贺飞跃：论单伟建的股改逻辑五大障碍

　　贺飞跃

　　今年7月和8月单伟建先后发表《质疑对价--一个独董致上市公司董事长的公开信》和《我为什么投反对票》，反对股权分置改革中非流通股向流通股支付对价和送股，遭到笔者的猛烈抨击。在笔者《股权分置改革独董投票画蛇添足》一文指出，在股权分置改革中，独董投票和独董公开征集投票权是多此一举，单伟健现象是独董制度的悲哀；并在《独董行 业亟需清理门户》一文，指出个别独立董事，既不“独立”，又不“董事”，甚至不“懂事”，应将个别败类从独董队伍中清理出来，并给予严惩。

　　近日，单伟建又以个人身份撰文《宝钢股价大跌 股改代价巨大且毫无必要》，继续反对股权分置改革中非流通股向流通股支付对价和送股。笔者将在再次加入声讨者的行列。这里，我只就事论事的分析单伟健在股改方面的5个逻辑障碍。

　　一、只见树木，不见森林

　　单伟健一而再，再而三地认为：送得越多，股价就跌得越多。

　　上市公司分红派息送红股，派息越多，送红股越多，股价就跌得越多，是不是一分钱也不应该派，一股红股也不应该送？比如上市公司送红股10送10，送股前每股价格10元，送股后每股价格为5元，跌去50%，是不是上市公司不能分红派息呢。

　　如果认为非流通对流通股10送10全流通，股价跌去一半，这是只见股价，不见市值，只见树木，不见森林。10送10后，股价跌去一半，股份增加一倍，原流通股东市值不变，并无损失。对于股权分置和全流通改革成败的衡量标准，笔者最早提出流通市值稳定与增长目标，而不是股票价格的涨跌。

　　二、南辕北辙

　　单伟健认为：送股的直接结果就是造成了股价的大幅度下跌，而对于至今仍然持股的流通股东，他们所持股的整体价值，包括送的股，低于送股前的价值，得不偿失。送股的结果是国有法人股东和流通股东两败俱伤。排除了市场、行业和业绩的因素之后，很明显，送股直接造成了宝钢股票大幅度下跌。这并非重大发现，而是在意料之中的。股改最佳的方案仍然是我在早先就建议的：法人股东承诺在若干年内保持持股比例，也可以承诺在若干年后如果通过证券市场减持以不低于某一合理市场价格为条件。

　　单伟健将股改后，宝钢原流通股东的市值损失归咎于对价和送股，并得出零对价、零送股是最佳方案的结论。假如你有一头牛，其公充价值是13头羊，现在有人用2.2头羊的对价与你交换，你觉得吃亏了，你会因此反对对价，得出零对价与你交换的结论吗？恕不知，并非送股越多，宝钢原流通股东的市值损失就越多；恰恰相反，宝钢原流通股东的市值损失缘于宝钢对价太低、送得太小。据笔者研究，在46家股改试点公司中，宝钢对价仅好于中孚实业和长江电力，名列倒数第三。

　　笔者最早预料宝钢股改后的下跌走势。宝钢股份股权分置改革方案亮相后，6月30日笔者在《宝钢集团认购权证实质是三约束减持》一文中指出：宝钢股份C股叫价极高，对价极低；宝钢权证实质是三约束市价减持，将成为一堆废纸；宝钢股改后，是否再创新低，并领导大盘下破千点？我们且拭目以待；如此股改，股市3年走不出熊市；预计该方案在大多数散户反对的情况下，仍将顺利通过。到目前为止，事实证明笔者的判断是正确的。

　　三、以偏概全

　　单伟健还有佐证，广东韶钢松山是宝钢外另一家完成了股改的钢铁企业。它的送股方案比宝钢更慷慨。宝钢国有股占总股数78%左右，向每100流通股送22股。韶钢的法人股东仅占总股数的56%，但向每100流通股送35股。韶钢8月16日完成股改，至今已经跌了41.8%，跌幅为所有钢铁股之最。

　　单伟健认为韶钢比宝钢送得多，股价就跌得比宝钢多。但单伟健漏掉了一个核心因素：宝钢股份2005年前3个季度每股0.6元，比上年同期0.57元增加了；而韶钢2005年前3个季度每股收益0.2882元，比上年同期0.9861元大幅下降，并且2005年度业绩预告同向大幅度下降50%以上。因此，韶钢股价的大幅下跌不是送股太多，而是业绩下降太快。

　　单伟健认为：如果其它一切条件不变的话，跌破临界点几乎是必然的。因为送股增加套现的激励，而一旦股价因之下跌，又进一步促动了抛售保值的意愿，两个动力叠加，股价跌的势头更大。市场行为学对市场的这种倾向称之为“打过头”(overshooting)。这是市场的逻辑和规律，屡试不爽。

　　单伟健所说的临界点是指股改除权价，跌破临界点是指股改后股价贴权。单伟健认为股改支付对价或送股后，股价必然贴权，是市场的逻辑和规律。笔者以G物华为例，证明其逻辑障碍。G物华是46家股改试点送股最多的上市公司，每10股送5股，按照单伟健的观点，股改后应贴权最多。但事实恰恰相反，G物华股改投票前，股价为3.36元，股改10送5后，除权价为2.24元，11月2日收盘价2.54元，上涨13.4%。况且其2005年第3季度每股收益为0.05元，比上年同期0.06元略为下降。G物华送股最多，并未出现贴权，而是向上填权。

　　四、自相矛盾

　　单伟健认为：QFII是宝钢送股的最大受益者。宝钢最大的流通股东是国外的基金(QFII) 。实际上，前四名最大的流通股东，三名是国外的基金。国外基金在宝钢股改公告之前持股量为2.12亿股。到了股改登记日他们的持股量激增了一番，达到4.23亿股。国外基金本来进入中国股市的时间就短，在公告日和登记日之间增持的部分持股期更短，新增的部分明摆着是冲送股来的。

　　一般说，国外基金深谙宝钢的内在价值。因为他们不但将宝钢与国内企业相比较，也熟悉国外同行的参照值。虽然他们必然会通过卖高买低降低持股成本，但数据显示，他们更倾向于趁低吸纳，并不减持。而国内基金的操作则更偏向见好就收。

　　今年7月22日是宝钢股改股权登记日。当时股价为每股5.14元。时至今日(2005年10月27日)，股价已经跌到每股3.89元，跌幅超过24%。

　　根据单伟健提供的资料，QFII在宝钢股改公告日，到股改登记日，持股数量增加2.11亿股，短期内并不减持，其持股成本为股改登记日收盘价5.14元附近，到10月27日，股价跌幅超过24%，就算送股除权后，市值仍损失7.6%，与QFII受益最大不是自相矛盾吗?

　　五、偷换概念

　　单伟健认为：这个所谓的减持阴影，是被大大夸大了的。这就是为什么国有股在H股市场上随时都可以减持，但H股东处之泰然，也没有要求补偿。但国有控股公司一向以低于市价的资产注入或资产租赁等方式支持上市公司，今天国有控股公司因送股和送现金在财务上削弱了，对H股上市公司的支持能力降低了，H股东是否有权要求补偿呢？

　　在A股市场上，发起人承诺暂不流通；而在H股市场，发起人并未承诺暂不流通。因此，在H股市场上，国有股可随时减持，H股东没有要求补偿；但在A股市场上，发起人欲取得流通权，流通股东可以要求对价。这是两个不同的概念。

　　对于A+H或A+B上市公司的全流通，笔者最早提出非流通股在A股市场全流通，只须向A股股东支付对价，无须向H股B股支付对价，只要不采用损害H股B股利益的对价方式，并以中石化为例设计非流通股向A股送股全流通方案。H股上市公司与其国有控股公司在法律上是独立的，而单伟健以股改后国有控股公司对H股上市公司的支持能力降低为由，要求补偿H股，纯属无理取闹。

　　六、揭示股改弊端

　　当然，单伟健《宝钢股价大跌 股改代价巨大且毫无必要》一文，并非一无是处，该文在揭示股改弊端还是有一定的积极意义。

　　单伟健认为：许多基金的操作方法就像游击队一样，打一枪换一个地方。一旦送的股拿到手，就抛售，再去狙击另一只G股。

　　笔者在《首批四家公司股改试点总结》一文指出：非流通股为了顺利通过方案有可能与机构联手进行幕后交易，损害散户的利益；并不排除在分批股改过程中，集中优势兵力各个击破的可能性。

　　单伟健认为：送股的国有法人股东的代价又实在不菲。送出去近40亿元人民币的资产姑且不论，当40亿元托市的资金告罄时，由于回购的价格低于送股的价值，大股东恐怕非但没有减持，反而增持了。于时，送出去的已不是股，而是现金。由于股价已跌破净资产值，如果以市值计算持股的价值的话，国有法人股东的损失远远超过这个数。宝钢大股东拿出40亿元人民币托市当然缓冲了股价跌势，但却无法挽狂澜于既倒。

　　笔者最早提出股改可采用增持手段，并指出，增持是有条件的，有限度的。在股改中，并不是全面增持国有股，而是有进有退，以退为主，有增有减，以减为主。民有股有增有减，主要是增。当前股改政策，滥用增持手段，极力支持增持，推行全面增持，作为操纵股价的重要措施，作为掩护股改方案闯关的有力武器。其实质是欲擒故纵，先增后减(增持的股份6个月后可减持)，欲取之先予之。滥用增持手段，不仅不能稳定股价，还将怂恿投机，而且与市场经济总体改革相背离。

　　单伟健认为：如果流通股东在股价跌到临界点之前就清仓而去，他就赚了。但一旦脱手，这些人就不再是宝钢的股东。所以只有卖，才能得到送股的好处，而且跑得越快越好，落在后面的就要吃亏。送股奖励退出。

　　单伟健认为：股市低迷的原因之一据说是国有股所占比例过高，而减持的不确定性，压抑了股价。不料送股托市之后，国有股可能不减反增，对市场的潜在压力更大。减持的不确定性减少了吗？并没有。因为无法预测国有股是否减持，何时减持，减持多少。惟一的区别就是国有股三年之后可以流通是明确了。这个区别本来一纸流通权可以行使的时间表公告就可以解决问题，送股、托市，结果闹得国有股东和流通股东两败俱伤，又是何苦来哉。

　　现行股改政策，锁一爬二，取得流通权与实际流通脱节，将股改风险后置，导致投资者不敢长期持股。G股再融资在所难免。随着新老划断时间的临近，全流通发行将蜂拥而来。大股东增持的股份在6个月后可减持。一年后，原非流通股将限量减持，三年后，原非流通股将无限制减持。

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