文/新浪财经意见领袖专栏(微信公众号kopleader)专栏作家 陈广垒
总之，过度追求规模扩张的发展战略，无论是资产驱动型还是负债压迫型，使得保险公司在面临来自资本市场且不能有效覆盖的风险敞口时，将使其盈利暴露在更大风险中，更何况还会面临来自退保和到期给付等带来的流动性风险，而且这种高现金价值产品对保险公司的价值增长贡献是很小的。
—保险公司举牌上市公司行为分析之三
2015年下半年以来，国内保险公司尤其是人身保险公司举牌上市公司渐成愈演愈烈之势，尤以万科A和南玻A股权之争为甚。除在理论上对保险公司的举牌行为的内在动因及其潜在监管套利影响分析外，本文旨在通过对2015年国际前20大保险集团的资产配置结构进行分析，为如何完善国内保险公司的资产配置提供有益借鉴。
一、国际前20大保险集团的资产配置结构
2015年，国际前20大保险集团资产配置结构主要有下列四个方面的特征（见表1）：
（一）固定收益资产配置占主导地位
国际前20大保险集团资产结构中政府债券和公司债券所占比例平均为35.7%；若考虑抵押支持证券则为42.08%。其中，日本保险集团更加偏好政府债券配置。例如，三家日本保险集团政府债券所占比例平均为37.54%，远高于前20家保险集团的平均水平。
（二）普通股投资相对比例较小
前20大保险集团资产结构中，普通股约占10.78%。但是，在剔除类投资公司伯克希尔·哈萨维和3家英国保险集团后仅为5.21%。英国保险集团的普通股投资比例相对于美日德等发达国家更大，这或许是其包含信托权益投资的缘故（如Prudential和Aviva）。
表1 2015年国际前20大保险集团资产配置结构
数据来源：各保险集团的2015年年度报告，或者向美国证券交易委员会（SEC）提交的年度“10-K”（主要是美国保险集团）报告中“财务报表”或者“管理层讨论与分析（MD&A）”部分中的“投资项”或者“金融投资（资产）。
注释：
1、在计算资产总额时，本表包括独立账户资产。这也是与行业协会的口径一致。
2、债券包括外国政府或外国公司债券；贷款及应收款项投资包括各种形式的债权计划（如基础设施债权计划）；
3、作者无法公开获取中国人寿（集团）的总体数据。考虑到中国人寿股份公司占集团资产总额的80.86%，本表以中国人寿股份数据替代集团数据；
4、本表资产配置结构是按照资产类别划分的，但一些保险集团针对短期投资没有划分类别，本表数据不包含。考虑到短期投资所占比例很小，可忽略不计；
5、本表数据不包含衍生工具数据，以及“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVPL）”和指定为FVPL的金融资产（可分解的除外）。
6、本表所列数据不含持有待售的金融资产；
7、本表所称“其他权益”是指优先股、按照权益法合并的联营或合营企业、各种投资基金（含夹层基金），以及合伙企业和可变利益主体的股权投资等；
8、三家日本保险集团的年度报告数据截止时点为3月31日；
9、美国州立农业保险集团年度报告过于简单，仅粗略分类；
10、符号“N”表示无法获取数据；
11、伯克希尔·哈萨维公司的财务数据只摘取保险业务部分，不含公路、公用事业和能源等产业和金融产品。2015年，近59%公允价值集中在American
Express Company、Wells Fargo & Company、IBM和Coca-Cola等四家企业。
（三）贷款及应收款项投资所占比例与银行业务直接相关
凡是实现混业经营且拥有银行业务的保险集团，“贷款及应收款项投资”占资产总额的比例相对较高。例如，荷兰ING集团“贷款及应收款项投资”所占比例高达75.06%。
（四）房地产配置比例很小
国际前20大保险集团房地产资产配置（投资和自用）不足3%。这或许与2008年全球金融危机对房地产的配置直接相关。即使结合抵押支持证券，也仅为10%左右。
二、影响各国保险集团资产配置的内在因素分析
（一）监管体制差异是资产配置差异的最重要原因
金融监管体制差异是导致保险集团在资产配置结构不同的根本原因，这些差异包括混业经营、资产配置比例和监管体制（如美国保险公司的监管权在州政府）。例如，在实行全能银行制的大陆法系国家（如法国、德国和意大利），保险集团一般拥有从事银行业务的子公司，如荷国际集团（ING）、德国安联集团（Allianz）和慕尼黑再保险集团（Munich）。这些国家保险集团资产配置中“贷款及应收款项”相对较多。在中国，2003年确定包括平安集团在内的三家金融集团实行综合经营试点，这导致中国平安集团与中国人寿存在较大差异。
（二）各国保险业发展历史传承也是重要影响因素
英国保险集团资产配置中权益投资的比例普遍高于美国、日本和欧洲大陆法系国家。例如，2015年美国寿险业资产配置中普通股股票平均比例为30.7%，其中独立账户为78.3%。虽然2015年英国本土权益证券配置比例较2005年下降16个百分点，但海外权益证券和信托（Unit Trust）比例却分别上升6和11个百分点。2015年度，日本保险业虽然证券资产占总资产比例为81.8%，但债券占证券资产的86.38%（其中政府债券占53.9%），股票占比仅为8.76%。在债券资产的配置结构上，美国和日本是截然相反的（参见《从美国寿险业资产配置审视国内险资举牌行为——保险公司举牌上市公司行为分析之二》）（见图1、2和表2）。
表2 2010-2015年日本寿险业资产配置结构
资料来源：日本寿险业协会（The Life Insurance Association of Japan）2016年度报告（Life Insurance Fact Book(2016)）。
除与外部环境密切相关外，资产配置结构也与各保险集团的发展战略密切相关。例如，前20大保险集团中United Health Group和Anthem专司医疗健康保险，金融投资所占比例较小；ING集团更加突出银行业务；美国保险集团在2008年全球金融危机后大多处置非相关业务（如租赁），且权益投资所占比例较小。
图1 2005-2015年英国保险业资产配置结构
资料来源：英国保险业协会（The Association of British Insurers）2015年度《保险和长期储蓄关键数据》（UK Insurance & Long-Term Savings Key Facts）。
图2 2011-2015年日本寿险业证券资产结构
资料来源：日本寿险业协会（The Life Insurance Association of Japan）2016年度报告（Life Insurance Fact Book(2016)）。
三、主要启示
保险业的生存价值在于提供经济保障和减少不确定性。在经营特征上，保险公司特别是人身保险公司的经营业绩和价值有赖于对精算风险和资产风险等控制。
从发达国家保险公司资产配置结构看，以债券为主体的固定收益类资产占据主导地位，而股票和房地产等相对比例较小。从现金流量角度看，固定收益类证券属于契约性承诺义务，这使得在现金流入时间、规模和概率等方面与保单实现一致；从风险角度看，固定收益类资产主要面临信用风险，以及在划分为非持有至到期时的利率风险，而股票则面临更多的风险，不但包括利率汇率等系统性风险和特定主体风险，也面临来自市场预期波动的风险（如投资者的非理性情绪）；从法律补偿角度看，固定收益类资产的清偿顺序一般在权益类资产前面。因此，我们可以看到发达国家保险集团资产结构中固定收益类是占据主导地位的，而权益类相对较低，这对于拥有银行业务的保险金而言更为突出，如贷款及应收款项类投资相对比例更大。在负债端，在不考虑中短期高现金价值产品的情况下，保险公司签发的保单是确定性契约义务，涉及到更为复杂的精算风险。因此，发达国家保险集团在资产配置结构上是更加稳健的，而不是追逐市场波动风险。
这种稳健的资产配置结构也决定在收益结构上不是严重依赖于投资收益，而是通过对产品、渠道和成本管理等实现价值增长。这种价值增长也是与偿付能力管理和资产负债管理一体的。例如，美国寿险业净保费及对价（net premiums & considerations）一直是是超过投资收益的（见图3）
图3 2005-2015年美国寿险业收益结构
资料来源：2016年美国寿险业协会（American Council of Life Insurers）《美国寿险业统计报告》（ACLI: Life insurers fact book of 2016）。
总之，过度追求规模扩张的发展战略，无论是资产驱动型还是负债压迫型，使得保险公司在面临来自资本市场且不能有效覆盖的风险敞口时，将使其盈利暴露在更大风险中，更何况还会面临来自退保和到期给付等带来的流动性风险，而且这种高现金价值产品对保险公司的价值增长贡献是很小的。或许唯一的利益冲动在于通过快速扩张实现“大而不能倒”，但这将以造成系统性风险为代价而由全体纳税人承担。
二O一六年十二月十二日
(本文作者介绍：北京金融街投资（集团）有限公司总经济师)
责任编辑：蔡越坤
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