要弱于上轮。而更进一步的高频数据显示：或许复苏已经接近尾声。未来一个季度，如果经济复苏逐渐趋于疲弱的话，你能指望市场继续大幅反弹么？相应地，行业配置方面，建议逐渐切向涨幅较小的防御性板块。
三季度经济数据发布。没有看到季度GDP增速回落前，按照惯例，统计局发言人给出“经济运行稳中向好”的评语。但形成鲜明对比的是，由于旺季不旺，市场早在数据发布数日前，开始冲高回落。季度数据“向好”，月度数据甚至高频数据却开始“趋弱”，市场面临困扰，我们希望通过朴素的推演，看清未来的方向。
在我们开始对经济数据评头品足之前，先钻一次牛角尖。据笔者不完全统计，市场上90%的策略分析几乎从不论证经济数据和策略分析之间的关系。或许是不屑也罢，反正同业都默认基本面是策略分析中不可或缺的部分。但我们都知道，市场参与者之多如过江之鲫，隔三差五就会有人出来质疑从经济基本面出发研究股市的意义，比如说广为流传的一个事实：中国经济扩张十倍，但股市却停留在低位上。通常来说，这种质疑会被束之高阁。然后投资者加速分流成泾渭分明的两帮人：相信基本面的继续相信，质疑基本面的继续质疑。
投资者可以无视对方流派的想法，条条道路通罗马，只要赚钱就行，分析师却不能，思维和逻辑才是我们安身立命的基础。笔者坚信，道理这种东西，只会越辨越明，而非相反。所以呢，让我们把经济股市背离这件事，拿到显微镜下去瞅瞅。
如果只是静态分析，掐头去尾看结果的话，从2003年至今，把股市点位和GDP数据放一起比较，的确看不出两者有任何三代以内的关系。
如果采用动态分析，不看结果看过程的话，从2003年至今，宏观经济出现过两轮比较显著的复苏，同期A股都处于牛市。宏观经济遭遇过三轮比较显著的主动去库存寒潮，无一例外，市场都以大幅下跌报收。
看起来，宏观经济起伏可以决定股市的过程，但却难以决定股市的结果。为何会有这种悖论呢？很简单，股市供求。过去十多年时间里，A股流通总市值扩张近28倍！超量供给令牛市缩短熊市拉长，最终压低了整个市场的估值中枢。但是，由于供给增加的压力只能滴水石穿般作用于市场，所以没有改变牛熊的路径。
如果你是超长期投资者，与其拿出大量精力去研究中国经济的未来，不如简单相信本届董事局有能力实现GDP翻一番的历史任务。在此前提下，只要判断出未来是否会有超量供给，便能把握市场的方向。
如果你是中短期投资者，老板给你的验证期不会超过1年的话，就必须跟踪甚至是预测经济周期的波动。因为，宏观经济的春夏秋冬通常来说会映射到股市的涨跌趋势中去。
凯恩斯说：从长期来看，我们都是死人。能如同但斌[微博]一般对茅台股价腰斩而淡定如初的毕竟是少数，你我皆凡人，必须直面凡人的烦恼：下个季度，市场会怎么走？而要回答这个问题，就离不开宏观数据的解读和预测，尤其是预测。
算起来，偶从2009年开始跟踪、预测宏观数据，转眼已经过去了四个年头。回头瞅瞅这些年，我有个感受，就是宏观这个东西，其实是分流派的。
第一个流派叫学院派，以截面研究为主。何谓截面研究？就好比把组织做个切片，然后放在显微镜下仔仔细细瞅。最后写一通报告，告诉你里面的成分和状态。这种研究，比较适合中长期研究。还记得次贷危机之前，早在05年还是06年的时候，就有人通过资产负债表分析得出美国经济要出大问题的结论。但是，哪怕是笃信研究结论的人，也猜想不到金融海啸最终出现在2008年而非其他年份。你想看清中国会不会出大问题，就离不开切片。通过截面研究呢，可以做到对中国经济的结构有一个清晰的认识。
债务研究是其中很重要的一种，我们都知道过去几十年，中国经济的高速增长严重依赖投资，无论政府还是企业部门，都在持之以恒地加杠杆。加杠杆本身不代表会出问题，如果把中国经济比作一家企业的话，在快速扩张期，怎么可能不融资呢。但是，当全社会资产回报率趋势下行的时候，如果加杠杆的步伐在继续，与此同时非标部门持续刚性的融资导致全社会融资成本居高不小的时候，自然需要小心谨慎。简单来说，就是你赚的钱扣掉贷款利息后所剩无几的时候，真的就已经离悬崖越来越近了。当然，考虑到学院派研究方式偏长期的特点，这个“越来越近”可能会在10年内成为事实，也可能是3-5年。
第二个流派叫应用派，以短期趋势研究为主。如果说学院派比较擅长中长期研究的话，应用派无疑在中短期研究上有着无以伦比的优势。而有趣的是，基本上，你从学校里书本上学来的东西，对中短期研究的指导意义似乎并不大。与其说中短期研究是一种科学，毋宁说是一种经验总结。搞过宏观数据预测的都知道，如果你没有一个统计局局长的老爹，在填写下月预测数据的时候，通常都是忐忑不安的。
这中间有太多的不确定，但在不确定之余，你至少要确定一点：下个月大概率来说数据是向上走还是向下走。向上调多少向下调多少你可以丢飞镖，甚至直接引用历史均值变化量。调整方向的问题则容不得你乱来，必须要有逻辑。而这个逻辑，在我看来，就是一系列经验的总结。或者，我们可以将其总结为“因果规律”。
学院派研究相对比较成熟，反正正规科班出身的都喜欢走截面路线。
实用派研究相对不规范，有点像八仙过海。为啥会这样呢，因为这这个活儿着实不好干，打个可能不恰当的比方，实用性研究就好比擒拿术。甭管说的有多天花乱坠，最终都需要实证来检验，更麻烦的是，检验期很短。大家还记得你的结论呢，标准答案就出来了。所以呢，实用派研究领域难以出现一统江湖的方法论，因为短期变量过于繁杂，谁没有个走眼的时候？
所以呢，笔者以小人之心偷偷蠡测，发现教授们最喜欢做切面研究。反正下结论的东西，是对是错，许久之后才能看清。1996年克鲁格曼撰文抨击亚洲经济奇迹建立在浮沙之上时，几乎招致了全球各路经济学家的抨击。而在接下来整整一年时间里，他的预言都没能成为事实。如果97年金融风暴推迟至98年，恐怕他的煎熬还要延长一年。
但是，对于证券研究而言，恰恰离不开中短期宏观趋势的判断。甚至，从某种意义上讲，不管是谁想要从切面研究出发得出短期结论，都属于缘木求鱼。因为这根本就是两码事，中国经济长期趋势下行结束之前，很可能会用去3-5年，甚至5-10年时间，但是大家关心的市场走势，通常以月度计，甚至是以周度计。短期因素和长期因素，之所有需要区分，就因为他们在不同的窗口期内才是主要变量。言归正传，我们还是要聚焦9月的经济数据。按照笔者喜欢的套路来：
第一步看价格，考虑到我们依然是实物商品制造大国，属于比较典型的制造型经济体，可以简单把中国看成是一家企业。只要这家企业过上了好日子，正常来说就是产品价格涨价。如果这家企业一天不如一天，大概率来说就是产品价格天天跌。前者对应着通胀区间，后者对应着通缩区间。基本上，全世界的政府都喜欢通胀，不喜欢通缩，大概就是这个道理。
当然，必须指出的是，恶性通胀猛于虎，也是不受待见的。不过就目前而言，恶性通胀什么的，还真和我们没啥关系。所以呢，当我们看到CPI突破3%的消息，尤其是当我们看到PPI环比连续两月转正的消息，第一反应应该是“好消息！”。第二反应应该是“可以持续么？”
还记得去年，为了预测企业盈利拐头，我们做了一个实证统计分析，讨论都有哪些因素可以决定企业部门的价格走势，也是PPI。为了让结果比较有说服力，我们把大家所熟知的因素都丢进菲利普斯模型里，像什么产出缺口啊，汇率啊，劳动力成本啊，企业所面临的融资成本啊，原材料成本啊等等，然后用各种检验去寻找影响力最大的权重。就方程而方程是比较木讷的，统计这东西，至始至终都只是工具。所谓工具，就是你要有一个明确的猜测，然后用统计数据来证实或者证伪看法。如果我们把整个工业企业部门看成是一家企业的话，他生产的产品出厂价即PPI。
我们可以想象一下，大概率来说，是表征供求关系平衡度的产出缺口更有话语权呢，还是表征生产成本的劳动力价格、原材料价格什么的更有解释力呢？很显然，答案应该是前者。所谓形势比人强，除非你已经进入亏损区间，否则，只要还有钱赚，无论赚多赚少，都会继续干下去。而决定你赚多赚少的，恰恰是供求关系。过去十年数据放进去，做出来的结果基本支持这个猜测。总结一下：产出缺口可以决定PPI的走势。
产出缺口这东西，我们可以简单将其理解为真实增速和潜在增速之间的差。它对PPI的影响就是经济实际扩张速度越快，产出缺口越往上走，推动价格中枢向上走。哪怕再悲观的人，面对回升的工业增加值数据都得承认，过去几个月，经济增速在向上走。所以呢，工业企业部门出厂价格中枢向上走，很正常。但过去不代表未来，一件事情发生后，事情还会不会沿着原有轨道继续下去，这是有不确定性的。
尤其在目前的情况下，产出缺口继续向上走的条件是生产端继续扩张，而生产端继续扩张的条件是需求能跟上供给的增长。需求从哪儿来？两大块，要么源于终端需求，就是你投资、消费和净出口有起色。要么源于中间需求，就是你库存周期启动。在过去这么多年里，每一次可持续的经济复苏，都同时伴随着中间需求和终端需求的同步改善。如果没有终端需求的最终改善，中间需求改善无法维系。如果没有中间需求的改善，意味着终端需求无法顺利传导到生产端。
于是，所有问题归结成一个问题：终端需求和中间需求可以继续改善下去么？
相比而言，终端需求的作用似乎要更重要一些。
我们首先看终端需求，无非那么三项：投资、消费和净出口。其中规模最大的是投资，以2012年为例，投资大约36万亿；第二大是消费，大致21万亿；第三大是净出口，大致1.5万亿。如何衡量三块的走势呢？很简单，既然GDP也是同比数据，就用同比增速来衡量。我们可以把去年和今年做一个对比，大致就能得出一个定性的结论：需求端改善力度到底是更强还是更弱。
投资：上轮复苏从20.1%上升至21.2%，本轮复苏从20.1%上升至20.3%；
消费：上轮复苏从14.1%上升至14.3%，本轮复苏从12.3%上升至12.85%；
净出口：2012年全年增速为48.45%，本轮1-9月同比增速为14.61%；
这一番比较下来，基本上可以得出一个确定的结论，那就是本轮终端需求的改善幅度，要弱于去年。看完终端需求，接着看中间需求，如何衡量中间需求呢？主要看库存周期。
而说到库存周期，我们还是要用数据说话。
这里说的数据，就是库存周期指标，确切的说是产成品和原材料库存两类指标。产成品指标只要看统计局发布的工业企业产成品库存累积同比，去年4季度曾经起来过一次，但进入2013年之后，就持续下行。原材料库存指标方面，去年9月份开始上行，一直持续到年底。今年这轮则始于7月份，一直持续到9月份。库存数据指标得出的结论是：到目前为止，这轮中间需求的改善幅度要弱于去年。
好了，经过终端需求和中间需求的对比，结论已经浮出水面：本轮经济复苏的需求基础要弱于去年。既然需求基础更弱，复苏强度大概率来说就难以更强。在经历了3季度的复苏之后，我们有必要担心复苏是否正逐渐进入尾声。这个判断，能得到微观层面行业数据的印证么？可以的。
进入9月份之后，此前淡季逆势涨价的周期品(煤炭、螺纹钢、化工品等)开始疲弱，秦皇岛动力煤价格下跌4.5%，螺纹钢下跌2.1%，集装箱运价指数下跌3.1%。相关价格不升反跌，呈现出显著的“旺季不旺”特征。
综合而言，本轮复苏，从驱动力上看，应该要弱于上轮。而更进一步的高频数据显示：或许复苏已经接近尾声。未来一个季度，如果经济复苏逐渐趋于疲弱的话，你能指望市场继续大幅反弹么？相应地，行业配置方面，建议逐渐切向涨幅较小的防御性板块。
(本文作者介绍：华泰证券首席策略分析师，欢迎关注微信公众号：fenxishixubiao)
本文为作者独家授权新浪财经使用，请勿转载。所发表言论不代表本站观点。
